西麦食品（002956）成本红利逐步释放，燕麦龙头势能向上

成本红利逐步释放，燕麦龙头势能向上 投资要点 西 南证券研究院 复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，25H1公司纯燕麦片/复合 燕 麦 片/冷 食 燕 麦 片 收 入 分 别 实 现 营 收4.2/5.6/0.9亿 元 ， 同 比+13.2%/+27.6%/+27.2%。复合燕麦片延续高增态势，成为增长核心引擎，营收占比提升至48.38%，其中燕麦+系列等大单品持续放量；纯燕麦片业务稳健增长；冷食燕麦在行业出清后恢复性增长，表现超预期。2、分渠道看，公司线上线下全渠道布局成效显著，南方/北方大区分别实现营收6.8/4.3亿元，同比+20.1%/+13.3%，南方市场增长势能更强。线上渠道抖音平台为核心增长点，线下积极拥抱新零售，山姆会员店渠道新品燕麦粥动销积极，并预计8月上线第二款新品；零食量贩渠道24年增长近50%，25年有望延续高增。 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 成本红利开始释放，盈利能力稳步提升。1、25H1毛利率43.6%，同比+1.1pp。主要系高毛利的复合燕麦片（毛利率48.8%，同比+2.3pp）占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25H1销售/管理费用率分别为29.9%/4.9%，分别同比+0.5/-0.5pp。销售费用率略有提升，主要系公司加大新兴渠道和品牌推广投入。管理费用率下降，规模效应显现，但受股权激励费用摊销381万元影响。3、25H1净利率为7.1%，同比+0.3pp。随着公司锁定的澳洲燕麦采购成本下降红利在Q2开始兑现，预计下半年盈利能力将进一步改善。 数据来源：聚源数据 品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司在燕麦主业外，通过内生推新+外延并购发力大健康领域。内生方面，推出蛋白粉、燕麦肽口服液等高附加值产品，旨在提升整体利润水平。外延方面，收购德赛康谷切入酸奶谷物盖赛道，与伊利等大客户达成合作，河北新产线已投产，产能瓶颈解决，有望成为新增长点。渠道端，公司线上线下协同发展，在巩固传统KA渠道优势的同时，积极开拓零食量贩、会员店等高势能新渠道，山姆渠道的成功进入为后续合作打开空间。成本端，公司成本结构中燕麦原料占比约40%，已锁定25年大部分燕麦采购价格，成本红利自Q2开始兑现，利润弹性十足。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.2亿元、2.6亿元，EPS分别为0.78元、0.97元、1.18元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025