大类资产配置月报第25期：2023年8月，内外重要会议共振向好，支撑商品占优

内外重要会议共振向好，支撑商品占优—大 类 资 产 配 置 月 报 第2 5期 ：2 0 2 3年8月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 核心结论：内外重要会议共振向好，风险偏好提升支撑商品占优 目录 配 置 逻 辑 ： 内 外 重 要 会 议 共 振 向 好 权 益 ： 预 期 向 基 本 面 转 好 收 敛 2 利 率 ： 政 策 面 差 异 下 增 配 美 债 3 大 宗 ： 衰 退 预 期 与 加 息 预 期 一 并 减 弱 4 5 汇 率 ： 美 联 储 表 态 偏 鸽 ， 美 元 震 荡 走 弱 年内美联储进一步加息概率下降，外部风险继续缓释 ➢7月美联储议息会议加息25BP，符合市场预期。虽然并未给出未来加息路径的确切指引、仍然强调数据依赖型决策以及逐次会议讨论（meeting-by-meeting），但年内进一步加息的概率明显下降。①虽然美联储在7月会议声明中上调了经济软着陆的信心，美联储主席鲍威尔也指出软着陆是其预判的基准情形，美国二季度GDP增速2.4%显著超市场预期1.8%，但其意图在于解释年内不降息，而非支撑进一步加息。②美国通胀和就业市场有序降温，鲍威尔也在新闻发布会中予以确认，考虑到货币政策具有一定的时滞，除非数据走向有明显反复，我们倾向于7月是本轮加息的终点。③议息会议后，CME美联储观测数据显示9月美联储维持当前利率水平概率为78%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 7月中央政治局会议：政策以稳为主，回应市场关切问题 ➢中央政治局会议定调以稳为主。面对下半年增长压力，会议强调“加大宏观政策调控力度”，但不宜对政策力度报太高期待：①会议对当前形势的判断是“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，表明当前决策层面对宏观经济数据波动保持较强政策定力；二是政策总基调上要求“用好政策空间、找准发力方向”，强调“要精准有力实施宏观调控”；三是公报仍然把“防范风险”放在突出位置，表明决策层将严守地方债务风险、金融风险等政策底线。 ➢同时，会议对于当前市场关注的几个重点问题均予以偏积极回应，有利于提振市场信心和风险偏好。 后续可能落地的举措 会议公报表述 ➢公报并未出现“房住不炒”表述，并且强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。 ✓以因城施策的方式推进：①二套房贷认定规则调整优化、首付比例下调；②5年期LPR下调、LPR加点下调；③一二线城市限购政策优化。 地产 ✓2020年以来建制县隐性债务风险化解试点，因2022年疫情有所干扰，预计年内继续以特殊再融资债券推动债务化解。 ➢公报要求“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 地方政府化债 ➢公报罕见地提及“要活跃资本市场，提振投资者信心”，与以往“保持资本市场平稳运行”的定调相比更加积极。 ✓①降低管理费率等交易成本；②引入社保、个人养老金等中长期资金；③加快北交所、区域股权交易所等建设；④适时调整优化准入门槛，如投资者适当性等要求。 活跃资本市场 经济环比延续弱修复 ➢经济环比延续弱修复。6月宏观经济数据有所改善，7月高频数据显示经济环比延续弱修复。从高频数据看，服务业延续修复，商品需求与生产均亦有所改善。考虑到去年7月基数小幅冲高，可能继续拖累同比增速，预计7月社零同比6%，固投累计同比3.5%，其中制造业投资5.9%、基建投资7.0%、房地产开发投资-9.3%，出口同比-12%，CPI同比-0.2%，PPI同比-4.3%。 ➢汽车消费增速小幅走强，服务消费延续向好。7月前3周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.4万辆和5.0万辆，同比分别上涨2.3%和1.7%，同比增速由负转正。典型消费品价格稳中略有上升：义务小商品指数7月较上月小幅上升至101.2，中关村电子商品指数较上月持平与82.58，柯桥纺织价格指数基本持平于105.8。服务类消费继续向好，7月暑期旅游出行人数继续增加，同时电影市场受益于多部影片明显转好，电影票房收入较去年同比大增203.9%，同比维持较高增速。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% PMI小幅上行，生产仍然在荣枯线之上 ➢PMI小幅上行，经济仍在缓慢复苏。7月制造业PMI为49.3%，较上月提升0.3个百分点，在荣枯线之下继续企稳上行。①新订单有所改善，内需强于外需。7月生产、新订单和出口订单指数分别为50.2%、49.5%和46.3%，其中新订单较上月提升0.9个百分点指向需求明显改善，生产整体企稳，外需仍呈现收缩态势。②就业压力仍不容忽视，从业人员指数仍在低位。7月从业人员为48.1%，较上月下降0.1个百分点，自2月以来延续下降态势。6月调查失业率中青年失业率达21.3%，达历史新高，结构性就业问题仍存，恐继续影响居民就业和收入修复。③服务业复苏势头有所放缓。7月份，服务业PMI为51.5%，较上月下降1.7个百分点。其中，新订单指数大幅下行至48.4%的荣枯线之下，显示服务业修复势头延续放缓。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 内 外 重 要 会 议 共 振 向 好 权 益 ： 预 期 向 基 本 面 转 好 收 敛 2 利 率 ： 政 策 面 差 异 下 增 配 美 债 3 4 大 宗 ： 衰 退 预 期 与 加 息 预 期 一 并 减 弱 5 汇 率 ： 美 联 储 表 态 偏 鸽 ， 美 元 震 荡 走 弱 2.1国内权益：双向波动期，兼顾短轮动和长主线 ➢我们在8月策略月报《旧篇别过一时新》（2023-07-30）中指出，展望8月，随着国内外重要会议的落地，整体定调共同提振市场风险偏好。国内经济增速环比继续弱势修复，货币政策保持积极不变，有降准降息的概率。因此A股所面临的整体环境较7月有所优化，预计8月市场有望演绎整体震荡且中枢有所抬升的走势。配置上，围绕市场预期所在，即,政策发力方向或基本面景气改善方向：①前期预期极度悲观导致超跌，且业绩证实超预期提振基本面信心的食品饮料；②近期景气持续改善的基础化工；③业绩有望迎来触底叠加政策改善预期的医药生物。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位，消费风格仍然缺乏强催化，短期内金融和周期风格仍具备相对优势。 2.1国内权益（1）：业绩证实超预期提振下信心改善的食品饮料 ➢预期边际改善，提振板块整体信心，中长期关注食品饮料。上半年以来市场对消费风格整体预期过于悲观，认为消费复苏拐点迟等不至。但随着暑期“出行热”，市场的悲观预期边际有所改善。叠加食饮行业部分龙头企业已披露的上半年业绩数据向好，侧面证实经济复苏韧性较市场预期更强，提振消费板块整体信心。而预计随着上市公司逐步披露业绩，消费恢复逐步证实，食品饮料板块将迎来更强支撑。此外，在经济逐步恢复过程中，食品饮料业绩稳定，估值水平适中当下波动较小，当下更具备配置价值。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：台/套，%。 2.1国内权益（2）：景气持续边际改善的基础化工 ➢景气近期持续边际改善的基础化工。根据最新高频数据显示，基础化工指数CCPI自6月底以来便持续反弹。其中MDI、钛白粉、尿素及丙烯等品种出现明显反弹。我们认为此前在疫情影响下，基础化工上市公司部分新增产能的扩建有所延后，也意味着当下在经济逐步改善时，需求逐步恢复下基础化工板块的供给端压力将会相对较大。而海外市场随着库存恢复正常，叠加海运费已经跌到了比疫情前更低的水平，出口订单也在快速恢复。国内外需求共同推动行业景气向好，上市公司业绩也将实现同步修复。当下基础化工板块具备配置价值。 资料来源：：Wind，华安证券研究所。单位：元/吨。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：美元/吨。 2.1国内权益（3）：AI方向仍有估值抬升空间 ➢调整后更具备配置价值，关注受益于全球半导体产业周期见底的通信和电子。7月整月泛TMT板块的电子、通信、传媒、计算机全线进入调整，即便在微软、谷歌二季度业绩增速较好，微软Microsoft 365 Copilot定价超预期等刺激下亦无法提振泛TMT整体板块信心，证实当下资金的分歧较大。近期国内流动性充裕积极，但进一步宽松可能性小，而海外流动性迎来好转。我们认为海外流动性预期改善对估值敏感的板块形成较强支撑并将持续一段时间。此外近期上市公司逐步披露业绩预告，国内多参数大模型不断推出，台积电对全球半导体周期2023Q3见底的指引也为板块基本面提供较强的支撑。受益于全球半导体产业周期见底以及经历一段时间调整后，预计电子、通信的配置价值将更加凸显。 2.2美股：美联储将不衰退作为基本假定，美股中长期向好 ➢美联储将不衰退作为基本假定，美股中长期向好。二季度美国GDP增速为2.4%，远超市场预期1.8%，也高于前值2%，美国经济继续维持强势。同时，在7月FOMC会议后，鲍威尔表示不衰退是其对下半年美国经济的基准情形，而美联储已经将下半年美国经济基准假设从可能衰退调整为更加温和的经济增速下降。因此，二季度经济强势释放较多利好，美股继续迎来支撑。但美股上方仍面临抑制，尤其是当前美债利率维持高位使得美股股息率与10Y美债收益率缺口进一步扩大，难以支撑美股大幅度反弹。从因子分析的情况看，在纳指和道指中略微看好道指，但如果美联储表态更加鸽派，则纳指弹性可能更佳。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 内 外 重 要 会 议 共 振 向 好 权 益 ： 预 期 向 基 本 面 转 好 收 敛 2 利 率 ： 政 策 面 差 异 下 增 配 美 债 3 大 宗 ： 衰 退 预 期 与 加 息 预 期 一 并 减 弱 4 5 汇 率 ： 美 联 储 表 态 偏 鸽 ， 美 元 震 荡 走 弱 3.1国内债券：7月利率先下降后月末反弹，整月震荡 ➢市场等待政策定调落地，利率先降后升。10年期国债利率先降后升，由7月初的2.64%“V”型至月底的2.65%。①6月通胀、出口等数据较市场预期更弱。6月PPI、CPI以及出口数据均弱于预期；6月新增社融4.22万亿元，总量超出市场预期，但结构上预示后续“继力”较弱。债券市场对经济数据反应较为平淡。②政治局会议定调地产等行业略超预期。中央政治局会议政策总体基调以稳为主，但对当前市场关注的几个重点问题均予以偏积极回应。其中地产方面强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，较市场预期更为积极。 3.1国内债券：8月回归基本面，预计长端震荡中略抬升 ➢8月长端利率预计震荡中小幅抬升，等待基本面逐步验证：①高频数据显示7月修复较6月更强。经济环比延续弱修复。7月高频数据显示经济环比延续弱修复并强于6月。其中服务业延续修复，商品需求与生产均亦有所改善。生产端多数周期品价格均呈现上涨。②流动性对地产支撑将逐步兑现。经济明确的拐点未现前，货币政策将延续宽松基调给予支撑。近期住建部召开座谈会，提出落实降低首套房首付和利率、认房不认贷等政策措施。预计将针对房贷利率的结构性压降政策，如调低LPR加点等。 ➢长端震荡中略抬升、短端震荡，期限利差8月预计仍将扩大。8月预计长端震荡、而在7月底资金惯例“紧张”时段短端利率仍较为稳定，预计后续期限利差在8月仍将扩大，预示经济修复升温。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元、% 3.2美债：美联储表态中性偏鸽，美债预计震荡下行 ➢美联储表态中性偏鸽，美债预计震荡下行。①7月议息会议美联储表态偏鸽。7月议息会议上美联储加息25BP符合市场预期，虽