全球经济周刊：油价波动是否引发通胀？

油价波动是否具有通胀效应？ 2026年7月24日 全球信函：石油价格波动是否具有通胀效应？油价波动与石油运输受阻关系更密切，而非中东本身的不稳定。油价波动的间接影响 经济学全球 以及价格不对称反应，增加了通胀指标核心组成部分的粘性。央行是否应对油价冲击？教科书式的政策应对是忽略供给冲击，等待通胀的暂时性上升消散。然而，在通胀连续五年高于目标，且在地缘政治紧张加剧的背景下，供给冲击日益频繁和持续，稳健的货币政策风险管理可能建议采取不同做法。 美国：故事中的转折 我们的基准情景是，美联储将在7月维持3.5-3.75%的利率不变。但油价飙升让这一决定变得扑朔迷离。目前市场已近乎完全消化了7月加息近10个基点的可能性，主席沃什面临艰难的选择。不加息可能挑战美联储在通胀问题上的可信度，但加息则违背了他“忽视供给侧冲击”的框架。我们认为7月的决定权在沃什手中，因为他无论选择哪种方案都有足够的票数。他存在尽快加息的战略动机。我们仍然预计将在9月、10月和12月分别加息25个基点。 欧元区：欧洲央行评估——是的，九月份见欧洲央行保持冷静。政策利率维持不变，沟通措辞相对中性。我们仍预计9月将有一次 claudio.irigoyen@bofa.com克拉乌迪奥·伊里戈延全球经济学家 BofAS +1 646 855 1734 加息，但第三次加息的风险再次上升。我们更大的判断仍然是，2027年将进行降息，以将政策利率恢复至或低于2%。 antonio.gabriel@bofa.com安东尼奥·加布里埃尔全球经济学家 BofAS +1 646 743 5373 英国：英格兰银行前瞻——暂停观察我们预计英国央行将按兵不动（7-2票，6-3票加息风险较高）。基调较为平衡，但加 息可能性存在，但并非强烈的加息信号。鉴于近期紧张局势加剧，风险倾向于鹰派立场。我们预计英国央行今年将按兵不动，但加息风险正在上升。 全球经济学团队 BofAS 查看团队页面获取分析师名单 亚洲：印度 – 印度储备银行在三条政策路径中寻求平衡 目前，印度储备银行的政策紧迫性已有所减弱，但经济模糊性带来的迷雾依旧在一定距离外存在。印度储备银行仍需应对新的逆风，以确保政策不出现偏差或失误。 新兴欧洲、中东和非洲市场：哈萨克斯坦——高度活跃的问题 出口中断的影响可能被弱化，这或许反映了市场预期问题将很快解决。考虑到潜在影响的大小，50亿美元的罚款或许可以覆盖大部分外汇短缺。NBK银行将在7月份保持现状，但仍有望按计划今年削减高达300个基点。 拉丁美洲：巴西——选举将至 巴西的2026年选举周期已启动，党代会将于7月20日开始，候选人注册截止日期为8月15日。财政政策是核心经济议题，因为不断增长的公共债务需要进行重大调整，但财政紧缩面临挑战。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第24至25页的重要披露信息。 全球信函 claudio.irigoyen@bofa.com 油价波动是否具有通胀效应？ 冒着听起来像老生常谈的风险，鉴于主要相关方的激励措施，我们将伊朗协议解读为性质非常脆弱，因此我们一直预期油价将持续波动。每桶100美元以上的布伦特油价，与我们对中东冲突以及霍尔木兹海峡可信且可持续重新开放的核心理解相符。同样重要的是，巴布-el-Mandeb海峡缺乏双向顺畅的通航。换句话说，油价波动更多地与石油运输受阻有关，而非中东本身的不稳定。 毫不奇怪，市场正在重新评估央行加息的可能性。我们的美国团队预计美联储今年将加息3次，尽管这一预期并非完全基于油价飙升。持续的、粘性的服务业通胀是美联储加息的主要理由，同时劳动力市场依然强劲，与稳健的消费和投资动态相符。但油价波动的间接影响以及价格变化的非对称反应，增加了通胀指标核心组成部分的粘性。 各国央行是否应应对油价冲击？ 教科书式的政策应对是观察供给侧冲击，等待暂时性的通胀增加消散。面对暂时的供给侧冲击，货币政策只有当通胀预期脱锚或出现第二轮效应时才应做出反应，但这可能反过来助长通胀预期的脱锚。然而，在一个供给侧冲击更频繁的世界里，其短暂性正变得越来越值得怀疑。 在连续五年高于目标的通胀以及地缘政治紧张局势加剧下日益频繁且持续不断的供应冲击背景下，稳健的货币政策风险管理可能建议采取其他措施。 货币政策重要的是实际利率。泰勒规则中最重要的系数可以证明：名义政策利率相对于通胀要一对一地提高。随着通胀和通胀预期的上升，实际利率（包括已实现和预期的）实际上是在下降。这意味着，面对反复出现的供给冲击，美联储没有加息，实际上是在放松货币政策。这种金融条件的放松反过来又会助长全球流动性，并通过K型经济中的财富效应，加剧通胀动态。 是的，油价波动具有通胀效应。 当然，通货膨胀在任何地方始终是一种货币现象，而实际冲击只能改变相对价格，除非货币（和财政）政策对此作出调整。理论上，油价上涨不一定导致整体价格水平上升。如果油价上涨并引发其他价格上涨，受冲击影响较小的其他商品和服务的价格可能会下降以弥补最初的冲击。换句话说，只有相对价格受到影响。 然而，在实际中，当油价上涨时，通货膨胀指标会随之上升，因为价格具有粘性，尤其是在向下调整时。为了恢复均衡，相对价格的变化至少在短期内会表现为部分与石油相关的价格上涨，而其他价格则保持在冲击前的水平。衡量出的通货膨胀率随之上升。 如果我们把同样的论点应用于那些上下波动而不一定平均变化的油价，也就是说，如果油价波动加剧，就会产生同样的效果。 可以认为这个类比并不恰当，因为汽油价格能够捕捉到石油冲击的主要直接效应，而其本身非常灵活，会随着石油价格上下波动。然而，石油价格的其他间接效应——这些效应会影响到其他商品和服务——如果石油价格变得更加波动，并且持续地污染核心通胀指标，则可能造成更持久的通胀。这些是指那些受石油价格影响但向下刚性（价格下行具有粘性）的价格，它们会随着石油价格上涨，但在石油价格下跌时却不会逆转下降。 在这种情况下，油价波动为央行考虑采取更鹰派的货币政策立场提供了另一个论据。市场正通过直接与油价冲击成比例地重新定价加息来应对油价，但在供应冲击正变得司空见惯的世界里，或许正是油价冲击的波动性才是对货币政策真正重要的因素。 US 阿迪亚·布拉夫·博法斯 7月FOMC前瞻：这是沃什的判断• 我们的基本假设是，美联储将在7月维持3.5-3.75%的利率不变。但油价飙升让这一 决定变得扑朔迷离。 • 当前市场已近乎定价7月加息近10个基点，主席沃什面临艰难抉择。不加息可能挑战美联储在通胀问题上的信誉，但加息则与其“忽视供给侧冲击”的框架相悖。 • 我们认为七月份是沃什的时机，因为他无论怎样都有足够的票数。他很快加息具有战略利益。我们仍然预计九月、十月和十二月将加息75个基点。 完整报告：7月FOMC前瞻：这是沃什的呼吁 2026年7月24日 故事中的转折 自六月份会议以来，鸽派就业数据和通胀数据让美联储在七月份维持现状的道路上进展顺利。油价飙升使情况变得更加复杂。截至本文撰写时，市场正为七月份会议的加息近10个基点进行定价。由于自停盘期开始以来WTI油价上涨了10%以上，这并未有所帮助。因此，市场确实是在盲目行事。我们的基准情景仍然是七月份维持现状，但鉴于上周六月份通胀数据偏软，这个结果比我们想象的要接近得多。 持有（或维持）这种立场可能对美联储的信誉造成损害…… 可以说，这种局面正是沃什所期望的：市场在没有美联储指导的情况下，正根据数据和地缘政治发展做出反应。然而，他面临一个艰难的选择。如果美联储按兵不动，沃什就有可能发出一个信号，即美联储并未真正改变，因为它仍然只会在 dovish（鸽派）方向上让市场感到意外。在标榜其领导下发生了“根本性转变”之后，他真的想传达的是这个意思吗？ 附件2：如果WTI平均在80-100美元，徒步旅行最有可能发生美联储双重使命所面临风险的风格化表示，作为西德克萨斯中质原油价格的一个函数 此外，如果美联储不加息，市场可能会将整个路径（目前他们正在为明年6月定价60个基点的加息）中的加息预期都取消。美联储真的想相对于当前市场定价进行实质性的宽松吗？沃什非常强调可信度。在辛特拉会议上，他指出通胀预期得到了控制。 如今预期正在上升（见展位1），如果他（指美联储官员）真的推出了鸽派惊喜，这会对其（美联储）信誉有何影响？ ……但沃什会因应油价上涨而加薪吗？要做出加息的决定也并非易事。如果美联储在7月份加息，其观感可能就是市场迫使沃 什做出了决定，即使会议中的数据本支持维持利率不变。沃什也说过，美联储应该忽略供应冲击，专注于“基础通胀”。因应油价而加息将与此框架相悖。这可能迫使市场重新评估他们对于沃什反应函数的看法（尤其是考虑到他拒绝透露该函数），并据此定价，预期一个远高水平的政策路径。 徒步旅行的三种高度可能性原因我们认为应对油价冲击有充分的理由（尽管需要说明的是，Warsh 并未接受这些理由） 。首先，仅油价波动就足以给核心经济带来上行风险。当油价飙升时将成本转嫁给消费者的企业，在油价下跌时可能不太愿意降价，因为它们担心短期内会再次遭遇油价上涨。事实上，冲突开始时，航空票价在不久的将来不太可能重演其飙升行情。 另一方面，正如我们今年3月所论述的，80-100美元很可能是原油（见附表2）最鹰派的（或：最利空）结果。这个冲击足够大，足以创造对核心经济（指标）的上行风险，但又不会大到让美联储担心劳动力市场出现主要的下行风险。每一次升级都增加了未来几个季度，我们平均落入此价格区间的可能性。 我们同样看到沃什有推动加息的战略动机。有一个狭小的窗口期（比如几个月），他可以在其中消除通胀超调的任何责任。在那个时期加息，可以将他与鲍威尔区分开来，并使他能够为未来的通货紧缩（即使这种通货紧缩是机械性的，例如由于与伊朗的降级导致能源价格下降，或关税导致同比通胀下降）争取功劳。 因此，尽管我们坚持维持当前立场，但油价进一步上涨和7月份的加息定价可能会使天平倾向于25个基点的加息。此外，中东地区在下周三之前有降级的风险。在这种情况下，维持当前立场应该会是一个更容易的决定。 已无多少可改之处。 6月份，美联储声明被大幅削弱，因此7月份的调整空间不大。我们认为，关于资产负债表政策措辞——“委员会重申其维持银行系统充裕储备的政策”——应予以删除，因为它无需重复。 如果美联储不加息，我们预计哈马克和洛根将投两票反对。两位政策制定者在最近的评论中都明确表示他们希望加息（当时石油价格远低于现在的水平）。哈马克：“我正在听取企业家的意见，他们认为我们需要采取措施来抑制通胀。”洛根：“温和的加息将更好地平衡FOMC双重使命目标下的前景和风险。” 人们可以合乎情理地询问，鉴于会间数据流呈现鸽派倾向，为何Hammack和Logan在6月份没有提出异议后却变得如此鹰派。在我们看来，他们6月份没有提出异议，是因为他们愿意在那次会议上接受货币政策宽松立场的消除。他们也可能决定在Warsh首次会议上不提出异议，以示礼节。 与此同时，我们预计如果美联储加息，不会出现反对意见。我们认为威廉姆斯、保尔森和鲍姆是三位最倾向于鸽派的投票者。而且，我们怀疑他们中任何一位都不会因为立场未变而强烈反对主席的决策。沃尔勒表示，如果6月份的通胀数据疲软（实际上数据确实疲软），他可以保持立场不变。但 他在冲突开始时对能源价格传导至核心通胀的风险持鹰派态度。这应该能为他支持加息提供理由。 我们之所以认为无论朝哪个方向都不会有太多异议，是因为我们得出结论：七月的决定实际上是沃什的主张。投资者应该关注我们上面讨论过的他的动机和框架。委员会的其余成员从长远来看仍然重要，但沃什是七月决定的关键因素。 按压器：要么太短，要么令人沮丧。 在7月的新闻发布会上，沃什可能会重申他在国会作证时的信息