滞涨风险来临，金牛王者归来——黄金行业深度报告

——黄金行业深度报告 2026年08月09日 证券研究报告/行业深度报告 有色金属 评级：增持（维持） 分析师：刘洋执业证书编号：S0740526030002Email：liuyang07@zts.com.cn分析师：陈琪玮执业证书编号：S0740526040004Email：chenqw@zts.com.cn联系人：李一涛Email：liyt04@zts.com.cn 报告摘要 短期来看，我们认为金价已在4000美元/盎司企稳。 逻辑1：全球央行购金转为净流入，为金价提供坚实托底作用。近年来全球央行购金维持高位，尤其是中国、波兰等国央行持续购金，为黄金需求提供长期托底。除中国、波兰外，其他央行购金较大程度受美元信用及美元指数影响，随着美元指数阶段性走弱，黄金ETF资金近几个月出现净流出，同样更多影响阶段性波动。 逻辑2：美国选举年货币政策有望转向宽松，联储加息概率较低。复盘历次美国大选及中期选举，我们发现美联储政策通常呈现“前期偏紧、后期边际宽松”的特征。2026年初鹰派表态压制降息预期，短期对黄金形成扰动，但若下半年美国经济及就业走弱，美联储政策仍存在边际转松可能。 逻辑3：金价对实际利率的上行反应钝化，若后续利率走低金价有望重回上涨。历史上黄金与美国实际利率长期呈显著负相关，但2022年以来，传统实际利率定价框架逐步弱化。近期美国实际利率持续上行并创阶段性新高，但金价并未同步下跌，反而维持高位震荡，显示黄金对实际利率的敏感性进一步下降，短期金价下行空间有限。如果后续名义及实际利率走低，金价有望重回上涨。 上市公司数145行业总市值(亿元)59,215.16行业流通市值(亿元)52,179.16 中长期来看，我们认为美国经济可能陷入滞涨，也是未来驱动金价上行的根本动力。 逻辑1：美国历史上曾三次陷入滞胀周期，当前多项指标已出现滞涨迹象。20世纪70年代，美国在财政扩张、能源危机等因素影响下，先后经历三轮经济低增长、高通胀并存的滞胀周期。由于通胀持续高企而经济增长承压，美联储面临“加息抑制通胀”与“宽松稳定增长”的政策两难。当前美国经济同样呈现增长动能放缓、通胀韧性较强的特征，与历史滞胀阶段存在一定相似性。若未来通胀再次受到能源价格等因素推动，黄金作为抗通胀资产的配置价值或将进一步提升。 逻辑2：如果能源价格上行，将是推动美国通胀上行的重要变量。能源价格是推动通胀上行的重要变量。虽然能源在CPI中的直接权重有限，但由于原油是经济运行的重要基础投入，其价格变化会通过交通运输、生产成本及供应链渠道向其他商品和服务传导，形成持续性的通胀压力。历史数据表明，WTI原油价格变化与CPI能源分项同比增速具有较强相关性，而裂解价差变化会进一步放大原油向终端燃油价格的传导。 相关报告 历史经验显示，滞胀环境下黄金具备显著配置价值。复盘1970-1980年石油危机引发的滞胀周期，黄金在高通胀和经济停滞背景下持续上涨，成为投资者抵御货币购买力下降的重要资产。尤其是在1979-1980年第二次石油危机期间，尽管美元指数并未明显走弱，黄金价格仍实现大幅上涨，体现其上涨逻辑并不完全依赖美元贬值，而更多来自通胀预期升温和实际利率下降。历史经验表明，滞胀阶段黄金往往具备较强的抗通胀和避险属性。 1、《滞涨再次袭来，金牛火力全开》2026-08-082、《联储信誉大减分，有色金属大加分》2026-08-023、《黄金脱敏实际利率，铜铝供给侧通胀》2026-07-29 投资建议：建议关注紫金矿业、山金国际、赤峰黄金、盛达资源。 风险提示：美联储货币政策变化、美元流动性意外收紧、第三方数据失真、数据更新不及时 内容目录 1.黄金价格基本企稳4000美元/盎司的逻辑.............................................................4 1.1全球央行购金转为净流入，为金价提供坚实托底作用.................................41.2美国选举年货币政策有望转向宽松，联储加息概率较低..............................61.3金价对实际利率的上行反应钝化，若后续利率走低金价有望重回上涨........9 2.滞涨是金价中长期上行的根本动力......................................................................12 2.1美国历史上曾三次陷入滞胀周期，当前多项指标已出现滞涨迹象..............122.2如果能源价格上行，将是推动美国通胀上行的重要变量............................132.3复盘1970-80石油危机引发的滞胀时期，黄金表现优异............................17 美联储货币政策变化..........................................................................................19美元流动性意外收紧..........................................................................................19第三方数据失真.................................................................................................19数据更新不及时.................................................................................................19 图表目录 图表1：2023以来，全球央行单月与累计购金量....................................................4图表2：全球央行月度购金量与黄金价格走势.........................................................4图表3：26Q1中国、波兰坚定买入黄金（单位：吨）............................................4图表4：波兰央行月度购金量与黄金价格走势.........................................................5图表5：中国央行月度购金量与黄金价格走势.........................................................5图表6：3月来油价（美元/桶）与美元指数同涨.....................................................5图表7：当前美元指数主要受日元影响....................................................................5图表8：全球黄金ETF净流入（吨）.......................................................................6图表9：2003年以来，全球黄金ETF净流入4050吨............................................6图表10：北美黄金ETF净流入（吨）.....................................................................6图表11：亚洲黄金ETF净流入（吨）.....................................................................6图表12：新老美联储主席对比.................................................................................7图表13：2018-2020年美国经济背景与议息会议态度............................................7图表14：2018-20年美国联邦基金利率走势与货币政策转向..................................8图表15：2018-20年美国核心宏观经济指标（GDP、CPI、就业）变化趋势........8图表16：2022-2024年美国经济背景与议息会议态度............................................8图表17：2022-24年美国联邦基金利率走势与货币政策转向..................................9图表18：2022-24年美国核心宏观经济指标（GDP、CPI、就业）变化趋势........9图表19：2018-2021年黄金价格几乎与实际利率完美负相关（黄金单位：美元/盎司）.............................................................................................................................9图表20：2018-2021年黄金价格几乎与实际利率完美负相关（黄金单位：美元/盎司）...........................................................................................................................10图表21：近一个月美债实际利率快速上行至新高..................................................10图表22：短期来看，实际利率上行不再导致金价进一步下跌（黄金单位：美元/盎司）..................................................................................................................................10图表23：10年期美债实际利率..............................................................................11图表24：10年期美债通胀预期..............................................................................11图表25：主要发达国家滞涨发生时的经济概况.....................................................12图表26：20世纪70年代美国经济陷入三次滞涨（单位：%）............................13图表27：2024年下半年以来，美国M2增长对经济驱动力边际下降（单位：%） ..................................................................................................................................13图表28：近年来美国经济增速下降的同时，今年上半年美国CPI增速却出现明显反弹（单位：%）....................................................