核心观点与关键数据
西麦食品作为燕麦行业龙头，2024年实现营收19.0亿元（同比增长20.2%），归母净利润1.3亿元（同比增长15.4%）。2025年Q1营收6.6亿元（同比增长15.9%），归母净利润0.6亿元（同比增长21.2%）。
产品方面：
- 燕麦主业保持高增，复合燕麦片增速最快（同比增长28.8%）。
- 燕麦+系列、牛奶燕麦系列、蛋白粉、礼盒系列分别同比增长超20%、30%、170%、50%。
- 纯燕麦片、复合燕麦片、冷食燕麦片分别同比增长9.6%、28.8%、24.1%。
渠道方面：
- 直营/经销/其他业务分别实现营收8.3/10.1/0.5亿元，同比增长31.0%/12.3%/25.3%。
- 零食渠道同比增长近50%，抖音平台GMV达4.7亿元（同比增长20.3%）。
- 产品已进入众多区域性超市、批发市场，持续向社区、乡镇下沉。
成本与费用：
- 2024年毛利率41.3%（同比下降3.2pp），主要受原材料上涨及新产能利用率低影响。
- 2025年Q1毛利率43.7%（同比持平），原材料成本下降带来改善。
- 2024年净利率7.0%（同比下降0.3pp），2025年Q1净利率8.3%（同比提升0.3pp）。
- 销售费用率稳中有降（2024年27.9%，2025年Q129.2%），管理费用率、研发费用率、财务费用率基本稳定。
区域与业务：
- 南方大区营收占比提升至58.7%（2024年同比增长28.0%）。
- 核心产品纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片分别占收入比37.4%/44.7%/7.9%。
上游原料：
- 澳麦原料占比超90%，年均进口量占全国50%，通过规模化采购掌握议价权。
- 2024年澳麦产量增加，价格略有回落，为毛利率带来正贡献。
研究结论
公司持续享受市场扩容及集中度提升红利，2025-2027年归母净利润预计分别为1.8/2.3/2.8亿元（EPS 0.81/1.01/1.24元）。给予2025年30倍PE，对应目标价24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
- 原材料价格波动风险。
- 渠道拓展不及预期风险。
- 食品安全风险。
