大类资产观察：金铜迎共振，配置谁占优？

金铜迎共振，配置谁占优？ glmszqdatemark2026年08月07日 2026年7月29日-8月6日期间，金铜加速上涨本质上是对偏紧货币政策预期的适当“纠偏”。一方面，7月29日FOMC会议按兵不动，此前市场对美联储加息的担忧并未兑现，金铜开启本轮反攻的序幕，8月5日披露的美国ADP非农数据“遇冷”强化了该预期；另一方面，伊朗与阿曼就开放霍尔木兹海峡暂时“达成共识”，因海峡关闭引发的通胀担忧迎来降温，伊朗版“TACO”再现。 相关研究 1．AI与新范式系列：美债在定价什么？-2026/08/052．海外宏观&大类资产周度观察：沃什的鹰派宣誓和模糊艺术-2026/08/023．大类资产观察：跨越“千禧年”的大宗商品镜像-2026/08/014．宏观周度观察：PPI同比年内峰值已过？-2026/08/015．政策动态追踪系列：政治局会议:发力提效的几个信号-2026/07/30 我们认为金价拐点有望在“不远的将来”得到确认，配置黄金的胜率有望得到边际修复。 一方面，黄金熊转牛的拐点可能需要等待加息兑现以后，或者新一轮降息的开启。一般来说，黄金博弈联邦基金目标利率的二阶导，联储加息斜率不继续递增、抑或是新一轮降息周期的开启，往往对应黄金熊转牛的重要拐点（参考图2-3橙色区域）。回到当下，若按照当前Fed Watch下半年加息1次的预期演绎，金价的“大拐点”证实可能需要等到加息的右侧（参考2015年12月和2016年12月） 维持“战略模糊与中性”对沃什相对有利。目前部分美联储理事和特朗普政府诉求存在较大“撕裂”，维持“战略模糊”对新任美联储主席沃什相对有利，这样既坚守了“独立客观性”，又对特朗普政府“有交代”，因此黄金是否反转仍有待确认。 另一方面，黄金上涨本质上是不确定性色彩上升的看涨期权。以2025年1-4月特朗普上任之初为例，此时市场因担忧关税的扩散以及对等关税的催化，金价迎来了一轮加速上涨（参考图3）。 目前，特朗普政府对中期选举仍具有一定的选票诉求，一旦11月中期选举结束，特朗普政府在关税、政府“关门”、财政预算等议题上的不确定性或增大，叠加中欧在关税和贸易上存在较大不确定性，适逢CME预期美联储加息的时间节点恰好在9-12月，因此我们认为黄金的拐点确认可能就在不远的将来。 相比之下，我们认为配置商品铜的“性价比”相对弱于黄金，核心原因是需要对风险事件进行相应的“压力测试”。 总体来看，LME铜在年度上维持“进二退一”的上涨节奏。一方面，原生铜矿品位下降、Capex投入产出比下滑导致铜供给的长期逻辑在近10年来并未发生逆转，进而确立了铜价长期上涨趋势；另一方面，“退一”往往发生在经济需求侧面临冲击的年份，比如2018年中美贸易摩擦、2022年美联储激进加息等。目前来看，2025-2026年铜价强势上涨，铜价“进二”的趋势已经被充分演绎。 回到当下，2025-2026年铜价已经完成了“进二”，关税、AI叙事破坏等“灰犀牛”或“黑天鹅”可能导致铜面临“退一”的压力测试。关税方面，中欧关税犹如达摩克利斯之剑，美国铜库存持续上升已经成为市场担忧美国对精炼铜加征关税的真实写照；科技方面，当前铜价上涨在很大程度上受益于AI资本开支扩张的增量叙事，如果2026H2或2027年微软等更多云厂商自由现金流由正转负，ARR虚高被证实的可能性或增大，铜或面临需求端的“压力测试”。 风险提示：美联储对通胀预判与现实存在偏差；霍尔木兹海峡关闭长期化；全球经济增速不及预期等。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：橙色区域对应金价的关键性反转拐点 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：橙色区域对应金价的关键性反转拐点，灰色区域对应当下 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：铜价涨幅偏低的年份视为“震荡年份”，2026年统计区间为1月1日-8月6日 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室