全家庭营养健康引领者，业绩重回正轨
买入 H&H国际控股(1112.HK) 2026-06-02星期二 【投资要点】 营养健康食品龙头，业绩重回增长 目标价：18.25港元现价：12.06港元预计升幅：51.3% 公司于1999年在广州以合生元品牌成立，2016年收购澳洲保健品品牌Swisse，2017年5月更名为健合集团，2020年收购美国宠物食品品牌SolidGold、2021年收购美国宠物补充品品牌ZestyPaws，现已发展为全家庭健康生态，以婴幼儿营养与护理（BNC）、成人营养与护理（ANC）、宠物营养与护理（PNC）三大业务为核心。2020年以前，公司保持10亿元以上的利润规模；2021年之后，因奶粉业务承压、债务负担加重等因素而步入调整期，2024年首次出现亏损。经过奶粉新旧国标替换、债务置换等调整，公司基本面触底修复，2025年净利润为1.96亿元，同比+465.1%。 营养健康食品市场持续扩容，Swisse布局“1+3”品牌矩阵 在人口老龄化进程加快、健康意识提升等推动下，中国营养健康食品市场持续扩容，2024-2029年预计保持6.6%的复合增速。公司捕捉跨境电商及抖音红利，构建Swisse“1+3”品牌矩阵，主品牌（Swisse）稳住基本盘，子品牌（SwissePLUS、LittleSwisse、SwisseMe）精准切入高端抗衰、儿童营养、年轻化三大高增长赛道，当前Swisse在中国内地VHMS市场排名第1位。同时，澳新市场保持稳健增长，东南亚等新兴市场拓展顺利，持续贡献增量。 婴配粉业务修复，宠物赛道具增长潜力 主要股东 中国婴配粉行业受出生人口下滑影响，整体市场进入存量竞争阶段。2023-2024年公司奶粉业务受新旧国标转换影响而承压，2025年在新国标完成后触底反弹。公司奶粉业务聚焦扩容的超高端价格带，2026M1-2，合生元在中国内地超高端婴配粉市场的份额达22.1%。公司宠物业务以北美地区为主，ZestyPaws北美线上线下持续深耕，SolidGold在北美市场完成了渠道和产品结构调整，中国市场正转向本土生产策略，后续增长有望持续向好。 ColivingHoldingsLimited66.92% 相关报告 给予买入评级，目标价18.25港元 我们预测公司2026-2028年实现归母净利润6.79/8.95/11.53亿元，同比增长246.2%/31.8%/28.8%；对应当前股价的PE为9.9/7.5/5.8倍。公司业务涵盖大众及宠物营养健康食品和婴配粉，但目前估值仅与婴配粉公司相当，我们给予公司2026年15倍PE，对应目标价18.25港元，约有51.3%上涨空间，给予“买入”评级。 研究部 姓名：李芳芳SFC：BJO038电话：0755-82846267Email：liff@gyzq.com.hk 目录 1.1公司简介.....................................................................................................................................................................51.2公司股权架构.............................................................................................................................................................71.3公司财务分析.............................................................................................................................................................8 2.1成人营养健康行业...................................................................................................................................................102.2婴幼儿营养健康行业...............................................................................................................................................202.3宠物营养健康行业...................................................................................................................................................22 3.1ANC业务：品牌&产品力奠定心智，全渠道协同发展........................................................................................273.2BNC业务：专注超高端奶粉市场，新国标落地后恢复增长...............................................................................293.3PNC业务：双品牌推进，打造第三成长曲线.......................................................................................................31 4.盈利预测与投资建议............................................................................................................................................34 5.风险提示...............................................................................................................................................................36 【财务报表摘要】.....................................................................................................................................................37 图目录 图1：公司股权架构（截至2025年12月31日）..........................................................................................................7图2：2019-2025年公司营收及同比变化.........................................................................................................................8图3：2019-2025年公司收入结构变化.............................................................................................................................8图4：2019-2025年公司分业务营收及同比变化.............................................................................................................8图5：2019-2025年公司毛利率变化..................................................................................................................................9图6：2019-2025年公司费用率变化..................................................................................................................................9图7：2019-2025年公司EBITDA率及净利率变化........................................................................................................9图8：2019-2025年公司净利润及同比变化.....................................................................................................................9图9：2015-2025年公司现金流量变化（亿元）...........................................................................................................10图10：我国人均医疗保健消费支出情况........................................................................................................................11图11：Z世代购买健康相关产品情况.............................................................................................................................11图12：中国营养保健食品进口金额................................................................................................................................16图13：中国营养健康食品市场规模................................................................................................................................18图14：2024年全球营养健康食品人均消费额.........................................................................................................