全家庭营养健康龙头，三大业务驱动增长

全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局。H&H国际控股1999年成立，2002年推出婴幼儿益生菌产品，2008年推出合生元高端婴配粉。 2015年起通过收购澳洲保健品巨头Swisse、美国宠物营养品牌Solid Gold及Zesty Paws，陆续补全成人及宠物营养健康产品的拼图，逐步发展为全家庭营养健康产品提供商。2024年合生元在中国超高端婴配粉的市占率为13.3%，Swisse在中国线上VHMS市场市占率约7.7%。 营收&利润均短暂承压，看好2025年重回增长。营收端，2016-2024营收CAGR为12.1%，主要系Swisse在中国市场的拓展及宠物业务的并入抵消了婴配粉业务的低迷。利润端，2018-2023年毛利率下滑6.9pct，主要系：1）宠物品牌毛利率为40-50%；2）婴配粉由旧国标向新国标转型，导致了较高的存货减值费用。预计2025年毛利率有所回升，主要系：1）高利润率的Swisse持续增长；2）Solid Gold产品持续高端化。 同时我们预计2025年经调整EBITDA利润率提升幅度有限，主要系公司ANC&BNC业务仍需进行大量推广活动。 ANC：行业增长潜力较大，公司渠道&产品优势突出。我们预计中国营养健康食品行业的市场规模增速有望超过7%，主要基于：1）人口老龄化进程不断加速；2）疫情后年轻消费者的保健意识增强；3）对标海外，我国营养健康食品的人均消费额有较大提升空间。我们认为Swisse的增长有望超过行业，主要基于：1）Swisse电商属性突出，顺应渠道转型的方向；2）产品系列全面，覆盖全年龄段的需求。 BNC：预计合生元奶粉2025年将迎来反弹。据Euromonitor预测及渠道调研，我国婴配粉行业未来5年复合增速为-2.3%，但超高端市场仍有机会。2022-2024年合生元市占率下滑，主要系切换新国标的进度有所落后，但随着2Q24公司新国标产品全面铺开，公司市占率有所回升，2024年12月已回升至14.5%。 PNC：两大宠物营养健康品牌亮点突出。与婴配粉行业类似，宠物食品行业增速已回落至5%左右，但高端宠物食品有望迎来结构性机会。Zesty Paws在美国线上及线下渠道均处于主导地位，且已逐步拓展至欧洲市场；Solid Gold 2024年开启战略转型，聚焦“盈利性增长”的核心目标，目前EBITDA利润率已明显改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元，当前股价对应PE分别为12.2/9.8/8.7倍。我们的目标价为16.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济发展不及预期，生育刺激政策不及预期，商誉减值风险。 F 1.全球营养健康行业龙头，利润率或已触底 1.1.全球营养健康行业龙头，收并购完善业务布局 婴幼儿营养健康业务起步，逐步拓展至全家庭营养健康业务。H&H国际控股成立于1999年，成立之初专注于婴幼儿营养健康产品。2002年，公司与法国拉曼公司合作，在中国推出婴幼儿益生菌产品；2008年，公司进军奶粉市场，并于同年推出合生元高端婴幼儿配方奶粉。2015年起，公司战略性收购澳洲保健品巨头Swisse、美国宠物营养品牌Solid Gold及宠物营养补充剂品牌Zesty Paws等，陆续补全成人营养健康产品及宠物营养健康产品的拼图，逐步发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商。 多项业务市场地位突出。目前，公司在各个业务领域均取得了显著的市场份额。合生元在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场的市占率从2023年的12.4%提升至2024年的13.3%，并于2024年12月达到全年最高位14.5%。Swisse在中国线上维生素、草本及矿物补充剂(VHMS)市场稳居第一，市占率约7.7%，在整体VHMS市场排名第二。 Zesty Paws亦是北美最受认可的宠物营养补充品品牌之一。 图1：公司已逐步发展为全球领先的全家庭营养健康产品提供商 收购战略意义较强，标的估值较为合理。2015年，公司以13.9亿澳元的对价收购Swisse 83%的股权，对应PE TTM约23倍。考虑到Swisse在澳洲VHMS市场的领先地位及对公司业务拓展的战略意义，我们认为该估值水平较为合理。2020-2021年，公司分别以1.6/6.1亿美元的对价收购美国宠物营养补充品龙头SolidGold/Zesty Paws F 的全部股权，对应PE TTM分别为30/44倍，充分体现了公司对于转型为“全家庭营养健康产品提供商”的决心。 表1：公司主要收购标的的基本情况及对应估值 三大业务协同发展，品牌矩阵完善。公司主要有成人营养与护理（ANC）、婴儿营养与护理（BNC）及宠物营养与护理（PNC）三大业务，各业务均有多个品牌协同发展。 其中ANC业务以Swisse为主，BNC业务以合生元（Biostime）为主，PNC业务则以快乐一爪（Zesty Paws）为主。 表2：公司三大业务协同发展，品牌矩阵完善 1.2.营收短暂承压，2025年有望重回增长 营收短暂承压，预计2025年重回增长。Swisse在中国市场的拓展及宠物营养与健 F 康业务的并入一定程度上抵消了婴幼儿配方奶粉（IMF）业务的低迷，2016-2024年公司营收复合增速为12.1%，增长较为平稳。而2024年公司实现营收130.5亿元，同比下滑6.3%，主要系：1）2023年ANC业务基数较高；2）IMF业务新旧国标切换。展望2025年，随着IMF业务新旧国标切换的完成、ANC在新兴市场的持续拓展，我们预计公司营收将重回增长，增速约为10%。 图2：2024年公司实现营收130.5亿元，同比下滑6.3% 分业务来看，ANC已逐步取代BNC，成为公司新一轮的增长引擎。得益于疫情后消费者健康保养意识的增强，Swisse迎来了新一轮增长，带动ANC业务的营收占比迅速回升至2024年的51%，取代BNC成为公司第一大业务。BNC则受到国内出生率连年下滑&婴幼儿配方奶粉新旧国标切换的影响，营收占比持续下滑至2024年的34%。 PNC业务仍处品牌定位的探索阶段，除北美以外的新市场也仍需开拓，2024年营收占比为15%。但值得注意的是，自公司2021年完成PNC两大品牌的收购后，该业务的营收占比增长较快，随着未来两大品牌的进一步整合及品牌定位的进一步明确，PNC或成为公司未来的第三大支柱。 分地区来看，中国大陆是公司最主要的市场，北美市场增速较快。2024年，中国大陆/澳新/北美/其他地区的营收占比分别为67%/15%/12%/6%，较2016年分别+3pct/-18pct/+12pct/+3pct。Swisse在中国大陆的快速推广弥补了婴幼儿配方奶粉业务在中国大陆的下滑，中国大陆仍为公司最主要的市场。北美市场的营收占比提升较快主要系收购PNC两大品牌所致。 F 图3：ANC逐步成为公司主要营收来源 图4：中国大陆是公司最主要的市场 1.3.利润率或已触底，看好后续持续回升 销售毛利率已有企稳回升迹象。公司销售毛利率从2018年的66.5%下滑6.9pct至2023年的59.6%，我们判断主要原因系：1）Solid Gold及Zesty Paws分别于2020年及2021年并表，两大宠物营养与护理品牌毛利率约为40-50%，均低于其他业务，对公司整体毛利率有不利影响；2）婴幼儿配方奶粉业务由旧国标向新国标转型，导致了较高的存货减值费用。2024年公司销售毛利率回升1.0pct至60.6%，主要系奶粉新国标转型即将完成，存货减值减少；高利润率的宠物营养补充品收入比例提升。展望2025年，随着公司高利润率的Swisse Plus获得市场认可、Solid Gold持续产品高端化&渠道优化，我们认为公司毛利率有望平稳提升。 经调整EBITDA利润率仍短暂承压。公司经调整EBITDA利润率从2016年的32.1%大幅下滑21.3pct至10.8%，我们判断主要有以下两个原因：1）Swisse于2016年成为公司的完全控股公司，彼时Swisse品牌在中国消费者中的渗透率相对较低，公司需大力投资市场营销活动以进一步提升品牌知名度；2）受出生率下滑及新旧国标转型的影响，婴幼儿配方奶粉业务营收下滑明显，产生负向经营杠杆。展望2025年，我们认为公司产品结构的持续优化有望带动EBITDA利润率有一定提升。但考虑到公司新旧国标转型尚未完全完成，公司仍需进行大量营销活动以提升一段、二段奶粉产品的市占率，我们认为短期内经调整EBITDA利润率的提升幅度有限。 图5：公司销售毛利率已有企稳回升迹象 图6：公司经调整EBITDA利润率仍短暂承压 利息支出或已于2024年达到顶峰。2024年公司利息支出为8.6亿元，对冲之后的综合财务成本为7.2%，成本处于较高水平。但我们认为公司利息支出或已于2024年达到顶峰，主要基于：1）公司持续优化债务结构，计划用成本较低的人民币负债置换成本较高的美元负债；2）公司计划用自有资金提前还债，预计2025年将偿还4-5亿元。 2.ANC：行业增长潜力较大，公司渠道&产品优势突出 2.1.营养健康食品市场的增长潜力较大 营养健康食品可分为保健食品及功能性食品两大类。其中保健食品的功效需经过认证机构验证，验证后产品包装带有“蓝帽子”标志，可以在药店等线下渠道销售，产品上市门槛较高；而功能性食品的功效不需要经过验证，因此也不得进行功能声称，不得明示或暗示其保健作用，同时仅可通过电商、直销等形式销售。 表3：营养健康食品可分为保健食品及功能性食品两大类 F 预计中国营养健康食品行业的市场规模增速有望超过7%。据《中国营养健康食品蓝皮书》数据，2022年中国营养健康食品行业的市场规模已经达到5,885亿元，同时预计2027年市场规模将超过8,362亿元，隐含复合增长率约为6.9%。我们认为实际复合增长率有望超过7%，主要基于： 1）营养健康食品在不同消费者群体中的渗透率均有望提升：①人口老龄化进程不断加速：截至2024年年底，我国65周岁及以上的老年人口已达到约2.2亿，占总人口的比例约为15.6%，这一群体的持续扩大将拉动对营养健康食品的需求。②疫情后，年轻消费者的保健意识明显增强：2024年居民人均医疗保健支出达到2,547元，占居民人均总支出的9.0%；该支出15年的复合增速约为10.3%，明显超出7%。据《Z世代营养消费趋势报告》，保健品消费群体中，18-35岁的年轻消费人群占比高达83.7%，年轻消费者的保健意识日益增强。 图8：居民人均医疗保健支出15年的复合增速为 图7：人口老龄化进程不断加速 2）对标海外，我国营养健康食品的人均消费额有较大提升空间：2023年我国人均 F 营养健康食品的消费额仅为26美元，同期美国/韩国/澳大利亚/日本的人均消费额分别为182/120/117/102美元，分别为我国的7.0/4.6/4.5/3.9倍。相较海外发达国家，我国营养健康食品的人均消费额仍有较大的提升空间。 图9：2023年中国人均营养健康食品消费额仅为美国的14% 2.2.渠道&产品优势助力Swisse突出重围 2.2.1.电商品牌定位突出，充分受益于渠道转型 电商已成为保健品零售最重要的渠道。直销、药店和电商是保健品零售的三大主要销售渠道。近年来，消费者对保健品认知度的提升，电商平台的迅速发展，叠加疫情对消费者线上消费习惯的培养，使得电商渠道对保健品零售来说日益重要。2018年保健品线上零售的比例仅有约30%，但2023年该比例已经上升到近56%，电商已取代直销，成为保健品零售最重要的渠道。 图10：电商已成为保健品零售最重要的渠道 F Swisse专注发展线上渠道，有望充分受益于销售渠道的转型。相较保健品行业约56%的线上销售比例，Swisse电商品牌定位非常突出，预计国内约90%的营收来自于线上渠道，（其中约80%来自于跨境电商，其余10%来自于一般贸易）。