国内出口略走弱通胀偏弱，美国就业市场转弱缓和美联储加息预期——国内货币政策或加码，不同期限收益率或交替下行

2 0 2 6-8-9 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：货币政策或加码，不同期限收益率或交替下行 ◆资金面与政策面：资金面，当周（8月3日—9日）银行间资金面整体呈现“月初宽松、大额净回笼下维持平稳”的格局。跨月扰动消退后，央行通过中长期流动性投放对冲了短期净回笼，资金利率维持在政策利率（1.40%）附近低位运行。8月5日，央行开展5000亿元3个月期（92天）买断式逆回购操作。因本月有3000亿元3个月期买断式逆回购到期，实现净投放2000亿元，为连续第二个月加量续作，加量规模与7月持平。8月4日央行披露的数据显示，7月通过买断式逆回购、MLF及国债买卖等多类工具协同操作，合计向市场注入8500亿元中长期流动性。其中，公开市场国债买卖净投放500亿元。货币政策方面，基调删除跨周期表述非常关键。这个表述在7月份经历了明显的反复，从央行Q2货政例会—李强企业家座谈会—央行半年度新闻发布会—政治局会议，略积极—比较积极—回摆不变—最终定调比较积极。下半年货币政策较大概率进入实质性宽松。这一点跟7月份市场出现出现的—储蓄降存款利率+海南贷款参考DR007，都相互对应。这也是保息差+降息的准备工作之一，今年非银同业存款执行更严格+同业存单利率下降也都是准备，就是为了给银行降成本，央行一直在为下一次降息做准备。我们认为，降息面对的压力很大但现实情况还是需要降息，既然定调了加强逆周期，那么下半年看10bp的降息是合理的。另外应该也会有一些结构性政策。 ◆基本面：国内方面，国内宏观经济数据集中于8月9日发布的7月通胀数据以及海关总署公布的前7个月外贸数据。整体呈现CPI温和回落、PPI高位降温、出口回落但有韧性的特征。CPI回落的核心驱动是能源价格，受国际油价下行影响，国内汽油价格环比下降10.7%、同比涨幅回落至1.0%，带动能源价格同比涨幅回落16个百分点。PPI方面，输入性因素中东局势阶段性缓和推动国际油价下行，石油开采价格环比下降11.8%、精炼石油产品制造下降8.4%，季节性因素：高温、雨水及台风天气拖累施工进度，黑色金属冶炼下降0.8%、非金属矿物制品下降0.5%。海外方面，8月7日，美国劳工统计局公布7月非农就业报告，数据意外“爆冷”。7月非农就业人数减少2.3万人，远低于市场预期的增加8万人，为今年以来最差表现。与此同时，5月非农从12.9万人下修至6.3万人，6月从5.7万人下修至2万人，5月和6月合计下修10.3万人。失业率从4.2%降至4.1%，低于预期。利率预期方面，美联储9月加息概率降至约55%，年底前加息的概率仍超80%。市场此前对9月加息概率的预期已超过50%，非农数据显著缓和了这一预期。交易员纷纷减少对美联储加息的押注。目前美国经济不存在过热的迹象，若美联储加息将拖累经济增长。8月3日公布的7月ISM制造业PMI为53.3，高于市场预期的53.2，连续第7个月处于扩张区间。数据优于预期一度提振美元反弹。不过，ISM数据的好转与疲弱的非农数据形成矛盾，使美联储的政策考量更加复杂。市场焦点已转向下周将公布的7月CPI和PPI数据。经济学家预计7月CPI同比将从3.5%降至3.4%，核心CPI从2.6%降至2.5%。这些数据可能最终决定美联储9月的利率走向。 ◆观点与策略：政治局会议定调加强逆周期调节且未提跨周期需要重点关注。当天政治局会议通胀发布后债券因为机构化程度高反应最迅速而且有效，但是需要思考的是中短强，超长更强。这可能是受到了当前货币市场资金偏贵状态VS中短债当前定价比缺乏交易弹性。因为目前5年国债收益率跟DR007基本持平，在资金利率没有下去的情况下，市场只能进攻7年以上的品种，所以这一轮债市都是倒着下行，先下50年再下30年，后边可能再下10年。不过10年最关键，看看央行层面能否打开1.7%的收益率，因为这个点的利率其实是最应该下的（前边不下可能是为了保护银行资产端和资金成本的利差）。往前看，债券策略整体偏乐观，不同期现债券收益率可能呈现交替下行态势，重点关注10年期债券1.7%收益率能否有效突破。 上期逻辑与观点：货币政策有宽松必要性但需要基调确认，长端收益率或更有性价比 ◆上期观点与策略：观点与策略：政治局会议定调加强逆周期调节且未提跨周期需要重点关注。当天政治局会议通胀发布后债券因为机构化程度高反应最迅速而且有效，但是需要思考的是中短强，超长更强。这可能是受到了当前货币市场资金偏贵状态VS中短债当前定价比缺乏交易弹性。因为目前5年国债收益率跟DR007基本持平，在资金利率没有下去的情况下，市场只能进攻7年以上的品种，所以这一轮债市都是倒着下行，先下50年再下30年，后边可能再下10年。不过10年最关键，看看央行层面能否打开1.7%的收益率，因为这个点的利率其实是最应该下的（前边不下可能是为了保护银行资产端和资金成本的利差）。再有一种可能是有可能未来LPR跟DR007挂钩，重点是这个选项不能排除。债券策略整体偏乐观，不同期现债券收益率可能呈现交替下行态势，重点关注10年期债券1.7%收益率能否有效突破。风险因素：资金收敛。 近期主要宏观经济数据26-8-W1 ◆国内方面，国内宏观经济数据集中于8月9日发布的7月通胀数据以及海关总署公布的前7个月外贸数据。整体呈现CPI温和回落、PPI高位降温、出口回落但有韧性的特征。CPI回落的核心驱动是能源价格，受国际油价下行影响，国内汽油价格环比下降10.7%、同比涨幅回落至1.0%，带动能源价格同比涨幅回落16个百分点。PPI方面，输入性因素中东局势阶段性缓和推动国际油价下行，石油开采价格环比下降11.8%、精炼石油产品制造下降8.4%，季节性因素：高温、雨水及台风天气拖累施工进度，黑色金属冶炼下降0.8%、非金属矿物制品下降0.5%。 ◆海外方面，8月7日，美国劳工统计局公布7月非农就业报告，数据意外“爆冷”。7月非农就业人数减少2.3万人，远低于市场预期的增加8万人，为今年以来最差表现。与此同时，5月非农从12.9万人下修至6.3万人，6月从5.7万人下修至2万人，5月和6月合计下修10.3万人。失业率从4.2%降至4.1%，低于预期。利率预期方面，美联储9月加息概率降至约55%，年底前加息的概率仍超80%。市场此前对9月加息概率的预期已超过50%，非农数据显著缓和了这一预期。交易员纷纷减少对美联储加息的押注。目前美国经济不存在过热的迹象，若美联储加息将拖累经济增长。8月3日公布的7月ISM制造业PMI为53.3，高于市场预期的53.2，连续第7个月处于扩张区间。数据优于预期一度提振美元反弹。不过，ISM数据的好转与疲弱的非农数据形成矛盾，使美联储的政策考量更加复杂。市场焦点已转向下周将公布的7月CPI和PPI数据。经济学家预计7月CPI同比将从3.5%降至3.4%，核心CPI从2.6%降至2.5%。这些数据可能最终决定美联储9月的利率走向。 近期主要宏观经济数据26-8-W2 7月政治局会议：删除跨周期表述，宏观政策有望加强 美联储+7月政治局会议+资产宏观逻辑分析 ◆美联储新闻发布会。简单方式理解这次会议就是分歧+模糊，表面鹰派但是骨子里是鸽派。1、分歧，主要是美联储票委之间意见出现明显不一致，沃什继续不表态未来货币政策路径，但是出现了3名票委投出加息票。2、模糊，强调2%通胀原则但是不明确具体措施，忽略6月份通胀数据的利好但又指明出现了一些令人鼓舞的通胀数据。3、名义鹰派实际鸽派，如果按照就业+通胀+市场定价进行加息预期管理也没有问题，但是说的是必要和适合情况下将毫不犹豫采取行动。还指出，未行动只是故事的开始。我们理解该做加息预期管理而不作实则就是鸽派了。那么必要条件是什么？合适条件是什么？结合当前的宏观环境分析，必要可能对应油价飙涨，合适可能对应市场完全定价了美联储的持续加息路径。那么到时候加息反而是靴子落地，也就可以向特朗普的白宫政府交代，化债路上不是不想降息而是条件实在不允许。所以特朗普希望看到的降息需要他自己的配合，工作组既是调整货币政策框架的需要也是拖延。所以，会议结束后，美债短债收益率弱，长债收益率强，美元指数走弱。短债反应延缓加息预期，长债反应长期就业韧性+通胀更久，美元指数反应美国货币政策落后于非美主要央行加息政策。 ◆政治局会。这次会议定调积极，市场讨论比较多的是没有增量信息，但是删除的跨周期调节表述更为重要，代表宏观政策要加码了。 ◆1、基调删除跨周期表述非常关键。这个表述在7月份经历了明显的反复，从央行Q2货政例会—李强企业家座谈会—央行半年度新闻发布会—政治局会议，略积极—比较积极—回摆不变—最终定调比较积极。下半年货币政策较大概率进入实质性宽松。这一点跟7月份市场出现出现的—储蓄降存款利率+海南贷款参考DR007，都相互对应。这也是保息差+降息的准备工作之一，今年非银同业存款执行更严格+同业存单利率下降也都是准备，就是为了给银行降成本，央行一直在为下一次降息做准备。我们认为，降息面对的压力很大但现实情况还是需要降息，既然定调了加强逆周期，那么下半年看10bp的降息是合理的。另外应该也会有一些结构性政策。2、对比4月份政治局会议表述，积极信号也比较明显。4月份表态起步有力主要经济指标好于预期，直接定调了缺乏增量政策。但是这次肯定工作成绩的同时指出了，要高度重视经济运行中的困难挑战。从我们的高频数据估算月频GDP，7月份增速处于4略高一点的水平，下半年虽然基数低但增长面临的压力确实不小。这个环境催生了第一点的表述。定调积极了，后边表述都会偏积极，比如及时谋划出台务实管用的增量政策，等等，也就顺理成章了。3、财政政策超预期增量可能还是预期有限，主要是预算定了剩下的就是节奏问题，所以这方面表述实质信号不如货币政策。如果这部分也加快节奏，那么看到明年一季度经济应该要往乐观了看。4、资本市场表述也积极了。4月会议对资本市场的表述是稳定和增强资本市场信心；7月则升级为提升资本市场韧性和信心。 美联储+7月政治局会议+资产宏观逻辑分析 ◆资产怎么看？ ◆1、债市。债券因为机构化程度高反应最迅速而且有效，但是需要思考的是中短强，超长更强。这可能是受到了当前货币市场资金偏贵状态VS中短债当前定价比缺乏交易弹性。因为目前5年国债收益率跟DR007基本持平，在资金利率没有下去的情况下，市场只能进攻7年以上的品种，所以这一轮债市都是倒着下行，先下50年再下30年，后边可能再下10年。不过10年最关键，看看央行层面能否打开1.7%的收益率，因为这个点的利率其实是最应该下的（前边不下可能是为了保护银行资产端和资金成本的利差）。再有一种可能是有可能未来LPR跟DR007挂钩，重点是这个选项不能排除。 ◆2、股市。目前来看反应不大，但是我们认为应该要反应，有可能在等隔夜美股二次消化美联储会议内容。A股这轮下跌其时并不是说宏观经济、产业逻辑发生了多大的转变，我们更倾向于是流动性的问题。今年上半年流动性确实太偏紧了，全球主要央行除了中美基本都在加息（国内流动性投放也是时紧时松），主要逻辑就是通胀问题。缺乏宏观增量资金下，市场极致追求高景气行业导致了存量流动性下的高度一致性交易。今年全球流动性都面临AI硬件和非AI硬件的流动性竞争，最明显的就是香港和韩国，恒指表现弱主要是缺少AI硬件的设备公司，流动性就被韩国吸走了，美股，A股内部也是如此，宏观本质是货币政策偏紧。我们结论还是，宏观流动性改善了这个局面就会慢慢缓解。具体到宽基指数，6月份宽基