11月LPR报价保持不变，美国补发9月非农就业数据给降息预期泼冷水——美元持续走强后压制国内股债跷跷板效应，货币政策宽松交易暂缓但可能并未中断

2 0 2 5-1 1-23 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-50） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P51-52） 逻辑与观点：美元持续走强后压制国内股债跷跷板效应，货币政策宽松交易暂缓但可能并未中断 ◆资金面：当周税期走款，资金收敛价格回升随后回落，DR001周五回落至1.32%。11月LPR报价出炉，维持不变符合市场预期，与Q3发布的央行货政执行报告预期管理传递的信息一致。花旗称，中国为十五五开局预留政策空间，预计明年1月降准降息。市场对此反应有限，可能与交易时间较远有关，故难以冲击当前债市短线逻辑。当月MLF到期9000亿元，在市场降准、降息预期明显回落的情况下央行如何操作将明显影响市场情绪，不排除通过扩充买债数量进一步配合MLF平衡对冲。通过学习央行货币政策，我们认为未来降准概率是在下降的，主要是由于资金需求的回落对于货币供应量有减少的压力，但是降息并没有。结合当周央行未进一步降息+彭博报道地产销售可能通过财政贴息方式，央行降息动作迟迟未落地，合理解释是保护银行息差考量较重。综合来看，当前货币政策与资金面未能形成共振，因此中短债行情核心关注仍然是资金面能否进一步回落至1.3%位置。不过我们认为，央行降准、降息动作后置并不能推出央行不会通过其他货币政策工具维护流动性宽松的结论。综上，我们结论保持不变，央行货币政策对于资金面的呵护明显，资金面易松难紧。 ◆宏观数据与逻辑：当周国内经济数据清淡，EPMI值为52.7，环比值-7，同比值-0.9，与往年均值差值-0.8，表现为上期大幅上涨后当月明显回落。海外方面，美国补发9月份非农就业数据，失业率上升0.1pcts，新增非农明显好于预期和前值，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。数据向市场描述了劳动力市场继续转弱但并未失去韧性的状态。根据美国劳工统计局（BLS）的官方通知，10月和11月的非农就业数据将会有不同的处理方式：10月份的部分数据将合并到11月的报告中发布，而11月的数据则会完整发布，但发布时间有所推迟。由于新的发布时间12月16日，将在美联储12月议息会议（12月9-10日）之后，这意味着12月美联储议息会议决策数据仅有9月份非农就业数据。所以美联储票委决策时并未看到美国劳动力市场持续、线性走弱，故降息预期下降将是基本情景。故数据发布后，市场对于美联储降息押注明显下降。不过此后美联储威廉姆斯称，仍认为近期存在降息空间，市场关于降息预期有进一步回摆。目前来看，美联储票委对于12月份继续降息的分歧明显，考量通胀与就业之间的平衡不确定性较大。根据FED WATCH数据看，截至周五市场对于12月份降息25bp概率交易至70%水平，后续降息停滞。综合梳理后我们认为，一是，美联储在12月份降息的不确定性明显增加，这种不确定性会加剧金融市场波动，市场的脆弱性可能在上升；二是，美股波动会给美联储决策造成压力，特别是目前美国金融市场激烈讨论AI泡沫，因此美股表现也会从另一条路径上影响美联储决策，使问题更为复杂；三是，最新发布的经济数据并不支持美联储持续连续降息，那么未来金融市场面对的经济环境可能是，就业市场松动中不时保持韧性，但也面临更久的高利率，这种状态更接近于滞涨交易。 ◆观点与策略：美元持续走强后压制国内股债跷跷板效应，货币政策宽松交易暂缓但可能并未中断。当前货币政策与资金面未能形成共振，因此中短债行情核心关注仍然是资金面能否进一步回落至1.3%位置。不过我们认为，央行降准、降息动作后置并不能推出央行不会通过其他货币政策工具维护流动性宽松的结论。我们结论保持不变，央行货币政策对于资金面的呵护明显，资金面易松难紧。 ◆风险因素：资金面持续收敛 上周逻辑与观点：货币供给量存在持续回落可能，未来降准概率下降但降息未必 ◆观点与策略：宏观经济数据明显回落，政策支持必要性上升，但是目标增速5%完成难度不大因此全面发力的概率不高。学习Q3货币政策执行报告，央行未来通过数量型政策工具落实货币政策概率在下降，主要是资金需求的回落对于总量货币供给会行形成压力，但是降息并没有。综合看，维持Q4货币政策存在降息的判断。风险因素：货币政策宽松不及预期。 近期主要宏观经济数据25-11-W3 ◆当周国内经济数据清淡，EPMI值为52.7，环比值-7，同比值-0.9，与往年均值差值-0.8，表现为上期大幅上涨后当月明显回落。 ◆海外方面，美国补发9月份非农就业数据，失业率上升0.1pcts，新增非农明显好于预期和前值，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。数据向市场描述了劳动力市场继续转弱但并未失去韧性的状态。根据美国劳工统计局（BLS）的官方通知，10月和11月的非农就业数据将会有不同的处理方式：10月份的部分数据将合并到11月的报告中发布，而11月的数据则会完整发布，但发布时间有所推迟。由于新的发布时间12月16日，将在美联储12月议息会议（12月9-10日）之后，这意味着12月美联储议息会议决策数据仅有9月份非农就业数据。所以美联储票委决策时并未看到美国劳动力市场持续、线性走弱，故降息预期下降将是基本情景。故数据发布后，市场对于美联储降息押注明显下降。不过此后美联储威廉姆斯称，仍认为近期存在降息空间，市场关于降息预期有进一步回摆。目前来看，美联储票委对于12月份继续降息的分歧明显，考量通胀与就业之间的平衡不确定性较大。根据FEDWATCH数据看，截至周五市场对于12月份降息25bp概率交易至70%水平，后续降息停滞。 ◆综合梳理后我们认为，一是，美联储在12月份降息的不确定性明显增加，这种不确定性会加剧金融市场波动，市场的脆弱性可能在上升；二是，美股波动会给美联储决策造成压力，特别是目前美国金融市场激烈讨论AI泡沫，因此美股表现也会从另一条路径上影响美联储决策，使问题更为复杂；三是，最新发布的经济数据并不支持美联储持续连续降息，那么未来金融市场面对的经济环境可能是，就业市场松动中不时保持韧性，但也面临更久的高利率，这种状态更接近于滞涨交易。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-11-W2 ◆国内方面，当周发布信贷金融数据，数据显示总量和结构均偏弱。由于政府债发行同比回落较多，社融增速持续回落。政府债发行进程回落也进一步影响了M2回落，因此社融和M2同比增速的高点均出现在今年的7月份，当市场看到8月份社融同比增速的时已经是9月中旬，这也对应了权益市场上涨节奏的变化，这一点需要值得关注。关于M1同比增速回落，关键原因可能在于反映了股市今明两年同时期的变化。由于去年924行情后，10月市场热度仍旧非常好，资金活化程度较高，但是今年9月份以来的行情由趋势上涨转为震荡，故资金活跃度反而在下降。由于地产数据对于M1边际影响的持续淡化，当前股市节奏对于M1影响值得关注。此外，信贷结构方面结论偏弱较为明显，表现为居民短期和中长期新增贷款负增长，企业短贷负增长，企业中长期贷款小幅正增长。此外，当周发布10月宏观数据，除了失业率有所下降外，工增、消费、投资均有明显下降。可能有以下四方面原因，一是中秋节错位叠加同比基数影响的技术因素；二是，出口增速拖累导致工业生产回落以及财政补贴退坡导致了消费总体持续性回落；三是，反内卷影响了产量和投资，因此工业增加值回落和固定资产投资回落；四是，地产周期性下行持续，累积效应突出。 ◆海外方面，本周四特朗普签署国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，结束了43天的史上最长联邦政府停摆。但是由于停摆时间横跨10月和11月半个月，因此美国政府统计的经济数据会有不小程度的缺失。因此经济走势不确定在增加。从ADP就业数据来看，非农就业数据缺失期间就业市场在持续松动。另外，联邦政府停摆期间特朗普威胁进行永久性裁员，这无疑进一步增加了就业数据超预期下行的可能。此外，当周海外市场担忧由于经济数据缺失叠加美联储票委关于降息意见显著分歧，市场转向交易美国滞涨逻辑，即未来面临更高的利率和持续松动的就业，这可能会对备受争议的科技泡沫的美股市场造成了负面影响。 近期主要宏观经济数据25-11-W1 ◆国内方面，周五海关总署公布10月份贸易数据，同比增速大幅回落出口增速转负，低于预期。10月出口的回落是短期因素与结构性压力共同作用的结果。高基数效应+假期错位影响明显。此外环境方面，在前期抢出口后，美国关税政策对全球贸易的冲击正在逐步显现。假期错位的日历效应对于今年10月份数据读数影响较大，主要是中秋节假期错位导致，10月份较去年减少2个工作日。但是外贸自然回落的态势更值得关注，此前分析反复提醒未来外贸面临调整正是如此。因此我们判断适度宽松的货币政策应当进入到落实落细的执行阶段。 ◆海外方面，当周美国由于政府停摆劳动部连续两个月缺席就业数据，从ADP就业数据来看继续指向美国劳动力市场松动。此外当月公布的挑战者企业裁员人数大幅高于前值同样指向这一结论。不过看到ISM PMI制造业虽然小幅回落，但是服务业PMI明显回升，后者主要受到了新订单和商务活动的推动，可能是受到政府停摆后服务活动的停摆以及季节性回升。目前对于美国经济总体结论中性结论仍然是经济增速回落，但尚韧性虽然松动但未失去韧性。 ◆国内方面，规上工业企业利润继续修复，由于24年9月和10月连续两个月大幅回落故基数效应特征明显，9月规上工业企业利润当月同比增长21.6%，较前值加快1.2个点，连续两个月保持20%以上的增长。受8-9月利润跳升影响，前三季度利润总额累计同比增长3.2%。从库存形态来看，有改善但整体仍旧偏弱。产成品库存回升，原材料和中间品回升，但是营业收益同比增速回落。从这一角度来看，市场在反内卷带动下有所补库，但是如果是量价齐升+低基数营收增速应当是回升的，但是现实并非如此，所以说整体结论仍然是库存偏弱，投机性补库不强。此外，当周公布国内10月份首份经济数据，PMI大幅超预期大幅回落至49%。进一步看细节指标可以说是全面回落，这种明显的回落在一定程度上受到了假期的日历效应，但是仅仅这一方面是不能解释数据回落的幅度。因此，整体结论仍然是指向订单和生产在反内卷的影响下有所下滑。服务业方面则基本保持平稳，这一点可能也受到了天气影响。但是总体指向，10月份国内经济数据有回落压力。 ◆海外方面，美联储如期降息25bp至4%上限水平，但新闻发布会鲍威尔讲话则属于降息鹰派预期管理，12月的利率下调并非既定事实，并且远非如此。这一强硬表态直接导致市场对12月降息的概率预测大幅下滑。通过FEDWATCH看12月降息25bp预期押注概率有由90%下降至60%。要点：风险平衡转变：美联储在政策声明中明确指出，近几个月就业方面的下行风险有所上升。这意味着其关注焦点从抑制通胀更多地向支撑就业倾斜。通胀可控：尽管通胀仍高于2%的目标，但鲍威尔认为，剔除关税因素后，通胀水平已接近目标。关键的服务类通胀已出现放缓迹象，降低了通胀失控的担忧。结束缩表：停止缩表主要是为了应对货币市场出现的流动性压力，确保金融体系准备金维持在充足水平，避免2019年钱荒重演。总之，10月的美联储会议传递出一个复杂的信号：在现实约束下愿意采取预防式降息来应对经济风险；但同时也在极力避免让市场形成降息周期已确立的线性预期。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-10-W4 ◆国内方面，三季度GDP同比4.8%，较上半年的5.3%放缓，其中7-8月是主要拖累月份，9月工增环比明显回升但需求端固投、消费继续走弱。全年5%增长目标留给