证券研究报告、晨会聚焦：有色刘洋：滞涨风险来临，金牛王者归来

2026年08月09日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【多资产】林莎：新高的前提 【有色金属】刘洋：滞涨风险来临，金牛王者归来-——黄金行业深度报告 【汽车】何俊艺：客车行业：内需受益政策顺周期，出海加速凸显成长性-总量、结构、格局(中长期维度) 【汽车】何俊艺：客车框架2026：第三轮景气大周期，出海替代加速、国内政策延续 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】医药祝嘉琦：腔镜手术机器人行业深度：海外标杆路径在前，国产商业化与出海迎收获期》2026-08-062、《【中泰研究丨晨会聚焦】非银葛玉翔：买卖价差回撤不改年内浮盈；险 资 模 拟 总 投 资 收 益 率 回 落至3.77%，新钱收益率降至2.58%》2026-08-053、《【中泰研究丨晨会聚焦】军工陈鼎如：商用航空发动机：全球前装及后市场高景气，国产自主可控持续提速》2026-08-04 【非银】葛玉翔：内地居民购买香港保险缴纳个人所得税影响分析：执行标准待统一，保障型业务预计不受影响 今日重点 【多资产】林莎：新高的前提 7月的调整来自产业趋势尚在“等待验证”，但交易筹码出现了堆叠后快速出清。七月底CSP厂商财报给出了答案，产业趋势没有出现根本变化，本轮暴跌没有对应实质利空，意味着超跌反弹顺理成章。 如果调整主要来自产业趋势和交易筹码，那么反弹的幅度也需要从这两个维度寻找答案。 交易筹码的角度来看，最危险的时刻已经过去，杠杆资金已出清完毕。新高的制约因子来自短线资金尚未出清、主动权益基金的或有“回本即赎回”压力。当前处于“暴涨暴跌”之后的修复期，已验证无实质利空，突破新高还需要有更强、更超预期的催化，这是新的增量资金入场的前提。 更高级别的行情需要产业端的强催化出现。自2025年以来，每一轮科技趋势性行情均由大模型应用端的突破启动。2025年1月是Deepseek的诞生，大幅降低推理成本；2025年8月是Qwen3-Coder引爆开源模型；2025年11月下旬是Gemini3开启智能体时代（AIAgent）；2026年3月是龙虾及其衍生Agent框架在企业端和移动端落地。而这一次，海外云计算业务增长良好，只是印证趋势，尚未形成更多的增量逻辑。 尽管能否新高尚有前提条件，但不妨先享受确定性较强的“超跌反弹”。海外链和国产链的反弹逻辑有所差异。海外来看，费半指数已企稳，A股的映射跟随顺理成章。“光”和“存”的先后企稳具备指引意义。此外，当下产业趋势定价还不充分、赔率依然较高的细分板块包括晶圆制造、PCB、先进封装、半导体材料、分立器件、电子化学品等。 当市场开始重定价AI产业链，此前因“科技暴涨被虹吸调整”和“科技调整被连带错杀”的景气度向好的行业还有有色（工业金属）和化工。 此前报告中我们提出“科技的高弹性意味着高波属性将如影随形，可以在天平的另一端选择绝对的高股息进行对冲”。7月，在科技大幅调整阶段，高股息获得了显著超额收益。当前市场风格重返科技成长、且反弹之后的股息率绝对水平已降低。尽管科技高波特点尚未消除，绝对高股息依旧具备对冲效果。但当下来看，高股息需要进一步缩圈，除股息率因子以外，需要考虑基本面因素。筛选经营壁垒较高、过往经营业绩较稳定的红利板块，用少量的仓位争取绝对收益。 风险提示：海外AI技术进展不及预期、中报业绩期个股业绩不达预期、美联储超预期收紧货币政策、海外科技股大幅波动、信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：新高的前提 发布时间：2026年08月09日 报告作者：林莎中泰多资产首席分析师S0740525060004 【有色金属】刘洋：滞涨风险来临，金牛王者归来-——黄金行业深度报告短期来看，我们认为金价已在4000美元/盎司企稳。 逻辑1：全球央行购金转为净流入，为金价提供坚实托底作用。近年来全球央行购金维持高位，尤其是中国、波兰等国央行持续购金，为黄金需求提供长期托底。除中国、波兰外，其他央行购金较大程度受美元信用及美元指数影响，随着美元指数阶段性走弱，黄金ETF资金近几个月出现净流出，同样更多影响阶段性波动。 逻辑2：美国选举年货币政策有望转向宽松，联储加息概率较低。复盘历次美国大选及中期选举，我们发现美联储政策通常呈现“前期偏紧、后期边际宽松”的特征。2026年初鹰派表态压制降息预期，短期对黄金形成扰动，但若下半年美国经济及就业走弱，美联储政策仍存在边际转松可能。逻辑3：金价对实际利率的上行反应钝化，若后续利率走低金价有望重回上涨。历史上黄金与美国实际利率长期呈显著负相关，但2022年以来，传统实际利率定价框架逐步弱化。近期美国实际利率持续上行并创阶段性新高，但金价并未同步下跌，反而维持高位震荡，显示黄金对实际利率的敏感性进一步下降，短期金价下行空间有限。如果后续名义及实际利率走低，金价有望重回上涨。中长期来看，我们认为美国经济可能陷入滞涨，也是未来驱动金价上行的根本动力。 逻辑1：美国历史上曾三次陷入滞胀周期，当前多项指标已出现滞涨迹象。20世纪70年代，美国 在财政扩张、能源危机等因素影响下，先后经历三轮经济低增长、高通胀并存的滞胀周期。由于通胀持续高企而经济增长承压，美联储面临“加息抑制通胀”与“宽松稳定增长”的政策两难。当前美国经济同样呈现增长动能放缓、通胀韧性较强的特征，与历史滞胀阶段存在一定相似性。若未来通胀再次受到能源价格等因素推动，黄金作为抗通胀资产的配置价值或将进一步提升。 逻辑2：如果能源价格上行，将是推动美国通胀上行的重要变量。能源价格是推动通胀上行的重要变量。虽然能源在CPI中的直接权重有限，但由于原油是经济运行的重要基础投入，其价格变化会通过交通运输、生产成本及供应链渠道向其他商品和服务传导，形成持续性的通胀压力。历史数据表明，WTI原油价格变化与CPI能源分项同比增速具有较强相关性，而裂解价差变化会进一步放大原油向终端燃油价格的传导。 历史经验显示，滞胀环境下黄金具备显著配置价值。复盘1970-1980年石油危机引发的滞胀周期，黄金在高通胀和经济停滞背景下持续上涨，成为投资者抵御货币购买力下降的重要资产。尤其是在1979-1980年第二次石油危机期间，尽管美元指数并未明显走弱，黄金价格仍实现大幅上涨，体现其上涨逻辑并不完全依赖美元贬值，而更多来自通胀预期升温和实际利率下降。历史经验表明，滞胀阶段黄金往往具备较强的抗通胀和避险属性。 投资建议：建议关注紫金矿业、山金国际、赤峰黄金、盛达资源。 风险提示：美联储货币政策变化、美元流动性意外收紧、第三方数据失真、数据更新不及时摘要选自中泰证券研究所研究报告：滞涨风险来临，金牛王者归来-——黄金行业深度报告 发布时间：2026年08月09日 报告作者：刘洋中泰有色金属行业首席分析师S0740526030002 【汽车】何俊艺：客车行业：内需受益政策顺周期，出海加速凸显成长性-总量、结构、格局(中长期维度) 本报告基于总量-结构(分车级/车型/能源)-格局的中长期维度拆解了客车的国内外市场，市场对出海景气的延续性存担忧，我们认为海外仍存接近翻倍空间，看好出海陡峭斜率在2026-30延续。n【全球行业-中大客】 1、全球市场规模：顺周期属性、与政策驱动强相关 •总量：04-19年销量受益全球经济持续增长、20年销量同比下滑受疫情冲击、23年起销量强劲复苏并逐步恢复至疫情前值。•结构-分地区：①中国为第一大市场-23年受益海外需求拉动+国内旅游景气&新能源政策延续触底反弹逐步复苏，25年销量13万辆、占比32%；②海外市场-25年销量26万辆、占比68%，亚太（除中国）+欧洲+拉美为核心市场、分别占比36%/13%/10%，合计59%（占海外市场87%）。•结构-分能源类型：25年全球新能源中大客销量7万辆(渗透率18%）；中国新能源客车销量4万辆（渗透率62%）、海外合计3万辆（渗透率10%）。 2、全球格局：新能源机遇下，中国客车凭借技术+性价比优势加速出海 •中大客-海外：老牌外资仍主导海外，20年起中国客车凭借新能源和性价比优势加速抢占份额，中国客车品牌的海外市占率从20年的5%快速提升至25年的14%。•新能源中大客：受益2020年起环保政策引导&新能源优势，中国新能源中大客全球市占率从20年的30%快速提升至25年的37%；其中23-25年欧洲市占率稳步提升（宇通8%-16%、比亚迪6%-11%）。n【国内-内需】基本盘稳健向上 1、市场规模 •总量：26年客车内销处于景气上行周期，22-25年内销连续增长至42w(其中轻客/大中客达35/7w)，有望持续受益旅行需求+公交新能源政策驱动&置换周期。•结构-分大中轻客：轻客与物流景气强相关，大中客与补贴政策+旅游景气强相关；大中客直至24年新能源补贴政策恢复后步入上行期、而轻客23年起疫情恢复后进入复苏期。•结构-分车型（中大客）：①座位客车与旅游景气下的客运需求强相关，15-22年起受高铁等替代+疫情持续下行周期、直至23年起旅游复苏修复；②公交车与政策补贴强相关，17-23年新能源公交政策退坡持续下行周期、直至24年新能源公交以旧换新政策恢复后复苏；③校车与政策补贴强相关，17年以来校车政策退坡持续下 行周期、进入存量阶段。•结构-分能源类型：25年中国客车内销新能源渗透率45%、中大客55%、中大客公交81%。 2、格局：稳固&一超多强 •分轻中大客：中大客集中度高、25年宇通+金龙系+福田合计占比62%，宇通为绝对龙头且持续抢占金龙和欧辉份额、25年市占率提至29%；轻客集中度高、CR3为77%、主导者为长安+江铃+上汽。•分车型（中大客）：①公交客车集中度稳中有升，金龙系21%>宇通19%>中车电动14%；②座位客车集中度稳定高位，宇通33%>福田欧辉24%>金龙系22%>中通6%；③校车宇通绝对龙头长期领跑。•分能源类型：①新能源：宇通/金龙23%>中车电动8%；②燃油车：宇通35%>福田欧辉25%>金龙13%>中通5%/安凯3%，宇通以绝对优势长期领跑。n【海外-出口】：新能源政策打开出海天花板 1、市场规模 •总量：中国客车凭借新能源先发技术+性价比优势加速出海，出口总量高增至25年的15w、CAGR20-25=30%，其中轻客/中大客分别达9/6w辆。•结构-分大中轻客：中大客/轻客出口量快速增长至25年6/9w辆、CAGR20-25约31%/30%。•结构-分车型：座位客车4.6w+公交客车3.0W为主•结构-分能源类型：燃油车为主，20年起新能源机遇带动整体出口加速提升。25年客车新能源/燃油出口销量高增至2.3/13w辆；大中客新能源/燃油出口销量高增至1.4/4.1w辆。•结构-分地区：欧洲是出海重要市场、其他地区分布均衡，出口金额占比欧洲29%>>中东16%>非洲15%>独联体14%>拉美12%＞亚太11%。 2、格局：一超多强，共同加速出海替代外资。 •驱动力：三电技术优势&性价比优势&宇通经营质量优秀•出海细分赛道各有优势： -分大中轻客：①中大客：宇通30%>金龙27%>>中通10%>安凯9%>比亚迪4%；②轻客出口：上汽27%>长安21%>金龙16%。 -分车型：①公交客车：宇通29%>金龙25%>比亚迪14%/中通10%；②座位客车：金龙长期主导，金龙50%>>宇通18%>安凯9%/中通7%。 -分能源类型：①新能源：比亚迪+宇通+金龙主导，比亚迪24%>宇通23%>金龙22%>中通8%>中车电动4%；②燃油出口由金龙长期主导，金龙44%>宇通22%&