公司深度报告：内生+外延多维驱动成长，国际化综合设计龙头上市在即

内生+外延多维驱动成长，国际化综合设计龙头上市在即 —祁连山（600720.SH）公司深度报告 投资要点 买入(维持) ▌重组后的中交设计存在风偏提升“向上期权” 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn 公司于2023年3月9日获国资委批复同意公司与中国交建/中国城乡旗下部分设计资产（以下简称“中交设计”）进行资产重组，本次重组主要包括三部分：1）资产置换：祁连山拟将其持有的水泥资产置出，以置入中交集团旗下六家设计公司；2）发行股份购买资产：置换资产价格差额部分（130.7亿元）以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买；3)配套资金募集34亿元。本次交易完成后，公司主业将变更为基建设计业务，实际控制人将由中建材集团变更为中交集团（控股中国交建、中国城乡），持股62.35%。市场风险偏好变化驱动的“分母行情”是今年建筑板块股价重要驱动力，从2022年11月22日至2023年5月8日最高上涨25.89%，行情主要由估值因素驱动，影响因素包括“一带一路”、AI+设计及“中特估”政策。我们预计后续或召开的“一带一路”峰会以及国资委支持央企兼并收购等政策或催化建筑板块风险偏好提升，而根据重组方案中交设计存在明确的兼并收购预期，公司存在受益于建筑板块风险偏好提升的“向上期权”。 ▌中交设计实力强劲，综合实力冠绝建筑设计板块 中交设计实力强劲，表现在：1）背景方面，中交设计背靠中国交建实力雄厚，为少数中央国资委控股公司；2）品牌方面，中交设计曾打造海内外多个顶尖项目，积累了良好的品牌声誉，为未来聚焦高端设计项目奠定基础；3）研发方面，中交设计人才优势明显，技术实力全行业领先，承接高端项目能力扎实；4）中交设计资产、经营质量优势突出。中交设计资产规模、盈利规模均为全行业最高水平，期间费用率/现金管理能力/盈利能力也处于行业领先水平，同时账面留有大量现金为后续收并购业务提供支持。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《祁连山（600720）：资产置换如期 推 进 ， 设 计 龙 头 上 市 在 即 》2023-08-262、《祁连山（600720）：设计龙头巨擘 上 市 在 即 ，“中 特 估”+“一 带 一路”背景下迎机遇》2023-07-02 ▌外延+内生多维驱动中交设计成长 中交设计未来有望通过外延+内生多维成长路径。1）中交集团潜在注入资产规模仍大，水运设计资产289.3亿元（对应约8亿元净利润）；2）公司定位于综合性设计院，积极对智能数字化、新能源、桥梁运维等领域进行布局与并购筹划。内生成长方面：3）桥梁智慧监测和运维市场广阔，中交设计在多项桥梁的数据监测实践中领先；4）我们测算2022年一带一路海外设计市场约为1400亿元，中交设计有望凭借龙头地位，提升中国设计标准占比，配合集团优先海外的发展战 略，海外业务占比有望得到提升。 ▌估值水平较低，存在较强安全边际 估值方面，按2023年9月28日最新价格计算，中交设计重组后对应PE为14.17，低于行业平均19.86；考虑中交设计的现金资产较多，（市值-账面现金）/净利润的估值法，中交设计位于行业底部10%分位。考虑到中交设计实力遥遥领先竞争对手，我们认为中交设计当前估值水平存在较强安全边际。 ▌盈利预测 基于审慎性原则，在重组未完成前我们对公司未来业绩的预测仍以水泥业务为主，2023-2025年收入分别为68.3、70.8、75.4亿元，EPS分别为0.57、0.71、0.89元，当前股价对应PE分别为19.8、15.8、12.6倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）基建投资不及预期；（2）重组进程不及预期；（3）外延扩张不及预期；（4）海外业务发展不及预期；（5）行业竞争加剧等。 正文目录 1、主题投资是今年建筑板块重要投资思路.....................................................51.1、央企兼并收购或成为下半年“中特估”投资重点之一...................................52、“中交设计”上市在即，整合资源打造国际化龙头...........................................73、中交设计综合实力遥遥领先，经营质量优秀.................................................93.1、三位一体塑造公司高端项目承接能力.................................................93.1.1大股东背景雄厚，全面赋能公司设计业务..............................................103.1.2打造多个顶尖项目，积累高端品牌声誉................................................103.1.3人才优势显著，研发实力突出........................................................113.2、规模优势突出，现金储备亮眼.......................................................123.3、聚焦设计业务，整体盈利水平或上升.................................................144、内生+外延多维驱动成长..................................................................164.1、中交集团潜在资产注入.............................................................164.2、外延并购预期明确，打造国际化综合设计院...........................................174.3、中交设计拓展海外业务逻辑通畅.....................................................174.4、产业链延申切入桥梁智慧监测与运维.................................................195、中特估+国企改革+一带一路，估值或含预期差...............................................206、盈利预测评级...........................................................................217、风险提示...............................................................................21 图表目录 图表1：建筑板块中特估行情驱动因素及催化因素回顾........................................5图表2：国企改革支持政策频出............................................................5图表3：资产置换........................................................................7图表4：发行股份购买资产................................................................8图表5：配套募集资金....................................................................8图表6：2022年六家子公司估值水平比较...................................................8图表7：股东结构........................................................................9图表8：2022年人均创收（万元）.........................................................10图表9：2022年人均创利（万元）.........................................................10图表10：标的公司品牌声誉...............................................................10图表11：可比公司2022年专利数量........................................................11图表12：可比公司2022年研发费用（亿元）................................................11图表13：2022年设计公司营业总收入（亿元）..............................................12图表14：2023年3月31日设计公司总资产（亿元）.........................................12图表15：2022年设计公司货币资金（亿元）................................................13 图表16：中交设计期间费用率对比.........................................................13图表17：中交设计净现比指标对比.........................................................13图表18：中交设计收现比指标对比.........................................................13图表19：中交设计ROE指标对比...........................................................14图表20：中交设计净利率指标对比.........................................................14图表21：勘察设计营收及毛利率...........................................................14图表22：工程承包营收及毛利率...........................................................14图表23：勘察设计业务净利率测算.........................................................15图表24：可比公司设计业务净利率对比.....................................................16图表25：2022年潜在待注入资产..........................................................16图表26：2023年一带一路建筑设计市场规模................................................17图表27：一带一路沿线设计标准占比.......................................................18图表28：设计标准差