出口受益于全球半导体景气度高增长，美国非农就业总量平稳结构偏弱：央行逆回购回笼单银行间资金整体仍较为宽松，债市支撑仍再但赔率更为重要

2 0 2 6-5-1 0 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：央行逆回购回笼单银行间资金整体仍较为宽松，债市支撑仍再但赔率更为重要 ◆资金与政策面：资金面，节后首日央行逆回购操作量由此前的5亿元提升至260亿元，次日进一步提升至270亿元，意在缓解节后资金集中回笼的冲击。随着资金面平稳，央行再次迅速将操作量压缩至5亿元的地量水平。5月6日，央行开展3000亿元3个月期买断式逆回购操作。当日有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，单品种实现净回笼5000亿元。这是央行连续三个月对3个月期买断式逆回购净回笼，且5月5000亿元的净回笼规模为这一期限近一年来的最大值。截至5月10日，当月6个月期买断式逆回购到期（5月18日8000亿元）、MLF到期（5月25日5000亿元）尚未操作，央行全月中长期资金的合计回笼规模将继续扩大。尽管央行大规模回笼资金，各期限资金利率本周却整体下行，DR007继续低于7天期央行逆回购利率（1.4%）运行，隔夜资金在1.25%附近。资金利率下行的核心原因：一是月初财政支出效应仍在对冲央行回笼，形成持续性被动投放；二是银行间市场的资金供求格局偏向“供给过剩”——4月24日大行融出一度达到5.8万亿元的天量，当前银行体系资金充裕程度冲淡了央行单周净回笼的影响，1年期约1.4475%，继续维持在历史最低位附近。综合本周数据，央行操作的信号方向非常清晰：在保持流动性充裕的大前提下，持续向市场发出"引导利率回归政策利率"的渐进信号。 ◆国内方面，中国：外贸高景气支撑，内需短板尚待修复。4月制造业PMI为50.3%，略低于上月0.1个百分点，已连续两个月保持在荣枯线上方，连续扩张态势基本稳固。以美元计价，出口同比增加14.1%，进口增加25.3%，贸易顺差848.2亿美元。机电产品等高科技高附加值产品出口强势领跑，大宗商品进口量增加5.7%，机电产品进口值增长23.6%。目前看从韩国半导体出口以及国内出口的验证来看，国内外贸出口高增速仍将维持一段时间。持续跟踪点一是半导体出口情况，而是海外制造业补库情况。海外方面，4月非农就业人口环比增加11.5万人，大幅高于预期的6.2万人，超预期幅度明显。从行业分布看，医疗健康新增3.7万个岗位，运输仓储新增3万个，零售业新增2.2万人，信息服务业则减少1.3万个岗。表面强劲下的结构性问题。劳动参与率连续三个月下行至61.8%，为2021年10月以来最低水平；失业率虽持平4.3%，但家庭调查显示就业人数净减少22.6万人，失业人数增加13.4万人，这份矛盾暗示企业对调查反馈存在偏差；U-6更广泛失业率从8.0%升至8.2%，因经济原因从事兼职的人数大幅增加。平均时薪环比上涨0.2%，与上月持平；同比涨幅从3.4%升至3.6%。5月密歇根大学消费者信心指数初值降至48.2，不仅低于4月终值49.8，更低于彭博调查预期的49.5，创下有记录以来最低水平。本次调查涵盖4月21日至5月4日期间，充分包含了美伊军事行动升级、油价飙升和通胀预期上行的影响。不过，3月工厂订单环比增长1.5%（前值0.3%），其中核心资本品订单环比增长3.4%，设备投资需求仍有韧性。 ◆观点与策略：4月以来，央行在短、中、长三端均有收水动作，但银行间资金面依然极度充裕，资金利率持续运行于政策利率下方。往前看，流动性宽松红利将持续托底债市，当前宽货币基调未改，税期资金面宽松可对流动性持续宽松保持乐观。关注超长端止盈盘推动的赔率可考虑再度入场。策略方面，维持债市多头的思维，短端受到资金面支持或保持震荡向上走势，但弹性或不如超长端，关注超长端止盈盘出现后的做多赔率。今年债市仍然是赔率优先级大于方向。风险因素：中东地缘显著恶化。 上期逻辑与观点：央行中长期回笼资金无碍税期资金面宽松，超长端止盈盘平稳后仍有可能行下 ◆观点与策略：观点与策略：4月以来，央行在短、中、长三端均有收水动作，但银行间资金面依然极度充裕，资金利率持续运行于政策利率下方，隔夜资金长期低位推动套息策略，债券从短端涨至长端。本周债券在止盈盘和债券发行弱于预期的推动下涌现，长端和超长端冲高回落。往前看，流动性宽松红利将持续托底债市，当前宽货币基调未改，税期资金面宽松可对流动性持续宽松保持乐观。关注超长端止盈盘推动的赔率可考虑再度入场。策略方面，维持债市多头的思维，短端受到资金面支持或保持震荡向上走势，但弹性或不如超长端，关注超长端止盈盘出现后的做多赔率。今年债市仍然是赔率优先级大于方向。风险因素：中东地缘显著恶化。 ◆国内方面，中国：外贸高景气支撑，内需短板尚待修复。4月制造业PMI为50.3%，略低于上月0.1个百分点，已连续两个月保持在荣枯线上方，连续扩张态势基本稳固。以美元计价，出口同比增加14.1%，进口增加25.3%，贸易顺差848.2亿美元。机电产品等高科技高附加值产品出口强势领跑，大宗商品进口量增加5.7%，机电产品进口值增长23.6%。目前看从韩国半导体出口以及国内出口的验证来看，国内外贸出口高增速仍将维持一段时间。持续跟踪点一是半导体出口情况，而是海外制造业补库情况。 ◆海外方面，4月非农就业人口环比增加11.5万人，大幅高于预期的6.2万人，超预期幅度明显。从行业分布看，医疗健康新增3.7万个岗位，运输仓储新增3万个，零售业新增2.2万人，信息服务业则减少1.3万个岗。表面强劲下的结构性问题。劳动参与率连续三个月下行至61.8%，为2021年10月以来最低水平；失业率虽持平4.3%，但家庭调查显示就业人数净减少22.6万人，失业人数增加13.4万人，这份矛盾暗示企业对调查反馈存在偏差；U-6更广泛失业率从8.0%升至8.2%，因经济原因从事兼职的人数大幅增加。平均时薪环比上涨0.2%，与上月持平；同比涨幅从3.4%升至3.6%。5月密歇根大学消费者信心指数初值降至48.2，不仅低于4月终值49.8，更低于彭博调查预期的49.5，创下有记录以来最低水平。本次调查涵盖4月21日至5月4日期间，充分包含了美伊军事行动升级、油价飙升和通胀预期上行的影响。不过，3月工厂订单环比增长1.5%（前值0.3%），其中核心资本品订单环比增长3.4%，设备投资需求仍有韧性。 近期主要宏观经济数据26-4-W4 ◆国内方面，LPR保持不变符合预期。央行7天期逆回购利率维持在1.4%未变，LPR报价的定价基础保持稳定，不具备单独下调的条件。 ◆海外方面，4月标普全球制造业PMI初值飙升至54.0，远超市场预期的50.6，创47个月（近四年）新高；综合PMI初值升至52.0，创三个月新高；制造业产出指数初值录得55.7，创48个月新高。服务业PMI也回升至51.3，创两个月新高。PMI大幅反弹主要受益于美伊达成临时停火协议后供应链焦虑解除，企业为应对前期供应中断而加速补库存。这种担忧驱动的补库具有一次性消耗特征，可持续性存疑。更重要的是，PMI扩张伴随着创纪录的成本压力，原材料价格的大幅上涨使最终产品价格承受上行压力，在服务业需求疲弱的情况下，制造业成本一旦向消费端传导，将进一步加重本已恶化的通胀预期。如果中东冲突在未来几周内重新升级，供应链焦虑可能再次引发产能利用率下降，PMI的强势未必能延续。 ◆地缘局势方面，本周缓和气氛高开低走。24日—25日，谈判窗口一度开启但随着伊朗代表团提前离场、特朗普取消行程迅速关窗；制裁升级至中国企业；伊朗在霍尔木兹海峡二次布雷，美军进入击沉令+三航母集结，以色列从南北两线同步加大军事压，美伊对峙已从外交窗口期转入极限施压高风险对峙期，实质性突破的迹象尚未出现。 近期主要宏观经济数据26-4-W3 ◆国内方面，一季度GDP同比增长5.0%，较上年四季度加快0.5个百分点，高于市场预期的4.5%—4.8%区间。主要驱动力来自两方面：一是出口超预期强劲，2026年一季度美元计价出口累计同比增速为14.7%，对一季度经济增长形成显著拉动；二是工业生产加速，规模以上工业增加值同比增长6.1%，比上年四季度加快1.1个百分点，其中装备制造业增加值增长8.9%，高技术制造业增长12.5%，新动能成长速度明显快于整体工业。消费和投资仍是短板。一季度社零同比增长仅2.4%，虽有边际改善（比上年四季度加快0.7个百分点），但增速仍处于低位，显示居民消费意愿尚未明显回暖。固定资产投资同比增长1.7%（上年全年为-3.8%），表面看由负转正，但扣除房地产开发投资后增速为4.8%，房地产投资仍是主要拖累项。往前看半导体周期能否继续推动外贸走强是国内外贸的核心，内需方面较大概率仍然是传统动能偏弱但弱边际影响，新动能对经济影响力逐步增加。3月末，存量社融同比增长7.9%，较2月末回落0.3个百分点，M1与M2双双回落，3月作为传统信贷大月，投放量明显弱于季节性（近三年同期均值3.54万亿元），反映实体融资需求仍待修复。人民币贷款占社融增量比重降至60%，比去年同期低3.9个百分点。结合当周同步发布的一季度GDP同比增长5.0%，超市场预期，而金融数据整体偏弱，两者之间形成一定反差，背后反映的深层逻辑是：当前经济增长对信贷的依赖度正在结构性下降。 ◆海外方面，美国3月工业产出月率公布为-0.5%，未达预期，较前值季节性下降。从行业来看，三类工业行业产出水平均发生季节性下降，其中制造业的产出下滑主要受机动车及零部件产出的季节性偏强下跌拖累，剔除汽车板块后制造业产出水平仍有一定韧性。美国3月产能利用率公布为75.7%，未达预期，较前值呈现季节性偏强下跌，相较过去五年处于低位。同时，各行业产能利用率普遍呈季节性下降。结合3月PPI数据显示的能源商品价格大幅上涨，表明地缘冲突导致的能源成本上升压缩了企业的利润空间与生产意愿。本周美伊局势在距离停火协议到期仅剩一周的背景下剧烈演变，呈现出谈判桌上积极表态与战场内外极限施压同时升级的极端矛盾局面，整体走势运行为颠簸中缓和，受此影响海外呈现出较为明显的TACO交易。周五晚到周末时间，谈判局势再度反复，关注进展。 近期主要宏观经济数据26-4-W2 ◆国内方面，3月CPI同比上涨1.0%，较2月的1.3%回落0.3个百分点，低于市场预期的1.3%；环比由上月的+1.0%转为-0.7%。3月CPI环比低于历史同期均值（2016-2025年平均为-0.56%），反映节后回落幅度略偏大。驱动方面，节后消费淡季叠加天气转暖供给充裕，食品价格环比由涨转降2.7%；猪肉价格同比下降11.5%，主要是受产能去化缓慢和需求不振双重影响。一季度猪肉平均批发价已进入过度下跌一级预警区间，一季度猪肉平均批发价已进入过度下跌一级预警区间，后续收储政策的边际影响值得关注。非食品项方面，受国际输入性因素支撑，工业消费品同比涨幅扩大至2.2%，是本月CPI同比的主要贡献项。PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，结束了自2022年12月以来连续41个月的同比下跌走势，为48个月以来最大涨幅。物价数据的积极变化，标志着需求端正在逐步改善。具体来看，第一，外生输入型主导，内生需求拉动尚不稳固。中东地缘冲突推升国际原油价格，是PPI环比超预期上行的核心变量。第二，新兴制造领域价格回升呈现积极信号。光伏设备及元器件制造价格同比+5.2%（连续两个月回升且涨幅扩大），锂离子电池制造价格同比+2.5%（33个月以来首次转正）。光纤制造价格同比暴涨76.1%，外存储设备及部件同比+21.1%，反映人工智能+加快拓展带动算力硬件需求快速增长。第三