投资要点
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复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异
- 产品方面：25H1纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片收入分别为4.2/5.6/0.9亿元，同比+13.2%/+27.6%/+27.2%。复合燕麦片成为增长核心引擎，营收占比提升至48.38%，燕麦+系列等大单品持续放量；纯燕麦片业务稳健增长；冷食燕麦恢复性增长，表现超预期。
- 渠道方面：南方/北方大区营收分别同比+20.1%/+13.3%，南方市场增长势能更强；线上渠道抖音平台为核心增长点；线下积极拥抱新零售，山姆会员店渠道新品燕麦粥动销积极，预计8月上线第二款新品；零食量贩渠道24年增长近50%，25年有望延续高增。
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成本红利开始释放，盈利能力稳步提升
- 25H1毛利率43.6%，同比+1.1pp，主要系复合燕麦片占比提升（毛利率48.8%，同比+2.3pp）及澳麦原料成本下降红利显现。
- 25H1销售/管理费用率分别为29.9%/4.9%，分别同比+0.5/-0.5pp。销售费用率略有提升，主要系加大新兴渠道和品牌推广投入；管理费用率下降，规模效应显现，但受股权激励费用摊销381万元影响。
- 25H1净利率7.1%，同比+0.3pp，预计下半年盈利能力将进一步改善。
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品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上
- 产品端：内生推新（蛋白粉、燕麦肽口服液等）提升利润水平；外延并购（收购德赛康谷切入酸奶谷物盖赛道），与伊利等大客户合作，河北新产线投产解决产能瓶颈。
- 渠道端：线上线下协同发展，巩固传统KA渠道，开拓零食量贩、会员店等新渠道，山姆渠道成功进入为后续合作打开空间。
- 成本端：燕麦原料占比约40%，已锁定25年大部分采购价格，成本红利自Q2开始兑现，利润弹性十足。
研究结论
- 预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.2亿元、2.6亿元，EPS分别为0.78元、0.97元、1.18元，维持“买入”评级。
- 风险提示：原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险、食品安全风险。
