美国非农就业数据大幅下修，美联储9月提前降息概率增加

招商证券（香港）有限公司证券研究部 宏观报告 美国非农就业数据大幅下修，美联储9月提前降息概率增加 郭书音+852 3189 6394shuyinguo@cmschina.com.hk ■美国7月非农新增就业7.3万远低于预期的11万人；前两月数据大幅下修25.8万 ■美联储9月降息概率大增，但或处于“就业”和“通胀”的两难境地■美股市场市场风险偏好或下降；资金可能会寻求流向估值洼地和业绩成长的新兴市场，缓解港股流动性压力 事件： 美国7月非农新增就业7.3万远低于预期的11万人。前两月数据大幅下修25.8万，这是自新冠疫情以来最大幅度的向下修正。其中：5月份数据下修12.5万，从+14.4万下修至+1.9万。6月份数据下调了13.3万人，从+14.7万人下调至+1.4万人。美国7月失业率录得4.2%，较上月回升，符合市场预期。但劳动参与率意外下降0.1个百分点至62.2%.美国7月平均时薪年率录得3.9%，为3月以来新高，略超市场预期的3.8%。 相关报告 1.宏观报告-中央政治局会议解读：从优化供给到扩大有效需求(2025/7/31)2.宏观报告-FOMC会议解读：美联储立场偏鹰，12月或迎首次降息(2025/7/31)3.策略报告-中国香港稳定币发展的前景和挑战(2025/7/18)4.招证国际海外市场观察(2025/02)-回购对公司价值影响(2025/2/3)5.招证国际海外市场观察(2024/12)-2025海外资产配置(2024/12/31)6.招证国际月度赶海(2024/12)-全球主要市场月度表现最佳行业及个股追踪(2024/12/6)7.招证国际海外市场观察(2024/11)-日本观察之二：1990年代刺激政策下的经济及股市(2024/11/29)8.招证国际海外市场观察(2024/11)-东盟主要国家经济及股市概览(2024/11/4) 特朗普在7月非农就业报告发布数小时后即下令开除劳工统计局局长ErikaMcEntarfer，声称就业数据被"操纵"，并指责McEntarfer为了让"共和党和我看起来糟糕"而篡改数字。几乎同时，美联储理事库格勒（AdrianaKugler）宣布将于8月8日辞职，比其任期结束时间提前数月。特朗普在社交媒体上写道：“‘太晚先生’鲍威尔应该辞职，就像拜登任命的库格勒辞职一样”。 分析： 美国就业数据恶化印证了美国经济的放缓迹象。此前美国二季度GDP数据，已经出现消费、投资疲软的迹象。7月非农新增就业数据大幅低于预期和前两月的下修，与其他宏观数据吻合，反映了美国经济基本面的下滑。我们上周也提示过货币政策与经济周期的错配，可能引发美国经济超预期下行的风险。尽管非农数据走弱，但失业率仍符合预期，出现些许背离。这主要是由于劳动力供给（分母端）的收缩。一方面，特朗普政府的移民限制政策导致移民劳动力连续4个月下滑；另一方面，长期失业者退出劳动力市场，7月失业超过27周的人数显著增长，显示需求收缩使失业者更难重返岗位。然而，美国经济基本面是趋势性的恶化，还是政策滞后的短期影响所致的暂时放缓现象，仍然有待观察。 此为2025年8月4日“Macro report-Nonfarm Payrolls Disappoint, Sept Rate Cut More Likely”的中文版美联储9月降息概率大增，但也可能处于“就业”和“通胀”的两难境地。就业数据发布后，据芝商所Fed Watch工具，9月降息的概率从周四的不足40%一度飙升至近90%（目前预期仍高达80.3%）。然而，通胀可能仍然没有显著降低趋势。8月7日起，美国开始对70个国家和地区征收10%~41%的差异化关税，未列明国家统一征10%。特朗普以“协议国降税+未协议国加税”分化施压，换取市场开放与能源采购。基准关税升至15%-16%， 考 虑 铜 、 半 导 体 等 特 殊 行 业 税 后 ， 实 际 有 效 税 率 或 达18%~19%.据测算，将对美国通胀带来30~60BP的上行风险。尽管关税的影响已经被市场计价，敏感度降低，但输入型通胀叠加供应链重构成本，可能形成“更慢更久”（Slower for Longer）的通胀压力。8月12日若中美谈判破裂，恢复24%对华关税，或引发更大压力乃至“滞涨”可能性。美联储可能发现自己正处于“双重使命目标相互矛盾的挑战性情景中”——核心商品通胀走高，而劳动力市场却显著走软。在9月会议之前，决策者还将获得1份就业报告和2个月的通胀数据，这些信息将共同决定美联储会否选择谨慎观望，还是会像去年一样”补救式“降息。去年，美联储在7月的会议上同样选择不降息，但两天后发布的疲弱就业报告改变了局势。最终，官员们在9月的会议上以降息50个基点（超过常规的25个基点）的方式进行了“补救”。本月还可以重点关注8月召开的Jackson Hole央行年会上鲍威尔的政策表态。 1 劳工局局长被解雇，美国经济数据质量担忧上升，或引发市场分歧与更大的市场波动。史诗级的“统计回摆”已超出常规的季节性调整范畴。市场质疑声增加，认为数据不是统计方法导致的问题，而是遭到政治操纵。然而，也有市场也担忧特朗普任命的新局长上任后，数据的质量可能更难得到保证。市场也可能寻求替代数据，以更好刻画或预测宏观经济。美国经济数据的真实性和政府的诚信（Integrity）备受质疑，或导致后续市场预期混乱，波动上升，投资难度加大。 美联储理事的辞职，引发美联储独立性的担忧，使货币政策态度可能转向鸽派。库格勒任期本应明年1月末结束，她还缺席了七月投票。特朗普可能提前安插属意的下一任美联储主席人选担任理事，并向鲍威尔施压。下一任美联储主席本质是“特朗普货币政策代理人”的选拔。哈西特和沃勒已公开支持降息，契合度最高。就对执行特朗普政策的忠诚度而言，哈西特上任概率更大。特朗普或试图通过“影子主席”提前干预货币政策，施压鲍威尔2026年后彻底离任。哈西特若上任，可能成为史上最“政治化”的主席。债券交易员预期2026年降息幅度达76bps（4月仅25bps）。同时，市场预期今年9月或将“补救式”降息50bps（高于此前25bps的预期）。 市场波动加大，美股风险增加，新兴市场资本外流压力得以缓解。数据公布后，呈现股跌、债涨、汇弱的格局。纳斯达克指数下跌2.2%；10年期美债收益率大幅回落14.6bps至4.22%；美元指数走弱，下跌1.4%至98.69；伦敦金现价格大幅上涨2.2%。当前，美国市场将面临经济“硬着陆”的负面冲击预期，在不确定和预期混乱的作用下，市场波动可能会加剧，市场风险偏好也可能下降。这对于估值水平已经处于历史高位的美股市场来说是利空。上市公司未来的盈利一致预期可能相应地下修。尤其需要注意的是，与经济周期和需求相关性较强的板块，即使中报超预期，个股仍然有可能出现”利好出尽“式下跌。资金可能会寻求流向估值洼地和业绩成长的新兴市场，港股的国际资本流动性压力可能将有所缓解。 关键图表 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 资料来源：万得、招商证券（香港）研究部 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权归招商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 在英国，本报告由China Merchants Securities (UK) Limited分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据《2000年金融服务和市场法》第21条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828