健康食品持续扩容，燕麦龙头势能向上

投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报，24年公司实现营收19.0亿元，同比+20.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比+15.4%。25Q1公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利润0.6亿元，同比+21.2%。 燕麦主业保持高增，积极拥抱新零售渠道。1、分产品看，24年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品类均保持良好增速，其中复合燕麦片增速最快。24年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2亿元。燕麦+系列在前两年高速增长的前提下同比增长超20%；牛奶燕麦系列同比增长超30%；蛋白粉同比增长超170%；礼盒系列同比增长超50%。2、分渠道看，直营/经销/其他业务分别实现营收8.3/10.1/0.5亿元，分别同比+31.0%/+12.3%/+25.3%。公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等各类渠道，零食渠道同比增长近50%。线上公司立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台24年GMV达4.7亿元，同比+20.3%。 公司与经销商合作关系稳定，产品已进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，持续向社区、乡镇、农村下沉。 成本红利逐渐释放，盈利能力趋于改善。1、24年毛利率为41.3%，同比-3.2pp； 25Q1毛利率为43.7%，同比-0.1pp。24年毛利率下降主要系原材料价格上涨导致及新产能投产产能利用率较低。25Q1基本保持平稳，去年同期原材料成本相对较低。2、24年销售/管理费用率分别为27.9%/6.1%，分别同比-3.5/+0.2pp； 25Q1销售/管理费用率分别为29.2%/4.3%，分别同比-1.0/-0.2pp。销售费用率保持稳中有降，主要系公司主动控制费用投放。3、24年净利率为7.0%，同比-0.3pp；25Q1净利率为8.3%，同比+0.3pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大，预计Q2原材料成本下降红利将得到凸显。 品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司近年来产品结构持续优化，复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动整体实现量价齐升。在燕麦主业以外，公司通过内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域，积极开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白质粉等新赛道产品，战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务，不断拓宽品类边界。 渠道端，公司近年来积极拥抱零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道，实现快速增长，传统渠道精耕细作持续巩固和提升市占率。成本端，公司成本结构中谷麦粒占比约40%，主要进口自澳大利亚，24年澳大利亚燕麦产量同比增长31.1%至131.1万吨，供给大幅增加后燕麦原材料价格将有一定程度下滑，有望释放利润弹性。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元，EPS分别为0.81元、1.01元、1.24元。公司作为燕麦行业龙头，持续享受市场扩容及集中度提升红利，近年来由于成本上行及快速成长期高营销投入，后续利润端有改善空间。故给予2025年30倍PE，对应目标价24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。 指标/年度 1燕麦食品龙头，全产业链布局 西麦食品成立于1994年，位于广西桂林，是一家以燕麦谷物健康食品的研发、生产、经营为主导产业的燕麦全产业链公司。2004年公司贺州/河北工厂建成投产，步入发展快车道，后续江苏工厂、张北工厂陆续开工，全国生产布局进一步完善。2019年公司在深交所成功上市，成为“中国燕麦第一股”。2024年3月，公司并购成都德赛康谷，切入乳品谷物配方赛道，发挥管理、供应链、品牌协同作用，实现燕麦谷物细分领域优势领先。目前公司产业链布局持续完善，产品结构不断丰富，夯实燕麦龙头企业位置。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，管理层经验丰富。西麦为典型家族企业，创始人兼董事长谢庆奎家族合计持有54.17%股权，股权结构较为集中稳定。自然人股东中谢世谊、谢玉菱、谢俐伶均为董事长的子女，李骥为董事长女婿。公司旗下主要子公司分别位于广西桂林、河北、江苏和成都，基于生产基地覆盖区域市场，实现全国化业务布局。董事长和副总经理长期在公司任职，熟悉行业发展情况，总经理曾在大型电商平台任职，具有丰富的零售和电商工作经验。 图2：公司股权结构（截至2025年3月31日） 营收稳健增长，利润边际回升。2019-2024年公司营业收入从9.7亿元增长至19.0亿元，CAGR为14.3%，2024年较上年同比+20.2%。归母净利润从1.6亿元降至1.3亿元，CAGR为-3.3%，2024年较上年同比+15.4%。作为国内燕麦龙头，公司通过推动产品渠道协同创新，采取积极主动的营销策略，营收规模稳步增长。2019-2021年受疫情扰动、原材料价格上涨、折旧摊销等多重因素的影响，归母净利润有所承压。2021年以来消费回暖，利润端表现企稳，随着公司产品结构优化、规模效应释放，叠加澳麦原粮成本下降等利好催化，盈利能力持续回升。2025Q1，公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%；归母净利润0.6亿元，同比+21.2%。费用率优化和成本红利兑现带来25Q1盈利改善幅度增大。 图3：2019-2025Q1公司营收及同比增速 图4：2019-2025Q1公司归母净利润及同比增速 核心产品复合燕麦片和纯燕麦片贡献主要收入，冷食燕麦片营收占比稳定。24年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品类均保持良好增速，其中复合燕麦片增速最快。24年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2亿元。燕麦+系列在前两年高速增长的前提下同比增长超20%；牛奶燕麦系列同比增长超30%； 蛋白粉同比增长超170%；礼盒系列同比增长超50%。 图5：2019-2024年公司主营业务收入结构 图6：2019-2024年公司分品类营收增速 深度掌握上游澳麦原料议价权，原料价格下行预计将释放利润弹性。公司自成立起一直引进优质的澳大利亚燕麦作为主要原料，已在澳大利亚建立稳定采购渠道。公司年均进口澳麦量约占全国进口量的50%，通过规模化采购深度掌握上游原材料采购议价权。同时近年来公司拓展原料多元化，尝试引进俄罗斯燕麦与国产有机燕麦，综合考虑原料品质/口感/成本等因素，澳麦原粮表现最优，目前公司燕麦原料中澳麦占比在90%以上。为拉平成本周期波动影响，公司建立3万吨筒仓提高原料储存量，基本可实现半年周期原料用量储存。21年以来澳麦原粮价格进入上行区间，公司毛利端持续承压。24年澳麦产量增加，年底澳洲供应商意向价格转向，24年底中国进口燕麦价格略有回落，为毛利率带来正贡献。 图7：2019-2024年澳洲燕麦产量 图8：2019-2025年中国进口燕麦价格 成本红利加快兑现，盈利能力趋于改善。24年毛利率为41.3%，同比-3.2pp；25Q1毛利率为43.7%，同比-0.1pp。24年毛利率下降主要系原材料价格上涨导致及新产能投产产能利用率较低。25Q1基本保持平稳，去年同期原材料成本相对较低。24年净利率为7.0%，同比-0.3pp；25Q1净利率为8.3%，同比+0.3pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大，预计Q2原材料成本下降红利将得到凸显。 图9：2019-2025Q1公司毛利率及净利率 图10：2019-2024年公司分品类毛利率 南方大区保持较快增速，营收占比不断提升。2020-2024年，南方大区和北方大区的营收占比实现逆转，南方大区营收占比从2020年的43.3%上升至2024年的58.7%，北方大区营收占比从2020年的55.5%下降至2024年的38.4%。2021年以来南方大区均维持20%以上增速，2024年同比增速达28.0%。 图11：2020-2024年公司分区域营收（亿元）及增速 图12：2019-2024年公司分区域营收占比 成本管控卓有成效，控费水平持续稳健。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为27.9%/6.1%/0.5%/-0.4%，分别同比-3.5/+0.2/+0.4/+0.0pp；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为29.2%/4.3%/0.1%/0.3%，分别同比-1.0/-0.2/+0.5/+0.0pp。销售费用率稳中有降，主要系公司主动控制费用投放。管理费用率、研发费用率、财务费用率基本保持稳定。 图13：2019-2025Q1公司各项费用（亿元） 图14：2019-2025Q1公司费用率变动情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：纯燕麦片整体增长平稳，在抖音/零食等渠道红利释放下有望实现快速提升。预计纯燕麦片2025-2027年收入分别同比+30.0%/+28.0%/+25.0%， 毛利率分别为48.0%/48.5%/49.0%。 假设2：复合燕麦片持续迭代新品，在满足口味优化的同时品类多元化持续拓宽消费人群与消费场景，中长期仍贡献公司主要增量。预计复合燕麦片2025-2027年收入分别同比+10.0%/+8.0%/+5.0%，毛利率分别为43.0%/44.0%/45.0%。 假设3：冷食燕麦片在部分高势能渠道存在结构性机会。预计冷食燕麦片2025-2027年收入分别同比+20.0%/+15.0%/+10.0%，毛利率分别为40.0%/41.0%/42.0%。 假设4：以蛋白粉为代表的大健康产品继续在强势KA渠道做点状突破，藕粉等休闲食品在零食量贩渠道铺货，公司布局燕麦粥、燕麦奶等产品进入饮品赛道，低基数下或将快速放量。预计其他主营业务2025-2027年收入分别同比+20.0%/+15.0%/+10.0%，毛利率分别为11.0%/11.0%/11.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以甘源食品、盐津铺子、劲仔食品作为可比公司。公司持续深耕燕麦领域，积极导入零食量贩、会员制、抖音电商等渠道，一方面健康消费基本盘提升，另一方面持续抢占桂格等品牌份额，基本面持续向好。参考可比公司估值，考虑到公司快速开拓新渠道及享受成本红利有望实现高速增长和高利润弹性，给予公司2025年30倍PE，对应目标价24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 原材料价格波动风险：公司产品原材料成本占比较高且大部分进口自澳洲，如果澳洲燕麦原材料价格和包材等价格上涨，可能会挤压公司盈利空间。 渠道拓展不及预期风险：如果新兴渠道如零食量贩、抖音等内容电商平台增长不及预期，线下网点开拓速度较慢，将对公司收入和利润增长带来不利影响。 食品安全风险：食品安全事件将影响消费者购买决策甚至引发监管处罚，公司品牌形象可能因食品安全事件受损。