可转债及大类资产周度跟踪：含权资产配置重回哑铃，成长方向或短期占优
张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2024年06月17日 ➢当前海外资产还是定价着陆，边际上变化的是如何着陆的不同情景概率。我们认为市场对于hard landing的概率提升定价并不充分，市场不能直接跳到bad news (for eco) is good news (for rate)的阶段，我们认为市场对美联储降息关注的优先级可以调整到经济数据之后。 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢国内方面，上周五公布的金融数据显示“挤水分”的影响边际减弱，但实体经济的需求仍然不足，企业存款流向高息资产的过程仍在持续。《金融时报》对于债市风险的提示声音再度出现，但这更多是提示金融机构应重视风险承受能力，避免资产价格的波动造成负债端调整的连锁反应。这也适用于红利策略。我们不认为当前的调整意味着红利策略的终结，但短期可能还是要对市场的波动更加警惕。 ➢转债收益性价比仍在高位，但相对纯债配置性价比回落。目前转债整体收益性价比仍处于值得配置的高性价比区间，上周利差数据为年化5.01%，较前一周小幅提升，绝对水平回到今年4月中旬位置附近，从收益角度转债依然具备性价比。但随着过去一周纯债类资产的波动企稳、转债受到正股退市、信用风险冲击波动放大，月度转债-纯债双资产风险平价框架下的转债配置比例已经从上个月的20%快速下滑到10%左右，显示转债相对于纯债的配置性价比在过去半个月中快速回落，目前我们维持6月策略观点对转债仓位建议仍为中性。 ➢被动策略-高波策略周度更新：加入成交额限制的高波低价组合上周上涨0.47%，年初以来上涨5.37%。本周我们用“*”标出存在风险的个券，但由于高波策略尤其是高波低价高成交策略在过去一个月明显回撤，按照策略历史经验接下来对于反弹的把握效果也许可以期待。本周高波低价基础策略券库：沪工、威唐、科达、百川转2、润禾、丝路、华体、晓鸣*、正元转02*、强力。本周高波低价高成交券库：沪工、百川转2、强力、瀛通、神通、雪榕*、亚泰、灵康、精装、福立。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢本周建议关注交易方向。增速放缓逐步开始定价，权益市场回到哑铃结构，但整体资金交易量可能并不支持同时存在两条主线，结构上向成长方向倾斜。成长方向板块选择上，一方面关注前期热点的回暖，如AI硬件、半导体国产化、低空经济等，另一方面关注成长内部近期强趋势方向，如PCB。此外依然推荐关注电网产业机会，转债方面建议关注标的包括迪贝、白电、能辉、九洲、煜邦、力合等。 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 上周大类资产重点信息.......................................................................................................................4转债市场周度跟踪：关注近期高波低价组合的反弹效果................................................................6含权资产热点跟踪与交易方向推荐...................................................................................................8风险因素...............................................................................................................................................9 图目录 图1：上周国内大类资产涨跌幅对比（单位：%）..................................................................5图2：今年国内大类资产涨跌幅对比（单位：%）..................................................................5图3：2Y10Y美债收益率倒挂时间已经持续2年（单位：%）.................................................5图4：5月美国CPI与时薪环比走势分叉（单位：%）...........................................................5图5：银行板块在6月的回吐（单位：元）...........................................................................5图6：原油走势在5月之后相对独立（单位：美元/桶、美元/盎司）...................................5图7：不同规模段转债价格走势（单位：元）........................................................................6图8：不同规模段转债对应正股价格走势（单位：元）.........................................................6图9：转债利差走势...............................................................................................................7图10：退市转债价格变化（单位：元）................................................................................7图11：可转债剩余期限（单位：年）....................................................................................7图12：底价溢价率走势.........................................................................................................7图13：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）..............................................................7图14：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）.....................................................7图15：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）..................................................7图16：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）................................................................7图17：基础高波低价策略走势..............................................................................................8图18：高波低价高成交策略走势...........................................................................................8图19：月度风险平价模型.....................................................................................................8 上周大类资产重点信息 上周主要大类资产表现： 创成长>原油>科创50>TL>螺纹>中证转债>高等级信用债>沪深300>沪金。 海内外经济数据都存在边际放缓的迹象，成长的稀缺性使其在资本市场更容易获得估值青睐，叠加上周部分方向的产业事件催化，整体表现占优。周中美联储降息预期有所反复，黄金、有色整体走势偏弱。 1、海外-建议近期适当降低对于降息的关注度： 当前海外资产还是定价着陆（landing），边际上变化的是如何着陆的不同情景概率。从22年上半年开始2y10y美债收益率倒挂，市场就已经进入了对经济着陆的定价过程，在这种大背景下，市场逐步衍生出了3个大的着陆情景，分别是软着陆（soft landing）、硬着陆（hard landing）和不着陆（no landing）。就目前的经济数据和美联储的引导来看，soft landing依然是基准情景，那变化的就是剩下两个情景在不同经济数据组合下的概率变化了，降息对于大类资产定价来说确实很重要，但短期也不是唯一的影响因素。 对于软着陆（soft landing）基准假设来说，通胀需要得到控制，但短期又不能下的太多以至于市场需要担心衰退。因此对于今年的cpi数据，我们预计月度环比会更加重要，一个维持低位或持续缩小的正月度环比读数能够利好除美元外的其他大类资产。但同时在工资-通胀螺旋的影响下，时薪又是一个相对重要的通胀观察指标，理想状态下时薪应该与cpi月环比变化趋同，5月的数据问题就在时薪与通胀的变化方向不一致，这可能带来未来几个月里通胀数据的反复，我们认为这可能也是联储维持谨慎的原因之一。 经济减速是近期边际影响的关键定价因素。今年1-4月海外风险资产价格的整体上行，从自上而下的角度看，这是由于在高利率环境下，经济数据持续向好、通胀下降、美联储鸽派态度抬升降息预期，no landing概率大幅提升。但近期海外经济前瞻数据出现了一些预期外的减速指标，我们认为市场对于hard landing的概率提升定价并不充分，市场不能直接跳到bad news (for eco) is good news (for rate)的阶段。此外在6月议息会议上美联储也再一次提升了中性利率，这一行为我们理解一方面是对强经济数据的一种事后确认，另一方面也在强化年内维持较高政策利率的合理性。对中性利率的抬升一定程度上表明经济数据如果继续维持强劲，美联储或可继续通过调高中性利率来说明自己的政策利率限制性并不强，这种货币政策导向下我们认为对降息的关注优先级可以往后调整而更多关注经济增长数据。 大类资产观点：大宗-维持看空，但原油对于近期全球右转的政治风险对冲意义可能需要关注；出口链-边际转空；美债-可考虑长线建仓；权益类风险资产-适当谨慎，但向成长方向进行结构性切换。 2、国内-金融数据、债市与红利策略： 上周五公布的金融数据显示“挤水分”的影响边际减弱，但实体经济的需求仍然不足，企业存款流向高息资产的过程仍在持续。一方面4月金融数据公布后《金融时报》的解释，已经使市场对金融数据“挤水分”有了一定准备，5月居民与企业短贷同比仍然维持负增，但幅度有所减弱，显示金融数据挤水分的影响边际下降；但另一方面，居民与企业中长贷同比负增较4月有所扩大，显示实体融资需求同样相对偏弱，而这一数据可视为对偏弱的经济基本面的再度确认，与月初回落至收缩区间的PMI，上周环比回落的CPI代表的方向性信号一致。而从存款端来看，企业活期存款的下滑使得M1增速由-1.4%降至-4.2%。尽管大行单位活期存款降幅收窄，但其定期存款的降幅更快，相对而言，中小行的单位定期存款增速反而有所回升，非
