大类资产配置月报第52期：2025年11月：内外政策预期分化，波动加剧

内外政策预期分化，波动加剧 —大 类 资 产 配 置 月 报 第5 2期 ：2 0 2 5年1 1月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 配置建议：中美流动性预期分化，超配美元、中债 目录 配 置 逻 辑 ： 中 美 流 动 性 预 期 分 化 权 益 ： 蓄 势 待 新 高 2 利 率 ： 中 美 货 币 政 策 预 期 有 所 分 化 3 大 宗 ： 边 际 变 化 有 限 ， 趋 势 有 望 延 续 4 5汇 率 ： 美 联 储 “ 鹰 派 ” 表 态 支 撑 美 元 美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修正 ➢美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修正。10月FOMC降息25bp符合市场预期，市场更关注的是本次会议对12月的利率指引以及何时结束缩表计划。会后，美联储主席鲍威尔新闻发布会上对12月是否继续降息的阐述略偏鹰派。一方面，鲍威尔表示美联储12月降息并非板上钉钉。另一方面，鲍威尔认为就业增长明显放缓，但部分原因可能来自劳动力供给增速下降，不需要加快政策宽松。本月会议后，市场大幅下调12月降息概率，从原先的90%以上下调到60%。整体上看，10月议息会议后，市场对乐观降息预期路径有所修正，但12月降息仍是大概率事件，除非美国失业率明显回落。 ➢中美经贸谈判释放积极信号，但后续仍有面临波折的可能性。10月30日，两国元首会谈取得积极进展，美国财长贝森特表示双方可能于近期签署贸易协定。但从10月份来看，中美经贸谈判可能是一个偏长期的过程，后续仍有面临波折的可能性。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 国内经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振 ➢国内经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振。10月已公布高频数据显示基本面延续边际放缓态势，出口景气度与上月持平、个别领域价格水平降幅继续收窄，但消费、地产、投资等内生动能边际走弱，基本面难以对市场形成明显支撑。预计10月社零同比增长2.9%左右，固定资产投资累计同比增长-0.7%，其中制造业投资累计同比3.8%、基建投资增速1.3%、地产投资增速-14.0%，出口同比4.5%；10月CPI同比-0.5%、PPI同比-2%。 ➢政策边际效应减弱影响下商品消费延续走弱，服务类消费亟待新政策提振。10月前四周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为7.39万辆和6.51万辆，同比分别下降0.11%和4.67%，均较上月明显回落，其中零售降幅更加明显，指向消费品“以旧换新”政策边际效应延续弱化。商品价格变化不大，可选服务类消费也无改善迹象，10月海南旅游消费总指数在“十一”假期结束后价格明显回落。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 PMI荣枯线之下继续下探 ➢PMI荣枯线之下继续下探。10月制造业PMI为49%，较上月下降0.8个百分点，在荣枯线之下继续下探。①供需两端小幅走弱，生产端更加明显。10月生产、新订单和出口订单指数分别为49.7%、48.8%和45.9%，生产年内再次回落到荣枯线下方，新出口订单降幅（1.9个百分点）较为明显。②就业压力依然较大，从业人员指数仍在低位。10月从业人员为48.3%，较上月下降0.2个百分点。③服务业延续温和改善态势。10月份，服务业PMI为50.2%，较上月回升0.1个百分点。建筑业PMI下降至49.1%、继续在荣枯线下方，主要是受地产景气度下行拖累、也表明基建开工也依然偏慢。从不同企业类型的PMI来看，大型企业、小型企业降幅明显，但中型企业PMI仅略有下降。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 中 美 流 动 性 预 期 分 化 权 益 ： 蓄 势 待 新 高 2 利 率 ： 中 美 货 币 政 策 预 期 有 所 分 化 3 大 宗 ： 边 际 变 化 有 限 ， 趋 势 有 望 延 续 4 5汇 率 ： 美 联 储 “ 鹰 派 ” 表 态 支 撑 美 元 2.1国内权益：震荡蓄势待新高 ➢我们在11月策略月报《震荡蓄势待新高》（2025-11-02）中指出，四中全会与中美新一轮谈判后，国内进入政策“空窗期”，微观流动性短期进一步宽松可能性下降，经济基本面未见向上拐点，预计市场延续高位震荡，重点关注中央经济工作会议的预期博弈。配置上，行业轮动或增多加快，①AI产业主线调整是布局新一轮科技行情的契机，坚定其核心地位不动摇；②有业绩硬支撑领域值得重视，包括储能/电池、军工、存储、工程机械等。11月将有色金属调出推荐。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性变化可能引发股债“跷跷板”，相对拖累成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。 2.1国内权益（1）：继续布局和坚守产业景气趋势明确的AI产业链 ➢（1）AI基建：三季报业绩继续验证，算力基建投入预计延续快速增长趋势，继续关注PCB、CPO、光纤、液冷等方向。 ➢（2）AI应用：算力基建板块热度有望向下游扩散，应用端在AI底层设施加大投入的背景下也有出现重要热门应用的可能，关注AI赋能的重要中下游关键应用方向，包括软件、游戏、机器人等。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 2.1国内权益（2）：景气硬支撑领域，包括电新、军工等 ➢（1）电新：关注需求延续高增长的储能、电池方向。国内储能装机规模维持高增速，同时海外需求强劲，储能行业业绩有支撑。国内方面，CESA口径下，2025年1-9月国内储能装机31.77GW/85.11GWh，在高基数效应下依旧保持高增速，全年国内需求有望超预期。出海方面，根据CNESADataLink全球储能数据库的不完全统计，2025年1-6月中国储能企业新增海外订单规模163GWh，同比增长246%，业务覆盖全球50余个国家和地区，涉及出海企业超50家。储能行业经历由政策初期扶持后当前正转向市场导向，逐步迈入增长快车道。 ➢（2）军工：关注军费阶段性扩张预期带来的催化机会，军工板块年末也仍存较多催化契机。临近十五五规划开局之年，军费有望迎来扩张预期。通常而言，军费开支具有较强的“五年”周期效应。 2.1国内权益（2）：景气硬支撑领域，包括存储半导体、工程机械等 ➢（3）存储半导体：直接受益于AI带来的需求端增长，价格正处上行期。AI需求激增带动存储需求快速增长，例如AI生成视频数据较大推动存储需求、AI服务器需要搭载大容量DRAM等，但在存储下游需求爆发的同时，2020-2024年全球存储产能又维持相对较低增速，供给收缩叠加上需求快速爆发带动存储价格快速上行。NAND Flash（64GB 8Gx8 MLC）价格从年初的4.3美元左右上涨至6.4美元左右，NAND Flash（32GB 4Gx8 MLC）价格从年初的2.3美元左右上涨至3.7美元左右。存储半导体已经步入一轮新的景气上行周期中。 ➢（4）工程机械：步入景气周期回升期，出口有望持续强支撑。挖掘机出口持续增长。挖机出口景气度自2024年初开始持续回升，“一带一路”沿线国家成为出口核心阵地，随着未来海外建设需求进一步扩大，挖机出口有望维持高增。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：美元 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.2美股：中美谈判进展积极，风险因素并未发酵 ➢中美谈判进展积极，风险因素并未发酵。中美谈判进展整体积极，10月两国元首会晤后，美方将对华加征的“芬太尼”关税从20%下调至10%，中方同意加强采购美国大豆，双方还就特别港务费事宜延期一年。因此，此前美股面临的风险因素并非进一步发酵。但同时，美股仍面临一定美国内部政策因素扰动，如美国政府停摆延续、特朗普宣布重启核试验、美参议院表决通过取消全面关税政策等。从因子分析的情况看，在纳指和道指中继续看好纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 中 美 流 动 性 预 期 分 化 权 益 ： 蓄 势 待 新 高 2 利 率 ： 中 美 货 币 政 策 预 期 有 所 分 化 3 大 宗 ： 边 际 变 化 有 限 ， 趋 势 有 望 延 续 4 5汇 率 ： 美 联 储 “ 鹰 派 ” 表 态 支 撑 美 元 3.1国内债券：政策推动宏观流动性边际转宽 ➢政策推动宏观流动性边际转宽。10月LPR维持不变，并未出现降息降准。但10月27日，在2025金融街论坛年会开幕式上，央行行长表示，将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。特别是央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，可认为是央行边际宽松的明确信号。①10月份以来内外部严峻形势有所加剧，中美经贸谈判并非此前预期的“一帆风顺”，三季度宏观经济数据较二季度边际下滑，政策发力托底经济的必要性抬升，支撑货币政策转向宽松。②综合整治“内卷式”竞争推动价格水平企稳，名义利率存在一定上行压力，也需要央行通过适度宽松引导社会融资成本维持在偏低水平。③但由于美联储实施“鹰派”降息，美债利率处于偏高位置，中美息差“倒挂”幅度并未如期收窄，人民币汇率依然承压，进一步宽松面临外部掣肘。因而，除非外部形势发生明显变化，否则央行宽松幅度依然较为有限。10月1年期MLF维持超额续作DR007维持相对低位，短端资金面维持充裕 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：边际转宽后，短端利率下行带动期限利差扩大 ➢边际转宽后，短端利率下行带动期限利差扩大。央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，释放了较为明确的边际宽松信号。但在外部汇率压力下，长端利率下行面临较多外部掣肘。因而，边际宽松指向短端利率下行幅度大于长端利率，期限利差有望继续扩大。三季度利率上行、权益市场表现较好的情况下，吸引一定资金从债券市场向权益市场转移，但若债市出现明确的回暖信号，“股债跷跷板”效应可能难以为继或小幅反转。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2月为累计同比。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）基本持平 ➢降息前景不确定性加剧，美债利率恐陷入震荡。根据伯克南三因素框架判断，10月美债利率走势依然主要围绕短期实际利率（政策利率）博弈。①美联储降息前景不确定性加剧，短期实际利率基本持平。②经济与就业数据暂停发布，实际利率期限负利差恐维持震荡。③原油价格预期稳定，通胀预期基本持平。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）基本持平。随着降息不确定性抬升，短期实际利率靠近政策利率，并围绕政策利率波动。但考虑到美联储整体上处于降息周期内，短期实际利率大概率仍在政策利率下方。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差小幅震荡 ➢美债：实际利率负期限利差小幅震荡。10月美国ISM-PMI回升至49.1%，零售销售额环比数据由于政府停摆暂未公布。但美国经济分析局预计未来12个月衰退概率明显回落，美国经济放缓风险下降。总的看，渡过2025年三季度美国经济衰退风险高峰期，叠加美联储年内已降息25BP，美国经济“软着陆”概率较大，预计实际利率负期限利差仍有收窄动力。但由于美国政府停摆，数据暂停更新，收窄速度可能较为缓慢。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：10Y内含通胀预期变动不大 ➢美债：10Y内含通胀预期变动不大。当前10Y内含通胀预期维持在2.3%附近，波动相对较小。短期来看，WTI原油价格维持在60美元/桶窄幅波动，对通胀预期影响不大。2025年9月密歇根大学5年通胀预期