大类资产配置月报第40期：2024年11月：内外政策关键节点，国内资产仍占优

内外政策关键节点，国内资产仍占优—大 类 资 产 配 置 月 报 第4 0期 ：2 0 2 4年1 1月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 配置建议：内宽松、外收紧，超配国内权益、大宗品以及美元 目录 配 置 逻 辑 ： 内 外 重 要 会 议 、 节 点 较 多 权 益 ： 积 极 因 素 累 积 ， 国 内 仍 占 优 2 利 率 ：偏 谨 慎 ， 防 守 以 对 3 大 宗 ：超 配 政 策 拉 动 需 求 改 善 品 种 4 5 汇 率 ：押 注 特 朗 普 上 台 与 美 联 储 紧 缩 路 径 11月美联储议息会议预计降息25BP，并维持鹰派态势 ➢11月8日美联储议息会议预计降息25BP，并维持鹰派态势。一方面，9月美联储议息会议纪要表明美联储官员对于降息50BP存在较大的内部分歧，同时指出大幅降息也非常态，后续单次会议降息25BP为大概率事件。另一方面，进入10月后美国多项经济数据回暖、维持韧性，也给美联储放缓降息节奏、甚至是不降息提供了较强支撑。此外，如特朗普当选美国总统，较强的通胀压力也可能导致美联储继续维持鹰派政策。预计美联储鹰派姿态可能对全球风险资产价格形成一定抑制。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 国内经济基本面出现改善迹象 ➢国内经济基本面出现改善迹象。汽车等大宗商品消费受前期政策提振有所改善，地产销售亦得益于政策定调大幅转变和政策加码有所好转，天气因素扰动结束后出口景气度温和回升带动生产端有所回暖，整体上经济基本面出现改善迹象。预计10月社零同比增长3.7%，固定资产投资累计同比增长3.4%，其中制造业投资累计同比9.1%、基建投资增速4.2%、地产投资增速-10%，出口同比4.4%；CPI同比0.9%、PPI同比-3%。 ➢受以旧换新政策刺激，消费端明显改善。10月前两周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.86万辆和6.39万辆，受汽车以旧换新政策刺激，10月增速由负转正，同比分别大幅增长28.4%和17.3%。商品价格稳中略有下降，义乌小商品价格指数基本持平于101.8，柯桥纺织价格指数较上月的104.8回落至104.4。服务类消费维持弱势，10月电影票房周均收入较去年同期下降36.6%，观影人数同比下降34.9%，但降幅较上月有所收窄。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 目录 配 置 逻 辑 ：内 外 重 要 会 议 、 节 点 较 多 权 益 ： 积 极 因 素 累 积 ， 国 内 仍 占 优 2 利 率 ：偏 谨 慎 ， 防 守 以 对 3 4 大 宗 ：超 配 政 策 拉 动 需 求 改 善 品 种 5 汇 率 ：押 注 特 朗 普 上 台 与 美 联 储 紧 缩 路 径 2.1国内权益：双向波动期，兼顾短轮动和长主线 ➢我们在11月策略月报《千帆轻过，更上层楼》（2024-10-27）中指出，高频数据显示经济基本面出现改善迹象，后续政策预期依旧向好，临近年末对明年政策定调预期较为积极。整体而言，风险仅来自于外部美联储降息节奏放缓，但对A股市场影响有限，因此对11月市场可更加积极。行业继续分化和轮动，建议两种配置思路：①宏微观流动性改善、三季报业绩亮眼超预期且存在较多催化剂的科技方向；②有景气或潜在政策支撑且存在补涨逻辑的部分消费品。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率有所改善但还需等待加速复苏迹象、国内流动性再度宽松，短期内市场继续向好相对利好成长风格和周期风格，金融风格和消费风格还有待更多基本面数据予以支撑。 2.1主线一：流动性改善、业绩超预期及催化剂频现的科技：电子、电新 ➢电子、通信：AI+消费电子需求强劲带动业绩增长，弹性和确定性兼具。①龙头公司三季报业绩亮眼。龙头公司业绩的兑现将进一步支撑本在股市上行过程中就兼具弹性的电子、通信板块有更高概率获得持续性的超额收益。②消费电子+AI催化剂频现。10月22日，华为公布了鸿蒙原生系统、Nova 13以及手表等系列产品。四季度知名手机厂商均在推广手机与AI应用的结合落地，预计该趋势仍将延续。若后续出现超预期的催化事件，有望推动电子、通信板块出现估值切换。 硅料价格已至历史底部全社会用电量保持高增➢电新：三季报业绩超预期，且明年业绩预期有修复空间。①市场需求保持高增。全社会用电量持续保持高增速将对电力的需求端形成持续实质性的支撑。海外方面，若特朗普胜选将在一定程度上利好电新设备等基建材料、设备的出口需求。②供给端，自律协定推动筑底预期及原材料价格进一步压缩，行业出清迎来加速。业绩改善确定性高的板块有望出现估值切换。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：美元/KG、元/吨 2.1主线一：流动性改善、业绩超预期及催化剂频现的科技方向：国防军工 ➢基本面有望迎来反转，同时国际地缘紧张局势延续，低空经济加速落地，催化性契机持续存在。①军工行业一般按照5年规划的区间呈现周期性波动，并且在周期中表现出由宽松向收紧的演变趋势，十三五期间，我国军费占GDP的比重由2016年的1.77%下滑至2019年的1.68%，在2020年军费占GDP的比例重新回升至1.76%，随后便又开始下滑，2025年即为十四五规划末尾时期，军工开支有望重新迎来宽松阶段性，基本面有望迎来趋势性向好。②朝韩、中东紧张局势有所升温。国际地缘的紧张局势近期有加剧趋势，中东紧张局势延续，朝韩关系紧张，地缘事件作为催化剂对本就兼具成长弹性的军工板块将继续形成助涨作用。③低空经济产业化进程推进加速。国家相关部委拟成立低空经济转管司局，已经获得批复，目前正在筹备。香港特区行政长官发表新一份施政报告，提出将成立“发展低空经济工作组”。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：倍、% 2.2主线二：有景气或潜在支撑且有补涨可能的部分消费品：农林牧渔 ➢三季度猪价维持高位，后续猪价在偏高水平上仍有一定支撑。①8月能繁母猪存栏数环比略有减少，四季度猪价在偏高位有支撑。2024年上半年能繁母猪存栏量同比增速低于-6%，指示下半年生猪出栏量将有所减少。近两个月以来期猪价呈现出慢跌情形。截至2024年10月25日，猪肉平均批发价录得24.7元/公斤，较27.8元/公斤高位下跌11.2%。但8月能繁母猪存栏量录得4036万头，环比小幅减少0.1%，4个月左右的持续慢涨趋势结束，对猪价预期再次形成一定利好。②农牧指数仍有补涨空间。农林牧渔指数在本轮上涨行情中涨幅相对偏低，截至10月26日，农牧指数仅到2600点左右，仅位于本轮猪周期启动的前期水平，参照2019年的猪周期来看，也依旧处于上轮猪周期启动前的低位。本轮猪周期已经启动，三季度猪肉价格中枢相较近两年来看已处于偏高水平，三季度猪企业绩的改善确定性高，10月底整体业绩落地后，农牧指数仍存补涨机会。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：元/公斤 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万头、% 2.2主线二：有景气或潜在支撑且有补涨可能的部分消费品：家电 ➢三季度出口景气度高，基本面改善确定性强，四季度在政策以及促销季的提振下内销对板块的掣肘将减弱。①9月量价大幅改善。9月家电量价改善均较为明显，大家电销售额同比增长33.5%，从8月同比-12.6%的收缩区间大幅回升至扩张区间，大家电销售量同比增长20.8%，较8月4.5%的同比增速也出现了明显增长。出口方面，9月家电出口保持高增，其中家用空调同比增速达到了39.8%，1-9月冰箱出口累计同比增长21.3%，三季度外需的高气度对业绩的改善形成有力支撑。②房地产政策超预期发力有望带动家电内销出现增长。9月底政治局会议强调房地产市场要止跌回稳，10月住建部提出100万套城中村和危旧房改造采用货币化安置，地产政策超预期发力，10月地产在销售端出现一定改善，处于地产链下游的家电行业有望跟随受益，掣肘于内销的量价有望上行，同时出口端也将受益于海外降息带动的海外地产需求回暖，内外景气度共同提升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 2.2主线二：有景气或潜在支撑且有补涨可能的部分消费品：汽车 ➢当前仍存补涨空间，后续若内销持续改善，两新效果明显将会助推持续上涨。9月汽车零售额同比增速转正，录得0.4%，销量增速降幅有所收窄，9月汽车销量同比增速为-1.7%，两新政策拉动效果逐步显现，2024Q4期间汽车内销需求仍有望在政策拉动下持续恢复，叠加上金九银十新车型的集中上市也将持续刺激需求增长。2025年财政政策将持续发力，两新政策有望扩围，汽车作为两新支持的重点产业有望继续成为财政发力的重点环节。外需来看，9月汽车出口金额同比增速达到了25.7%。当前在重磅政策组合加力，市场经济预期持续改善的情况下，汽车估值会首先随着风险偏好的整体回升而出现修复，本轮涨幅中汽车板块超额收益并不明显，在市场β的带动下距离前期震荡区间上沿还有较大空间，安全边际较高，随后若经济基本面实质性修复而出现需求改善，内需也将受益，届时内外需有望形成共振，带动汽车板块稳步上涨。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿美元、% 2.2主线二：有景气或潜在支撑且有补涨可能的部分消费品：医药 ➢集采及反腐影响边际减弱，医药当前估值仍然较低，有望接力成长风格轮动行情。①政策将推动减小医药行业经营压力。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。政府积极推动解决企业拖款欠款的问题有利于药企资金链健康流转，地方政府化债、未来财政政策或将在民生问题上扩围都有利于药企减少资金端的压力。②医药板块估值仍然偏低。10月底迎来三季报披露完毕后，业绩对于板块的压制效应将逐步减弱。当前市场正处于上涨后风格快速轮动的结构分化阶段，在政策利好以及市场β存在的情形下，医药板块有望迎来风格轮动的契机。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：倍、% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 2.2美股：美联储宽松预期减弱，超配道指 ➢美联储宽松预期减弱，超配道指。美国经济数据维持韧性，叠加市场担忧特朗普上台后引发新一轮再通胀，市场押注美联储政策路径转向鹰派，推升10Y名义利率。因此，相比之下，经济衰退担忧解除释放一定利好，美股迎来小幅支撑，但美债利率快速上行使得美股股息率与10Y美债收益率缺口进一步扩大，对估值形成一定抑制。故从因子分析的情况看，在纳指和道指中略微看好道指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ：内 外 重 要 会 议 、 节 点 较 多 权 益 ： 积 极 因 素 累 积 ， 国 内 仍 占 优 2 利 率 ：偏 谨 慎 ， 防 守 以 对 3 大 宗 ：超 配 政 策 拉 动 需 求 改 善 品 种 4 5 汇 率 ：押 注 特 朗 普 上 台 与 美 联 储 紧 缩 路 径 3.1国内债券：短期内宽松难以加码，短端利率维持低位 ➢短期内宽松难以加码，短端利率维持低位。10月21日，一年期、五年期LPR均调降25BP符合市场预期。一方面，前期央行推动7天逆回购利率下调20BP、MLF利率下调30BP、存款利率下调10-25BP等多重举措降低了银行负债成本。另一方面，此前央行在金融街论坛上已提前预告本月LPR预计下调20-25BP，财政部明确发行特别国债为国有大行补充核心一级资本，减轻了银行利用利润补充资本的压力，均为本月LPR下调做了充分铺垫。但短期内宽松难以加码：①前期政策已密集落地。自9月24日央行在国新办新闻发布会上