全家庭营养健康龙头，底部修复势能向上

H&H国际控股（01112） 食品加工/公司深度研究报告/2026.08.06 证券研究报告 核心观点 投资评级:买入（首次） ❖全家庭营养健康龙头，经营势能明确向上。2025年以来公司ANC业务稳健增长、BNC业务底部强修复、PNC业务盈利显著改善，同时随着降债节奏加速、财务费用率下行及非核心资产减值影响趋弱，我们预计公司盈利水平有望逐步回归合理区间，当前处于明确的经营拐点。 ANC：Swisse龙头地位稳固，渠道与区域扩张共振。Swisse定位“自然+科学营养”，构建全生命周期矩阵，未来增量主要来自两方面：1）国内保健品行业监管加严，中小品牌出清，Swisse有望凭借合规及头部优势在抖音及跨境渠道持续提升份额，巩固龙头地位；2）东南亚营养健康市场方兴未艾，Swisse前瞻性布局潜力市场，不仅具有国际品牌效应，同时国际化运营经验丰富，2025年ANC其他市场同比增速36%。 BNC：新旧国标切换完成，超高端份额底部回升。2023-2024年公司BNC板块受新旧国标切换影响进入深度调整及去库存阶段，2025年合生元奶粉恢复增长，推出添加HMO等亮点成分的派星2.0新品，截止2026年6月30日，合生元在超高端婴配粉市场份额达到20%（同比提升5.4pct）。26H1受益于行业性召回事件、专卖店及线上渠道高增以及持续的产品创新，婴配粉增速高达50%以上，BNC板块底部反转逻辑清晰。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com PNC：宠物营养赛道潜力巨大，结构升级驱动盈利改善。根据GrowthMarket Reports，2025E–2033E全球宠物营养保健市场规模预计以7.2%的年复合增速成长，国内宠物食品及宠物营养市场潜力空间巨大。公司旗下ZestyPaws领跑北美高端宠物营养市场，2026年以来持续开拓新渠道；Solid Gold主动优化北美低效渠道，同时推进中国本土化供应链落地，板块盈利水平逐步进入上升轨道。 分析师马咏怡SAC证书编号：S0160526070008mayy@ctsec.com 相关报告 ❖投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入同比增长18%/9%/8%，归母净利润同比增长297%/22%/19%，对应PE分别为11X/9X/7X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险、出生率下滑风险、汇率及利率波动风险、食品安全及合规风险等。 内容目录 1公司简介：高端营养健康领导者，构建全家庭业务矩阵.......................................................................51.1历史沿革复盘：从婴幼儿益生菌龙头到全家庭营养健康领导者........................................................51.2罗氏家族控股稳固，职业经理人团队掌舵............................................................................................51.3营收稳健增长，盈利逐步修复................................................................................................................61.4全家庭营养矩阵成型，海外市场加速扩张............................................................................................92 ANC：Swisse龙头地位稳固，渠道与区域扩张共振.............................................................................102.1保健品市场前景辽阔，监管趋严利好龙头品牌..................................................................................102.2 Swisse构建全生命周期矩阵，部分区域、市场高增亮眼...................................................................133 BNC：新旧国标切换完成，超高端份额底部回升.................................................................................153.1婴配粉市场量减价升，超高端市场持续扩容......................................................................................153.2合生元奶粉强劲反弹，新品新成分差异化叙事..................................................................................174 PNC：宠物营养赛道潜力巨大，结构升级驱动盈利改善......................................................................194.1宠物营养渗透空间充足，功能细分化趋势清晰..................................................................................194.2 PNC板块双品牌驱动，高端化策略推升盈利水平..............................................................................215盈利预测.....................................................................................................................................................236风险提示.....................................................................................................................................................25 图表目录 图1:公司发展历史轴....................................................................................................................................5图2:罗氏家族控股稳固................................................................................................................................6图3: 2025年公司收入增速回升至10%.......................................................................................................7图4: 2025年公司归母净利润回升至1.96亿元...........................................................................................7图5: 2025年以来公司经营趋势向上............................................................................................................8图6: 2025年公司毛利率、净利率触底回升................................................................................................8图7:2025年公司财务费用率开始良性下行................................................................................................8图8: 2025年公司定期贷款及优先票据利息良性收缩................................................................................9图9: 2025年公司净杠杆比率明显降低........................................................................................................9图10:公司三大板块品牌矩阵完备..............................................................................................................9图11: 2025年ANC和BNC板块贡献集团超8成收入............................................................................10图12:中国内地为集团核心市场................................................................................................................10图13: 2024年全球营养补充剂市场规模约1892亿美元..........................................................................10 图14: 2024-2030E中国营养补充剂市场CAGR10.4%.............................................................................10图15: 2024年全球主要市场营养健康食品人均消费额（美元）............................................................11图16: 2022年中国/美国保健品渗透率分别为20%/ 50%........................................................................11图17: 2024年营养大健康行业电商渠道占比六成....................................................................................11图18: 25Q1保健食品线上平台Swisse市占率近5%...............................................................................11图19: 2024年中国营养保健