公司深度报告：燕麦龙头势能向上，内生外延再探空间

燕麦龙头势能向上，内生外延再探空间 —西麦食品（002956.SZ）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 ▌国内“燕麦第一股”，主业稳健增长 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn联系人：张倩S1050124070037zhangqian@cfsc.com.cn 燕麦龙头西麦食品1994年成立于桂林，深耕燕麦主业，在品类与渠道多元化布局推动下，2023年实现营收15.78亿元，2014-2023年营收CAGR为13%，前期受疫情/原料价格/产能折旧等因素影响，利润短期下滑，伴随规模效应释放/原料成本优化/降本增效推进，盈利能力有望持续向好。 ▌燕麦行业规模超百亿，品类渗透远未见顶 2022年我国燕麦行业规模为102亿元，伴随健康意识提升/老龄化趋势，预计行业维持10%的复合增速。供给端：澳麦进口量占我国燕麦总进口量的69%，国内燕麦成本主要受澳麦影响，品牌端行业集中度提升，2023年西麦市占率22.4%位居第一，且持续扩大领先优势。需求端：我国燕麦功效教育不足，2023年中国燕麦人均年消费1美元（欧美30美元），伴随渗透率提升与品牌化推广，量价齐增空间充足。 ▌全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓宽规模边界 品牌端：西麦为中国燕麦先行者，通过全产业链布局构建品牌壁垒。产品端：复合燕麦增长优化产品结构，后期价增贡献接替量增，产能托底下，热食燕麦兼具刚需属性与上探空间，2024年底澳麦进口价格边际下降，假设原材料成本同降10%，不考虑汇率影响，预计拉动公司毛利率增长2-3pct。渠道端：深耕KA渠道，终端强掌控，山东市场优势夯实，华东专项做重点突破，整体通过联合推广助推传统渠道逆势提升，此外通过提前布局充分享受抖音/零食渠道流量红利，预计山姆渠道2025年贡献千万级营收增量。战略端：内部开拓大健康业务，风格由稳健切换至积极，外延并购德赛康谷切入谷物盖赛道，河北产线落地将大幅解决其产能瓶颈，2025年预计有积极表现。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《西麦食品（002956）：推出员工持股计划，持续落实降本增效》2025-02-192、《西麦食品（002956）：业务稳步推进，落实控费提效》2024-10-313、《西麦食品（002956）：营收稳健增长，横向拓展谷物盖市场》2024-09-06 ▌盈利预测 公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，目前战略风格由稳健变积极，稳定纯燕的同时开拓战略新品，积极导入零食量贩、会员制、抖音电商等渠道，一方面健康消费基本盘提升，另一方面持续抢占桂格等品牌份额，基本面持续向好。预计2024-2026年EPS分别为0.56/0.76/0.88元，当前股价对应PE分别为30/22/19倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。 正文目录 1、国内“燕麦第一股”，主业稳健增长.......................................................61.1、历史沿革：燕麦第一股，全产业链布局..............................................61.2、股权架构：典型家族企业，管理团队稳定............................................61.3、主营业务：围绕燕麦业务，开拓多元化产品及渠道....................................81.4、财务分析：营收稳步增长，利润边际改善............................................102、燕麦行业规模超百亿，品类渗透远未见顶...................................................122.1、燕麦行业规模超百亿，健康属性初具认知............................................122.2、供给端：澳麦进口体量第一，西麦建立领先优势......................................132.3、需求端：品类渗透率远未见顶，存在量价齐升空间....................................153、全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓宽规模边界...........................................193.1、品牌端：中国燕麦先行者，全产业链布局壁垒深厚....................................193.2、产品端：兼具刚需属性与上行驱动，原粮成本边际改善................................203.3、渠道端：KA渠道基础扎实，新兴渠道贡献增量........................................243.4、内生外延：并购德赛康谷切入谷物盖赛道，大健康战略打开想象空间.....................274、盈利预测...............................................................................305、风险提示...............................................................................31 图表目录 图表1：公司历史发展进程与业绩情况.....................................................6图表2：公司股权结构...................................................................7图表3：公司管理层架构.................................................................7图表4：2025年员工持股计划考核目标与参与员工...........................................8图表5：公司产品结构...................................................................8图表6：公司分产品结构占比.............................................................9图表7：公司复合燕麦营收增速提升.......................................................9图表8：公司分渠道结构占比.............................................................9图表9：公司直销以及其他渠道增速加快...................................................9图表10：公司分区域结构占比............................................................10图表11：公司南区市场增长势能释放......................................................10图表12：公司2014-2024Q1-Q3营收规模与增速.............................................11图表13：公司2014-20224Q1-Q3归母净利润规模与增速......................................11图表14：公司2014-2024Q1-Q3毛利率.....................................................11图表15：公司2014-2024Q1-Q3销售/管理费用率............................................11图表16：燕麦品类中外发展历程对比......................................................12图表17：燕麦分类方式..................................................................13 图表18：中国燕麦产量及进出口量........................................................13图表19：中国燕麦行业市场规模..........................................................13图表20：中国燕麦规模分品类占比........................................................13图表21：全球燕麦产量..................................................................14图表22：全球主要国家燕麦产量..........................................................14图表23：澳大利亚为我国燕麦进口量占比最高的国家........................................14图表24：中国燕麦平均单产约为全球平均的1/2.............................................14图表25：中国各地区燕麦厂商分布情况....................................................15图表26：中国燕麦品牌集中度对比其他地区................................................15图表27：燕麦可融入多种中式烹饪场景....................................................16图表28：燕麦产品不同应用方式..........................................................16图表29：燕麦为标准的低GI主食.........................................................17图表30：全谷物和精制谷物结构..........................................................17图表31：西麦推出高纤燕麦麸皮..........................................................17图表32：中国与海外国家燕麦人均消费水平................................................18图表33：我国燕麦规模增长拆分量价测算..................................................18图表34：欧睿为西麦颁发“中国第一燕麦谷物品牌”的荣誉.................................19图表35：西麦分产品营收增速............................................................20图表36：复合燕麦毛利率高于其他品类....................................................20图表37：公司燕麦价