首席连线 海通国际张忆东 夏日寒风 将尽 秋季行情如何演绎

各位澎湃新闻网友大家好，欢迎收看首席连线2026年终展望专题节目，我是澎湃新闻记者田中芳。近期市场逐步震荡企稳，随着夏日寒风步入尾声，秋季行情能否接踵而至，市场结构持续轮动下又该如何布局呢？本期我们非常荣幸邀请到了我们的老朋友，海通国际执委会委员首席经济学家张毅东来展望市场的最新动态。张总你好，你好你好，秦老师。好的，相信屏幕前的老朋友对张总已经非常熟悉了，但这里请允许我再给直播间的新朋友介绍一下张总。2001年起至今，张总在证券分析师行业已深耕二十余年，广受市场关注与认可。张总先后十余次获得新财富卖方分析师评选第一名，并在多个奖项中拿了全满贯。同时张总也是券商总量研究领域的首位新财富白金分析师和钻石分析师。好的，那我们话不多说，接下来就请张总给我们做一下当前的市场研判。张总，今年6月您做客我们澎湃的时候，也是精准预判了夏日寒风。如今进入八月，您明确表示左侧布局秋季行情的时机呼之欲出。那当前市场是否已经确立了反转？我们中国股市领先于海外逻辑企稳的那个逻辑，能否给我们屏幕前的观众分析一下呢？张总，好，破湃新闻的观众朋友们，我们在五月初，其实对于今年年内的行情，是按照N型这样的一个预判的。就认为五月份五月份是行情冲高，6 7月份回到8月开始，要逐步新的向上。那么到了七月份，我们看到中国的市场率先企稳，其中在六月底七月初，港股就在22000多点，就率先企稳了。因为港股是这一轮调整最早调的，它在五月中旬就开始调，那非常颓势。六月份像每日台寒，还有像中国的A股，这几个股市里边表现更好一些。但是六月份港股就是表现的比较的差强，比较的不尽如人意。但是恰恰它在六月底去月初率先企稳。而第二个其次紧随其后的就是我们的A股。 A股的话在7月20号前后，我们上证综指在1000 3741点那个附近，勾筑了底部区域了。开始反过来是到气底，你看那个纳斯达克到7月29号2 30号，纳斯达克那个韩国股市，什么日本股市才开始见底企稳讲的这个是下面说明什么呢？就是这一次为什么调，为什么能够企稳，本质上是资金面的问题。资金面分两个资金面，一个资金面是宏观资金面，第二个微观资金面。而这一次的6 7月份的杀跌，其实核心的冲击是微观资金面的一个冲击，就是过度拥挤，过度加杠杆所导致的反身性的反噬效应，所以震源、风暴点、风暴源头其实就是韩国。韩国这一次调整也是最剧烈。韩国的股市的调整导致了殃及池鱼，导致了火烧连营，导致的是全球特别是跟科技行情相关的这些指数，都出现了大的这种调整。而反过来说，很有意思，就是由于很这个香港指数，香港的这个指数它基本来说是从今年的三月份以来就一路颓势，一路走颓势。那走颓势是受到可以说AR行情的一个抽血，抽血机一样的。因为在三月到6月份，从三月初到6月底，基本上大家觉得港股的这些互联网可能是付代价的，是掏钱的。而上游的这种硬件，无论是光存储那才是受益者。按照这个逻辑，这个资金越来去抱团拥挤，拥挤到那些上游算力基础设施建设的短缺环节。最典型的就是光模块、光通信、光和存储这些相关，包括现金制成。所以我们看到整个的五月份、六月份，整个的微观的流动性环境极为的不健康。这就为什么我在5月6号当时提6 7月份下着寒风，我们认为过度拥挤，过度的加杠杆，它一定会在某一个节点产生反生性效应。而这个节点来自哪里呢？来自于宏观流动性。如果说你的资金链非常的宽松，你的拥挤不是问题，你涨说明大家更愿意去买。如果说能买的这个资金，能买的能愿意投资的这个投资者全都进去了，那么就会有人攀变了，一旦有点风吹草动，就会有多杀多的踩踏。事实上七月份就是如此，七月份我们当我们看到了什么呢？看到了美债长端利率居高不下，一直在从4.5、4.6,甚至现在在4.7左右就没债直引期国债收益率。当宏观的海外的美元流动性其实是趋紧，美元走强。 那么这个时候，如果微观方面过度拥挤，它一定会形成一种踩踏。 当然这个踩踏抖索是大家开始对于这个算力的需求有质疑。 这个导索其实就是没塔，所谓的把算力租借出去。 但是其实后来辟谣了，但是辟谣依然阻挡不了大家失火了在这火场里面互相踩踏的这种格局。 所以我们确认的这次调整的底部取已经确认底部确认的原因就是这一次过度拥挤导致的反身性冲击，它的跌幅已经足够。 而且从无论是从美国还是从中国的一些这种科技行情的拥挤度比6月底其实是一个相对明显的有所改善了，拥挤度有所缓解了，所以从这个维度来说，我们认为最不拥挤的就是地方，先见底，那就是那个恒指，其次就是我们的上证综指和沪深300。 再往后面你可以看到就是纳斯达克，包括琼斯。 道琼斯马上现在都有新高了，因为它并没有受到这样的一个过度拥挤的A上游算力。 的这种反身性的一个冲击，但是受到反身性冲击的这些星，我们看随着纳斯达克在七月底的见底，慢慢慢他也在喘口气，所以结论就是什么呢？就是说这轮夏日寒风，我们认为时间上有可能还有些尾声余波。 但是从调整的空间上面，这里也是底部区域，所以你至于说我这里是不是反转点，我们在反转还是反弹，那是要看基本面。 而我们确定这个底部区域，只要判断资金面就行了。 因为我是看夏日寒风看跌，核心的原因是资金面。 而资金面的这个冲击，我刚才说的最严重的时候已经过去了，所以这里就是一个底部区域。 张总关于底部区域在追问您一个问题，那您也是刚才提到，今年您也是看型N型的第三笔，那第三笔您说是八月份到，那它其中的核心触发条件。 那你认为是什么呢？核心的触发条件找到就是旧逻辑的崩塌，新逻辑的确立，这就是一个核心的条件。 跌到了7月7月底八月初的时候，包括现在大家其实越来越多的人开始质疑A牛市是不是已经结束了。 开始想的。 后面有些人是认同我的那个反弹的，认同觉得八月到10月有行情，但是行情的性质很多人比较悲观，很多人觉得这是熊市的大逼浪反弹，反弹以后确认大熊市走C浪了，而我并 不这么认为，我是认为这一次要找到新逻辑，找到新逻辑，那可能牛市还能继续，科技牛市、A2牛市还能继续。 你比如说美国会不会降息，中国会不会有刺激经济，那个就是一个资金面的。 但是如果来自资金面的一个变化都带来的这个向上的驱动，那就是一个可能大级别的反弹，所谓的熊市大批量反弹，但是我觉得这概率比较低，我认为找到新逻辑去促成反转，那就是新的基本面的逻辑。 正如刚张总刚才所言，夏日寒风已进入余播阶段，此为时机。 张总，您刚才也提到这轮行情韩国是一个关注的重点。 那目前韩国的驱杠感风险以及海外其他一些交织的不确定性因素，其实也是依然存在的那在当前您认为这个左侧布局的窗口，投资者对于哪些黑天鹅或者说是灰犀牛你认为需要特别关注呢？海外扰动会不会对于您认为的第三笔，或者是我们说的秋季行情，它的高度以及持续性形成一定制约呢？张总对我在五月份开始讲的夏尔寒风，就关注灰犀牛和黑天鹅。 我当时说灰犀牛是美债长端利率的走高，就是美国国债市场的风险，进而导致全球的美元流动性的一个冲击。 而这个黑天鹅就是讲以韩国股市为代表的这种过度拥挤杠杆的这种不断的增加。 至于说这个黑天鹅里边是不是完全结束的，我觉得还可能有些扰动。 那么扰动的原因就是现在韩国的这个16个杠杆，单只股票的这种杠杆。 那个ETF他从此前在六月底的时候可能是10万亿韩元，那现在有所就到7月30号降到了6万亿韩元，这个降的过程中间很有意思，它主要的是AM就是在规模的一个收缩是跌出来的，但是它的份额没有明显的收缩，什么意思？就是还有人在抄底。 那么到了现在，由于7月31号以来，韩国股市又反弹了一反弹哗了一下，真的是那种杠杆坚强，散户汹涌。 韩国的现在的这个就是它的这个AM，又从6万亿韩元的又回到了大概9万亿韩元左右， 也意味着什么呢？就是韩国的这个杠杆并没有去干净，所以后续如果比如说再有些比如美债长征利率的个走高，那不排除韩国的这个去杠杆可能还有第二阶段，这历史也很正常，你看回顾我们2015年也是好几波，甚至一直到2016年的年初，整个的去杠杆才会终结，而不是说一两个月就去完的。 可是有好消息在哪儿呢？韩国后面的这个去杠杆就是自作自受，而不是火烧连营了。 因为它对火烧联营的外溢效应，就是对于其他市场，包括对我们的科创板、创业板，对于日本股市，对纳斯达克的这个冲击，我认为就已经没有了。 原来那个就是六，就是七月份的这个冲击，其实叫比价效应。 大家一看海力士跌这么多，其他地方的这个存储，或者说半或者半导体，或者说是这种那种光模块的东西，但是有比价效应，而且本身比较拥挤，所以导致的踩踏的行为。 那后续可能是各按各的逻辑的。 所以我们认为韩国后续的如果再有去杠杆的这个影响，是买点而不是卖点，也就是当它有扰动的时候，市场如果因为一些习惯思维，就是说你看6月7月份韩国跌的时候，其他国家也跌。 这种惯性思维下有可能也会影响其他的这种科技行情的短期表现。 但是那个时候恰恰是一个更好的逢低去买一些优秀的科技资产的机会。 灰犀牛我认为还有可能超预期的风险。 现在这个美债长端利率，十年期美债收益率突破了2023年至今长达三年多的一个压力位。 这个压力位就是4.5%，4.6%那一线，现在已经突破了4.6，到了4.7几。 那么过去的这个三年，美美美债长端利率跌到这个4.6，就美债跌，美债收益率涨。 美债收益率到了4.5左右的时候，你可以看到美国财政部部长，美国总统就各种的发利多笑息利多的信息。 无论是说home斯莱家马上就开放了，还是说其他的一些经济政策。 但是这一次哪怕是他联美国财政部联合日本去干预日本的会市，为了防止日本继续的抛售美国债券美国国债，他亲自下场来去卖欧元，来帮助日本去去稳定他的日元汇率。 然而并没有明显的有效，美债的长债利率依然呈现出一种向上攻击的一个态度态势。 所以后续几个礼拜，在八月份的这个几个礼拜，我们要看见什么呢？两个数据关注点，一个是要细看美国的这个非农就业数据，看看它的这个内生的一个动能。 还有一个是看通胀数据，依然是剃掉原油之外，看看它的这个核心服务通胀是不是依然具 有高粘性，这是两个指标。 另外一个要看一个讲话，就是Jackson和会议开幕式，就美联储主席的一个讲话。我总体的判断是什么呢？就是在八月份加息的预期依然会是继续的升温，美债长端利率是完全有可能的，像4.8、4.9,甚至有较有一定的概率摸一摸5%的这样的一个风险，就没了。 长年利润如果摸到5%的话，我们认为这个依然对于风险资产短期有压制，所以结论就是说灰犀牛和黑天鹅都是进入尾声，主要的冲击已经在七月份完成了，但是余波依然会压制整个秋季行情的起始阶段。 而不是让大家刚刚从急诊室出来又疯狂的happy搞party。 不是的，然后需要找到新逻辑，而不是在按照上半年的老逻辑，就继续朝那些前期已经反映的非常充分的东西。 而要考虑说哪些有超预期的地方，资金很聪明会找到下半年的主线，找到下半年超预期的一个东西。 所以我们认为八月份不适合追高，而适合知道战略性看多。 但是从战术性的角度来说，脚踏实地来去真正选择新逻辑。 八月份对于我们这个黑天鹅和犀牛还是保持关注一下。 好的，大势研判之后，接下来我们就请张总聚焦AI热点。 张总也是注意到您刚从美国的硅谷调研回来，其中也是注意到您提出一个很有意思的现象，就是硅谷的产业界和华尔街似乎对于AI I的看法出现了一定程度的分歧。 那二者的核心分析，您能否给我们屏幕前的观众们讲解，讲一讲。 您站在哪边？那观点是什么呢？张总，我的六月底到7月上旬在北美出差，然后其中在七月初在旧金山、硅谷广泛的跟一些金融界和产业界的比较资深的人士做了一些交流。 同时我们在因为在六月底在纽约也跟很多投资者做了一个交流，就发现最大的差异是长短期的侧重点不一样。 华尔街侧重于脚踏实地，侧重于业绩，你有没有业绩要测出回报，而那个那个硅谷更趋势这看那个产业的趋势，更加关注长期的这样的一个回报，长期的一个趋势，长期的一个产业逻辑。 所以硅以硅谷的角度，他们跟我说的是，他们认为A的这个趋势是不可逆的，而且后续最有值得期待的是a for science，特别是在无论是生物医药，还是在各种的工作流的一个嵌套进去，还是