11月经济数据偏弱，美国就业和通胀数据推动美联储降息预期——市场抢跑央行降息但短期概率或有限，资金面支撑下中短债或震荡偏强

2 0 2 5-1 2-2 1 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08最新一期美联储会议分析+中央经济会议对比（P54-58） 逻辑与观点：市场抢跑央行降息但短期概率或有限，资金面支撑下中短债或震荡偏强 ◆资金面：考虑本周14天逆回购净投放2000亿叠加21天国库定存回笼800亿该出净投放1200亿，此外6个月买断净投放2000亿。隔夜加权资金中枢持续保持在1.27%位置，资金中枢下移已经在市场达成基本共识。此外当周市场讨论14天逆回购降息5bp，那么央行下周一22号是否会降息呢？从资产来看，周五尾盘市场有明显的抢跑降息的动作，但是从业务逻辑上看可能性或许有限。一是，14天逆回购下调并不指向7天逆回购一定下调，因为央行在有意培养7天逆回购政策利率的核心地位，其他利率政策意图有限。二是，近五年央行在公布LPR的当日调降7天逆回购，但是仅有24年7月22日一次操作，这个操作并不常见；三是，如果12月调降LPR那么进入26年存量房贷利率会一并下调，这对于重点呵护银行息差的环境下有所背离；四是，从中央经济工作会议看，宏观政策加码虽有整体方向但是更侧重审时度势。综合分析，我们认为降息第一个观察窗口可能在明年一季度的概率更大，不排除1月份启动降息的可能，下周一降息的概率相对有限，如果出现则明显超市场预期。 ◆宏观数据与逻辑：当周国内集中发布11月经济数据，除了失业率保持平稳其他主要经济数据均有不同程度的回落，70大中城市同比和环比均为负值，新房环比降幅收窄、二手房环比降幅持平。当周发布的数据偏弱一方面来源于，GDP目标增速完成压力不大政策收敛，消费补贴力度回落后消费回落；另一方面反内卷政策推动下供给收缩在生产和投资数据上的体现。往前看，这一逻辑有一定延续性，故12月数据可能表现仍旧不强，需要看到明年1-2月份数据在新的增速KPI下供需关系如何平衡，宏观政策发力节奏。海外方面，美国补发11月非农就业数据和通胀数据，数据本身指向劳动力市场正在失去韧性而通胀在明显回落。从就业数据来看，虽然11月非农就业数据好于预期，但是失业率在劳动参与率回升的情况下一并抬升，表明美国当前用工需求出现了明显疲软，现有岗位无法承接更多劳动人口就业。如果劳动参与率继续上升失业率则可能继续升高，这一点同样反映到新增就业人数绝对值偏弱的现象层面。通胀数据方面，CPI大幅超出市场预期的回落至2.7%水平，不过市场怀疑政府关门导致数据失真，甚至有分析认为明显出错。目前由于市场缺乏足够的证据表明11月通胀数据出错，因此这一分歧的弥合要到12月数据发布，即1月中旬。此外，当周日本如期再度加息。日本加息路径：1、2024年3月19号首次加息至0利率；2、24年7月13号二次加息至0.25%（间隔4个月）3、25年1月24号第三季加息至0.5%（间隔6个月）；4、25年12月19号第四次加息至0.75%（间隔11个月）。可以看出，日本持续加息，但加息价格在拉长。复盘日本加息：之前日本加息后全球均出现了系统性风险，共同的特征是日本在全球中周期尾部开始加息（第一次，20.8月加息，21年3月降息；第二次06年7月加息，2008年11月降息），但是本轮全球主要央行是降息周期，只有日本自己是加息周期（24年7月加息），故全球流动性应该会有个明显的缓释。但是，日本央行降息则意味着全球便宜钱正越来越贵，这对于资产估值并非好事。总体判断，本轮日本央行加息周期与全球主要央行处于降息周期有别，线性外推的准确率可能会大打折扣，黑天鹅的成分不足。但是可能在为未来金融资产培养了一个灰犀牛冲击的可能性。 ◆观点与策略：周五市场有明显的抢跑降息痕迹，如上分析我们判断下周央行降息概率相对有限如果出现则较为超预期。当前10年期以下期限债券最强的核心支撑是资金中枢的下沉，超长端走势相对偏弱，曲线持续陡峭。权益市场对于超长债的压制逻辑难以证伪，基本面对于资金和货币政策结论也难以证伪。央行降息操作未来可能讲究审时度势，先观察MLF续作和买债逻辑可能更为直接。策略方面，观点维持，若无降息市场情绪可能回落，10年期以内债券保持震荡，短期超长债尚不到乐观阶段需要进一步等反弹的赔率点。 ◆风险因素：下周央行降息或资金面显著收敛 逻辑与观点：降息预期不足资金摸到1.25%止盈盘较多，超长端对于中长端仍有带动 ◆上期观点与策略：当周政策周，中央经济工作会议+美联储议息会议阶段债基赎回阶段性缓和，有资金面支撑的10年期以下债券率先反弹，目前资金面已经下沉但是再继续下沉至1.2%需要实实在在的降息预期推动，否则缺乏赔率。从中央经济工作会议来看，宏观政策表述较去年会议边际缓和，短期内对于驱动降息交易不足。因此周五债市出现明显的高开低走与此逻辑对应，此外周五超长端带动10年以下债券下跌明显，但资金面支撑下短债抗跌情况依旧没有改变，关注市场逻辑再度回归前期节奏。美联储议息会议鹰派预期与鸽排行动形成反差（修复QT流动性不足，重启RMP首月400亿），市场预期未来降息路径与点阵图未弥合分歧。股指市场可能延续分化+震荡格局，不排除阶段性震荡上行涨幅过高的指数高低切，对于债市传导或有限。下周关注日本央行降息与表态以及海外资产流动性的变化。策略方面，超长债企稳结论尚不清晰仍需谨慎，技术上看下方有空间但主跌或已结束，10年期以下债券震荡思路，择机再战寻找赔率点。窗口或在于央行月底MLF续作与买债规模，关注资金面。风险因素：资金面明显收敛。 ◆当周国内集中发布11月经济数据，除了失业率保持平稳其他主要经济数据均有不同程度的回落，70大中城市同比和环比均为负值，新房环比降幅收窄、二手房环比降幅持平。当周发布的数据偏弱一方面来源于，GDP目标增速完成压力不大政策收敛，消费补贴力度回落后消费回落；另一方面反内卷政策推动下供给收缩在生产和投资数据上的体现。往前看，这一逻辑有一定延续性，故12月数据可能表现仍旧不强，需要看到明年1-2月份数据在新的增速KPI下供需关系如何平衡，宏观政策发力节奏。 ◆海外方面，美国补发11月非农就业数据和通胀数据，数据本身指向劳动力市场正在失去韧性而通胀在明显回落。从就业数据来看，虽然11月非农就业数据好于预期，但是失业率在劳动参与率回升的情况下一并抬升，表明美国当前用工需求出现了明显疲软，现有岗位无法承接更多劳动人口就业。如果劳动参与率继续上升失业率则可能继续升高，这一点同样反映到新增就业人数绝对值偏弱的现象层面。通胀数据方面，CPI大幅超出市场预期的回落至2.7%水平，不过市场怀疑政府关门导致数据失真，甚至有分析认为明显出错。目前由于市场缺乏足够的证据表明11月通胀数据出错，因此这一分歧的弥合要到12月数据发布，即1月中旬。此外，当周日本如期再度加息。日本加息路径：1、2024年3月19号首次加息至0利率；2、24年7月13号二次加息至0.25%（间隔4个月）3、25年1月24号第三季加息至0.5%（间隔6个月）；4、25年12月19号第四次加息至0.75%（间隔11个月）。可以看出，日本持续加息，但加息价格在拉长。复盘日本加息：之前日本加息后全球均出现了系统性风险，共同的特征是日本在全球中周期尾部开始加息（第一次，20.8月加息，21年3月降息；第二次06年7月加息，2008年11月降息），但是本轮全球主要央行是降息周期，只有日本自己是加息周期（24年7月加息），故全球流动性应该会有个明显的缓释。但是，日本央行降息则意味着全球便宜钱正越来越贵，这对于资产估值并非好事。总体判断，本轮日本央行加息周期与全球主要央行处于降息周期有别，线性外推的准确率可能会大打折扣，黑天鹅的成分不足。但是可能在为未来金融资产培养了一个灰犀牛冲击的可能性。 近期主要宏观经济数据25-12-W2 ◆当周国内集中发布11月经济数据，外贸明显超预期符合我们此前判断11月外贸可能明显反弹的基本判断，未来外贸仍然面临走弱压力变数在于美国制造业补库，目前看美国原材料补库仍在持续。通胀数据一升一降，CPI主要由生鲜品带动环比回落强于季节性，可能受到10月份金银价格回落核心CPI出现走平；PPI通胀则出现了自2025年6月份最低点-3.6%回升以来同比增速的回落。金融数据方面，社融同比增速止跌回稳，贡献项目仍然是政府债发力，表内人民币贷款增速受制于地产端仍旧偏弱，M1继续回落可能主要受到了股指节奏的变化造成了资金活化程度的回落，地产端的影响已经明显弱化。此外政府债支撑下M2增速回落与社融增速回稳似与有一定违和但可不必深究，有意义的观察点在于社融何时回升而非走平。 ◆政策方面是当周重点，总量政策细节表述方面：一是，财政政策相比去年的细分定调偏保守。去年同样在更加积极的财政政策的大定调之下，表述为提高赤字率、更加给力、加大支出强度等等，而今年表述为保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。从表述看进一步提升财政赤字的可能性应该不大，财政赤字可能维持4%，超长期特别国债方面继续扩量的可能性也有待考究，乐观估计可能维持1.3万亿，不排除1万亿可能。二是，宏观政策细节加大逆周期+跨周期调节的表述较去年超常规逆周期调节有所弱化，灵活高效运用降准降息等的提法较去年适时降准降息也有所弱化。灵活高效运用实际上是弱化了降准降息落地的必要性，若非特别必要的话，可以不落地降准降息，其他工具也可以更灵活运用。综合判断12月降准降息可能性不大，第一观察窗口在1月份。三是，房地产在重点工作任务中位次靠后，着墨叫去年减少未提及止跌回稳。四是，改革部分纳入制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。关注下周可能召开的中央财办对于会议精神解读。 ◆当周发布规上工业企业数据，受到基数影响当月同比和累计同比均明显回落。整体来看10月营收和利润同比转负是10月经济数据的短期回踩在企业盈利端的体现，其中主要受到的量的影响，这与此前规上工业增加值同比增速明显回落对应。其中亮点是装备制造业和高技术制造业，显示目前国内产业升级推动的经济转型在持续。库存形态看，产成品库存与原材料库存同比增速一升一降，反映企业有被动补库特征较此前形态有所转弱。周天统计局发布11月份首份经济数据，制造业和非制造业PMI均低于预期，且均低于50%处于收缩区间，生产淡季特征明显。两个方面看，工业生产订单有所反弹，叠加库存回落，预计12月淡季工业生产整体偏弱不过仍有支撑；商务指数活动，建筑业回升但偏居民端回落较为明显，反映内需偏弱，预计12月份仍有延续。企业类型方面，中小反弹较多大企业回落，这一点可能在股指风格方面有所体现。 ◆海外方面，美国持续补发9月份宏观经济数据，零售端环比回落明显不及预期，耐用品好于预期，由于缺乏关键性数据，宏观数据对资产驱动不强。反倒是市场对于9月份非农数据发布后12月份降息预期有明显回摆，驱动点主要是美联储票委中对于12月份降息持开发态度的人数在增加。此外，特朗普将于12月份圣诞节前将宣布下一任美联储主席人选，市场对于白宫国家经济委员会主任哈塞特预期较高，因此也进一步对于未来更大幅度降息更为乐观。从FED WATCH看，市场对于未来降息路径倾向于12月降息1次（86.4%），26年4月份降息1次（40.3%），26年6月份降息1次（38.5%）。因此，当周海外市场主要交易美联储降息预期的回摆。 近期主要宏观经济数据25-11-W3 ◆当周国内经济数据清淡，EPMI值为52.7，环比值-7，同比值-0.9，与往年均值差值-0.8，表现为上期大幅上涨后当月明显回落。 ◆海外方面，美国补发9月份非农就业数据，失业率上升0