国内货币政策或加码，不同期限收益率或交替下行：7月社融走平但表内融资偏弱态势延续，美国宏观数据整体偏回落

2 0 2 6-8-1 6 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：货币政策或加码，不同期限收益率或交替下行 ◆资金面与政策面：本周央行公开市场操作呈现“7天逆回购连续四日归零+隔夜逆回购月中启动+买断式逆回购等量续作”的全新格局。8月12日傍晚，央行提前预告将于8月14日、17—19日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过6000亿元。8月14日实际开展3490亿元隔夜逆回购，叠加10亿元7天逆回购到期，单日净投放3480亿元，结束连续9日净回笼。这是央行自6月创设隔夜逆回购工具以来，首次在月中时点开展操作。买断式逆回购：8月5日，央行开展5000亿元3个月期买断式逆回购操作，对冲3000亿元到期后净投放2000亿元。8月14日，央行开展10000亿元6个月期买断式逆回购操作，对冲当日10000亿元到期，实现等量续作。货币政策方面，基调删除跨周期表述非常关键。这个表述在7月份经历了明显的反复，从央行Q2货政例会—李强企业家座谈会—央行半年度新闻发布会—政治局会议，略积极—比较积极—回摆不变—最终定调比较积极。下半年货币政策较大概率进入实质性宽松。这一点跟7月份市场出现出现的—储蓄降存款利率+海南贷款参考DR007，都相互对应。这也是保息差+降息的准备工作之一，今年非银同业存款执行更严格+同业存单利率下降也都是准备，就是为了给银行降成本，央行一直在为下一次降息做准备。我们认为，降息面对的压力很大但现实情况还是需要降息，既然定调了加强逆周期，那么下半年看10bp的降息是合理的。另外应该也会有一些结构性政策。 ◆基本面：国内方面，7月末社会融资规模存量为463.27万亿元，同比增长7.4%,止跌走平。从结构看，各分项中，实体信贷同比少增，政府债融资、企业债融资、未贴现银行承兑汇票同比多增。信贷方面，居民短贷和长贷合计减少4602亿元，企业短贷同比改善少减了3000亿元；企业长贷减少2300亿元。政府债券融资增加1.3万亿元，同比增加694亿元，主要是一般国债到期量下降带来的同比改善，新增专项债与特别国债发行规模环比与同比均在减少。总体来看，信贷是主要拖累项反应社会融资偏弱，需要货币政策加码。海外方面，首先，美国7月CPI同比公布为3.4%，符合预期，较前值小幅下降；环比公布为0.1%，符合预期，较前值季节偏强上升。核心CPI同比公布为2.5%，符合预期，较前值小幅下降；环比公布为0.2%，符合预期，较上月季节性上升。本月CPI同比增速的下降主要由于能源价格的下跌，并由此带动了交通运输等分项的通胀水平下降。其次，美国7月实际收入环比公布为0%，前值由0.8%下修至0.7%，显示消费者的实际购买力没有得到提升。此外，美国7月最终需求PPI同比公布为4.7%，低于预期与前值；环比公布为0%，低于预期，较前值小幅季节性上升。核心PPI同比为4.2%，符合预期，较前值下降。本月PPI同比增速的下降主要由于能源价格下降，并由此带动了个人核心消费与服务价格的普遍下降。零售方面，美国7月零售销售环比公布为-0.6%，明显低于预期，较前值季节性下跌。同比公布为5%，较前值明显下降。本月零售销售的下降主要由汽车及零部件销售额的季节性下降带动，家具、电子设备等耐用品销售额同比也出现了下跌。美国8月密歇根大学消费者信心指数公布为51，未达预期，较前值季节性下跌，位于历史低位。 ◆观点与策略：当周央行公开市场操作体现精准调控，敲打与呵护同时进行，债券收益率交替下行，TL明显偏强，10年国债收益率突破1.7%。目前5年国债收益率跟DR007基本持平，在资金利率没有下去的情况下，市场只能进攻7年以上的品种，所以这一轮债市都是倒着下行，先下50年再下30年，后边可能再下10年。从7月份信贷金融数据看，当前实体融资偏弱是主要问题，我们认为降准效果有限降息必要性较强。往前看，债券策略整体偏乐观，不同期现债券收益率可能呈现交替下行态势。 ◆风险因素：资金继续收敛。 上期逻辑与观点：货币政策或加码，不同期限收益率或交替下行 ◆上期观点与策略：观点与策略：政治局会议定调加强逆周期调节且未提跨周期需要重点关注。当天政治局会议通胀发布后债券因为机构化程度高反应最迅速而且有效，但是需要思考的是中短强，超长更强。这可能是受到了当前货币市场资金偏贵状态VS中短债当前定价比缺乏交易弹性。因为目前5年国债收益率跟DR007基本持平，在资金利率没有下去的情况下，市场只能进攻7年以上的品种，所以这一轮债市都是倒着下行，先下50年再下30年，后边可能再下10年。不过10年最关键，看看央行层面能否打开1.7%的收益率，因为这个点的利率其实是最应该下的（前边不下可能是为了保护银行资产端和资金成本的利差）。往前看，债券策略整体偏乐观，不同期现债券收益率可能呈现交替下行态势，重点关注10年期债券1.7%收益率能否有效突破。 ◆国内方面，7月末社会融资规模存量为463.27万亿元，同比增长7.4%,止跌走平。从结构看，各分项中，实体信贷同比少增，政府债融资、企业债融资、未贴现银行承兑汇票同比多增。信贷方面，居民短贷和长贷合计减少4602亿元，企业短贷同比改善少减了3000亿元；企业长贷减少2300亿元。政府债券融资增加1.3万亿元，同比增加694亿元，主要是一般国债到期量下降带来的同比改善，新增专项债与特别国债发行规模环比与同比均在减少。总体来看，信贷是主要拖累项反应社会融资偏弱，需要货币政策加码。 ◆海外方面，首先，美国7月CPI同比公布为3.4%，符合预期，较前值小幅下降；环比公布为0.1%，符合预期，较前值季节偏强上升。核心CPI同比公布为2.5%，符合预期，较前值小幅下降；环比公布为0.2%，符合预期，较上月季节性上升。本月CPI同比增速的下降主要由于能源价格的下跌，并由此带动了交通运输等分项的通胀水平下降。其次，美国7月实际收入环比公布为0%，前值由0.8%下修至0.7%，显示消费者的实际购买力没有得到提升。此外，美国7月最终需求PPI同比公布为4.7%，低于预期与前值；环比公布为0%，低于预期，较前值小幅季节性上升。核心PPI同比为4.2%，符合预期，较前值下降。本月PPI同比增速的下降主要由于能源价格下降，并由此带动了个人核心消费与服务价格的普遍下降。零售方面，美国7月零售销售环比公布为-0.6%，明显低于预期，较前值季节性下跌。同比公布为5%，较前值明显下降。本月零售销售的下降主要由汽车及零部件销售额的季节性下降带动，家具、电子设备等耐用品销售额同比也出现了下跌。美国8月密歇根大学消费者信心指数公布为51，未达预期，较前值季节性下跌，位于历史低位。 近期主要宏观经济数据26-8-W1 ◆国内方面，国内宏观经济数据集中于8月9日发布的7月通胀数据以及海关总署公布的前7个月外贸数据。整体呈现CPI温和回落、PPI高位降温、出口回落但有韧性的特征。CPI回落的核心驱动是能源价格，受国际油价下行影响，国内汽油价格环比下降10.7%、同比涨幅回落至1.0%，带动能源价格同比涨幅回落16个百分点。PPI方面，输入性因素中东局势阶段性缓和推动国际油价下行，石油开采价格环比下降11.8%、精炼石油产品制造下降8.4%，季节性因素：高温、雨水及台风天气拖累施工进度，黑色金属冶炼下降0.8%、非金属矿物制品下降0.5%。 ◆海外方面，8月7日，美国劳工统计局公布7月非农就业报告，数据意外“爆冷”。7月非农就业人数减少2.3万人，远低于市场预期的增加8万人，为今年以来最差表现。与此同时，5月非农从12.9万人下修至6.3万人，6月从5.7万人下修至2万人，5月和6月合计下修10.3万人。失业率从4.2%降至4.1%，低于预期。利率预期方面，美联储9月加息概率降至约55%，年底前加息的概率仍超80%。市场此前对9月加息概率的预期已超过50%，非农数据显著缓和了这一预期。交易员纷纷减少对美联储加息的押注。目前美国经济不存在过热的迹象，若美联储加息将拖累经济增长。8月3日公布的7月ISM制造业PMI为53.3，高于市场预期的53.2，连续第7个月处于扩张区间。数据优于预期一度提振美元反弹。不过，ISM数据的好转与疲弱的非农数据形成矛盾，使美联储的政策考量更加复杂。市场焦点已转向下周将公布的7月CPI和PPI数据。经济学家预计7月CPI同比将从3.5%降至3.4%，核心CPI从2.6%降至2.5%。这些数据可能最终决定美联储9月的利率走向。 7月政治局会议：删除跨周期表述，宏观政策有望加强 美联储+7月政治局会议+资产宏观逻辑分析 ◆美联储新闻发布会。简单方式理解这次会议就是分歧+模糊，表面鹰派但是骨子里是鸽派。1、分歧，主要是美联储票委之间意见出现明显不一致，沃什继续不表态未来货币政策路径，但是出现了3名票委投出加息票。2、模糊，强调2%通胀原则但是不明确具体措施，忽略6月份通胀数据的利好但又指明出现了一些令人鼓舞的通胀数据。3、名义鹰派实际鸽派，如果按照就业+通胀+市场定价进行加息预期管理也没有问题，但是说的是必要和适合情况下将毫不犹豫采取行动。还指出，未行动只是故事的开始。我们理解该做加息预期管理而不作实则就是鸽派了。那么必要条件是什么？合适条件是什么？结合当前的宏观环境分析，必要可能对应油价飙涨，合适可能对应市场完全定价了美联储的持续加息路径。那么到时候加息反而是靴子落地，也就可以向特朗普的白宫政府交代，化债路上不是不想降息而是条件实在不允许。所以特朗普希望看到的降息需要他自己的配合，工作组既是调整货币政策框架的需要也是拖延。所以，会议结束后，美债短债收益率弱，长债收益率强，美元指数走弱。短债反应延缓加息预期，长债反应长期就业韧性+通胀更久，美元指数反应美国货币政策落后于非美主要央行加息政策。 ◆政治局会。这次会议定调积极，市场讨论比较多的是没有增量信息，但是删除的跨周期调节表述更为重要，代表宏观政策要加码了。 ◆1、基调删除跨周期表述非常关键。这个表述在7月份经历了明显的反复，从央行Q2货政例会—李强企业家座谈会—央行半年度新闻发布会—政治局会议，略积极—比较积极—回摆不变—最终定调比较积极。下半年货币政策较大概率进入实质性宽松。这一点跟7月份市场出现出现的—储蓄降存款利率+海南贷款参考DR007，都相互对应。这也是保息差+降息的准备工作之一，今年非银同业存款执行更严格+同业存单利率下降也都是准备，就是为了给银行降成本，央行一直在为下一次降息做准备。我们认为，降息面对的压力很大但现实情况还是需要降息，既然定调了加强逆周期，那么下半年看10bp的降息是合理的。另外应该也会有一些结构性政策。2、对比4月份政治局会议表述，积极信号也比较明显。4月份表态起步有力主要经济指标好于预期，直接定调了缺乏增量政策。但是这次肯定工作成绩的同时指出了，要高度重视经济运行中的困难挑战。从我们的高频数据估算月频GDP，7月份增速处于4略高一点的水平，下半年虽然基数低但增长面临的压力确实不小。这个环境催生了第一点的表述。定调积极了，后边表述都会偏积极，比如及时谋划出台务实管用的增量政策，等等，也就顺理成章了。3、财政政策超预期增量可能还是预期有限，主要是预算定了剩下的就是节奏问题，所以这方面表述实质信号不如货币政策。如果这部分也加快节奏，那么看到明年一季度经济应该要往乐观了看。4、资本市场表述也积极了。4月会议对资本市场的表述是稳定和增强资本市场信心；7月则升级为提升资本市场韧性和信心。 美联储+7月政治局会议+资产宏观