韩国出口继续保持高增指引国内出口景气度维持，美国劳动力市场瓦解降息预期转为加息：资金面逐步回归中性，但资金需求偏弱支撑债市主线未变

2 0 2 6-6-6 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：资金面逐步回归中性，但资金需求偏弱支撑债市主线未变 ◆资金与政策面：跨月结束后，资金面在月初惯性宽松，但后半周买断式逆回购净回笼叠加流动性客观消耗，资金利率呈现先松后紧的走势。连续零逆回购操作源于银行间市场资金面偏宽松，商业银行融资需求下降，央行引导过低的短期资金利率向政策利率温和回归。5月央行连续第四个月对3个月期买断式逆回购缩量续作，3—6月净回笼规模分别为2000亿元、3000亿元、5000亿元和3000亿元，回笼节奏在5月见顶后略有收敛。6月中旬还将迎来6个月期买断式逆回购到期，届时央行的续作态度将成为影响后续资金面走势的关键变量。就原因来看，资金宽松的深层次驱动：本轮流动性极度宽松主要是存款高增与信贷偏弱驱动的自发式宽松，结汇回流叠加居民存款搬家共同推升流动性水位，同时实体贷款投放走弱导致流动性淤积在银行间市场。往前看，资金面大概率从4月极度宽松逐步回归中性偏松，短期压力可控、长期趋势温和抬升。当前经济基本面有所走弱，特别是信贷方面，因此央行持续有流动性收紧动作但整体资金面仍较为宽松，这也是债市走势偏强的核心支撑。 ◆基本面：当周数据显示，韩国出口出口同比继续保持高速增长并且创出新高，指引国内5月出口增速维持较高水平。财新中国制造业PMI重新站上荣枯线，财新中国服务业PMI但较4月的52.6有所回落，显示服务业扩张动能边际放缓。综合PMI由4月的53.1降至52.5，整体景气度温和回调。海外方面：欧元区零售销售4月环比-0.4%，远弱于预期，非食品产品和汽车燃料销售分别下降0.9%和2.7%，为主要拖累项；同比增速从3月的2.1%大幅放缓至1.0%。美国方面，5月ISM制造业PMI录得54.0，高于4月的52.7，为2022年5月以来最高水平，连续第5个月处于扩张区间。5月ISM服务业PMI录得54.5，高于4月的53.6，为23个月连续扩张。就业市场方面，美国劳工统计局公布5月非农就业报告，季调后非农就业人口增加17.2万人，远超市场预期的8.5万人。同时，3月和4月的数据均被上修，合计新增9.3万个职位，过去三个月的就业增幅达到两年多以来最强水平。这意味着一季度至二季度的实际用工复苏节奏优于此前所有统计，市场对就业疲软的判断依据本身被证实存在偏差，直接拉高了整体超预期的程度。休闲和酒店业是5月最大的增量来源。该行业单月大增7万人，远高于过去12个月1.4万人的月均均值，其中餐饮酒水板块新增4.8万岗位，是主要贡献项，或受到了2026年美加墨世界杯推动，消费预热驱动的用工需求提前释放。本轮高油价已持续三个多月，市场更多仍在交易加息预期而非加息事实，但5月超预期就业数据将进一步压缩市场预期空间。利率期货目前已完全计入年内加息1次。因此数据发布后，海外风险资产直接跳水，从怀疑美联储加息可能不会加息到实质性交易美联储要加息。 ◆观点与策略：资金面回归中性+权益市场偏弱+美联储加息预期到大概率现实被计价，市场资金继续交易基本面回落这一点在4月份宏观数据发布后有所强化，故债市走出独立行情。核心逻辑就是油价上涨对于海外通胀形成推升，但是国内经济数据偏弱特别是信贷偏弱因而通胀与货币政策之间形成了阻断，反而是在通胀预期一旦环节市场做多力量就会释放，债券收益率由短及长下行。从点位看目前债券收益率下行至关键区域缺乏赔率，但是从结构上来看仍然有下行动力，主要是存单利率已经下行至1.45%，再反观10年收益率1.7%的位置并不高。从利率互换角度看市场对于未来也缺乏宽松预期，我们倾向于本轮利率下行尚未结束。风险因素：银行间资金超预期收紧。 上期逻辑与观点：资金面逐步回归中性，但资金需求偏弱支撑债市主线未变 ◆上期观点与策略：资金面回归中性+权益市场偏弱+国内通胀预期回落，市场资金继续交易基本面回落这一点在4月份宏观数据发布后有所强化，故债市走出独立行情。核心逻辑就是油价上涨对于海外通胀形成推升，但是国内经济数据偏弱特别是信贷偏弱因而通胀与货币政策之间形成了阻断，反而是在通胀预期一旦环节市场做多力量就会释放，债券收益率由短及长下行。从点位看目前债券收益率下行至关键区域缺乏赔率，但是从结构上来看仍然有下行动力，主要是存单利率已经下行至1.45%，再反观10年收益率1.7%的位置并不高。从利率互换角度看市场对于未来也缺乏宽松预期，我们倾向于本轮利率下行尚未结束。风险因素：银行间资金超预期收紧。 ◆当周数据显示，韩国出口出口同比继续保持高速增长并且创出新高，指引国内5月出口增速维持较高水平。财新中国制造业PMI录得50.4，较4月的48.3回升2.1个百分点，重新站上荣枯线。与之对比，4月财新制造业PMI仅为48.3，曾跌入收缩区间，本次回升至50.4表明中小企业生产经营活动边际改善。这一走势与国家统计局5月31日公布的5月制造业PMI（50.0%）形成方向一致、读数略超官方的特征，共同确认了制造业景气度在荣枯线附近企稳的信号。5月财新中国服务业PMI录得52.3，虽连续多年处于扩张区间，但较4月的52.6有所回落，显示服务业扩张动能边际放缓。综合PMI由4月的53.1降至52.5，整体景气度温和回调。 ◆海外方面：欧元区零售销售4月环比-0.4%，远弱于预期，非食品产品和汽车燃料销售分别下降0.9%和2.7%，为主要拖累项；同比增速从3月的2.1%大幅放缓至1.0%。美国方面，5月ISM制造业PMI录得54.0，高于4月的52.7，为2022年5月以来最高水平，连续第5个月处于扩张区间。5月ISM服务业PMI录得54.5，高于4月的53.6，为23个月连续扩张。就业市场方面，美国劳工统计局公布5月非农就业报告，季调后非农就业人口增加17.2万人，远超市场预期的8.5万人。同时，3月和4月的数据均被上修，合计新增9.3万个职位，过去三个月的就业增幅达到两年多以来最强水平。这意味着一季度至二季度的实际用工复苏节奏优于此前所有统计，市场对就业疲软的判断依据本身被证实存在偏差，直接拉高了整体“超预期”的程度。休闲和酒店业是5月最大的增量来源。该行业单月大增7万人，远高于过去12个月1.4万人的月均均值，其中餐饮酒水板块新增4.8万岗位，是主要贡献项，或受到了2026年美加墨世界杯推动，消费预热驱动的用工需求提前释放。本轮高油价已持续三个多月，市场更多仍在交易加息预期而非加息事实，但5月超预期就业数据将进一步压缩市场预期空间。利率期货目前已完全计入年内加息1次，2026年10月加息概率达到63%。因此数据发布后，海外风险资产直接跳水，从怀疑美联储加息可能不会加息到实质性交易美联储要加息。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据26-5-W4 ◆国内方面，5月PMI：略降至荣枯线，大型企业逆势扩张，中小型企业陷入收缩。从结构上看，大中型企业的分化趋势进一步加剧，大型企业PMI：升至51.1%，较上月上升0.9个百分点，今年以来持续保持在扩张区间；中型企业PMI：降至48.6%，较上月下降1.9个百分点，再次跌入收缩区间；小型企业PMI：降至48.5%，较上月下降1.6个百分点，景气水平持续低迷。新订单指数录得49.9%，市场需求有所放缓，但生产指数仍录得51.2%，高于临界点。新动能领域表现继续亮眼——高技术制造业PMI为52.9%，装备制造业PMI为52.1%，连续多年处于扩张区间。与之对比，消费品行业PMI降至49.7%，高耗能行业PMI降至47.1%，传统动力退坡与新动能接力的结构分化信号明显。非制造业商务活动指数升至50.1%，较上月上升0.7个百分点，自4月短暂跌破荣枯线后重返扩张区间。服务业商务活动指数为50.3%，铁路运输、电信等行业景气度较高，航空运输、房地产等行业仍在临界点下方运行。5月27日发布的1—4月工业企业利润数据显示，全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长18.2%，较前值15.5%进一步上行。利润高增的背后，价格因素是主要驱动——受国际原油价格高企推动，上游原材料价格维持高位，中下游企业因议价能力弱而被动压缩利润空间，工业企业和中下游企业的经营压力在持续加大。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆海外方面，通胀升至三年新高，消费者信心跌至历史最低。4月整体PCE同比上涨3.8%，创2023年5月以来近三年最高纪录；核心PCE同比上涨3.3%，创2023年11月以来新高。能源再度成为推高通胀的主力——汽油及其他能源类商品PCE指数4月环比大涨5.5%，美伊冲突对霍尔木兹海峡航运的持续扰乱是主要推手。同时公布的数据显示，一季度GDP年化增速从初值2.0%大幅下修至1.6%，显著低于市场预期，居民消费支出环比增速降至0.5%，个人收入环比零增长。密歇根大学5月消费者信心指数终值大幅下修至44.8，创1952年有记录以来历史冰点，远低于5月初值48.2，更低于4月终值49.8。 近期主要宏观经济数据26-5-W3 ◆当周数据显示，中国经济总量放缓但结构调整深化，美欧滞胀格局则更加恶化，欧元区已滑入萎缩区间，全球宏观经济分化进一步加剧。 ◆国内方面，工业增加值低于预期，新动能成唯一亮点。4月生产的回落受工作日天数减少、原材料价格上涨和下游需求偏弱因素影响。结构分化显著，高技术制造业4月同比猛增12.8%，较3月提速1.1个百分点，电子及通信设备制造业增长17.4%，航空航天器及设备制造业增长15.4%，装备制造业增长8.3%，对全部规模以上工业增长的贡献率高达74.5%。汽车制造业累计同比增长6.1%，计算机及通信电子设备累计同比增长14%。社零同比0.2%的增速接近停滞，以旧换新退坡冲击明显。汽车零售跌幅高达15.3%，家具类、家电及音像器材类、建筑装潢材料类分别下跌10.4%、15.1%和13.8%，四类合计拖累社零增速超1.5个百分点。累计同比转负，基建、地产双重拖累，1—4月全国固定资产投资累计同比为-1.6%，远低于市场预期的1.7%，较一季度3.2个百分点的回落幅度较大。制造业投资增速由正转负，基建投资增速断崖式下行，房地产投资仍是最大拖累。5月19日，国务院召开专题会议，分析当前经济形势，部署下一阶段重点工作。会议强调要"咬定目标不动摇，加力推动经济持续回升向好"，在外需拖累和内需偏弱双重压力下，发力稳楼市和加大基建投资将是下一步政策重点。 ◆海外方面，美国：制造业热、服务业冷、通胀升温的滞胀矛盾加剧。5月标普全球综合PMI产出指数51.7，与4月持平，但整体经济增速处于今年以来偏低水平。制造业PMI飙升至55.3，远超预期的53.8，创2022年5月以来近四年新高，制造业产出指数升至56.2，创49个月新高；但服务业PMI降至50.9，低于预期的51.1，且服务业出口录得六年来最大降幅。标普全球5月21日发布的报告显示，欧元区5月综合PMI初值由48.8大幅降至47.5，显著低于市场预期的48.8，创31个月（逾两年半）低点，连续第二个月在50荣枯线下加速萎缩。 ◆国内方面，当周全球三大主要经济体——中国、美国和欧元区——公布的宏观经济数据均呈现显著的价格压力上升态势，其中中国的CPI与PPI、美国的CPI与PPI以及欧元区的工业产出数据，均表现出不同程度的超预期上涨或大幅波动。主要驱动是原油价格上涨带来的消费和工业品价格通胀明显回升。比如国内，受国际油价和假期出行需求影