张忆东警惕AI成黑天鹅20230801

它不像短端利率，比如说三个月、两年期 的美债收益率，它会受美联储政策行为影 响更大。以至于现在长、短端利率的倒 挂，到了历史的极致，仅次于保罗∙沃克尔 在80年代初疯狂加息所导致的期限利差。 方面反映大家对于美国经济在未来几季度会更糟糕，这个预期是确定的。同时 也预期，美债随着美国经济的下行，收益 率会回落。美债现在已经反映的长端 利率对美国经济可能太乐观，如果随着它 下行，到今年四季度，美债长端利率十年 期的收益率会回到3.5以下，现在3.8，甚 至前段时间还到了4以上。现在 美债作为一个中等风险偏 如果风险偏好再高一点，那么我建议是买 美国的一些龙头公司长久期债券。 短期死不了（长期不一定），依然有竞争 力的美国跨国公司发的债，可以理解为高 等级信用债，特别有些科技属性的，他们 未来的增长还会比较强，现在收益率比较 ，完全是因为宏观贝塔引发的。美国优秀的公司所发的债，也可以配。 从海外角度，第三类资产（科技龙头）要 等一等，四季度后期才去买。虽然美国这 一次科技浪潮、再工业化不容低估，要保 持重视，但现在并不建议去追高科技龙 头。 从去年10月份到今年三季度，经过将近一 年的上涨，这些公司固然业绩好，未来能 预期也高，可是一切美好，阶段性已经集 中反映了。 一旦今年四季度，美国经济比 三季度更明显回落的话，美国的股市，纳 斯达克标普可能会进入到一个显著的整固 期。 就算美股进入了科技牛市，我认为这是可 能性，我们必须要重视，很可能美股进入 美国科技牛市的初期反映的比较的充分 尬。不如先配美债，等到美债收益率回到 3.5%以下，那时四季度美股也有相对充分 的调整，再转回来去做美股里边具有全球 代表性、全球在科技领域最强的核心资 产。这个是我相对比较确定的，其他的我 觉得有点鸡肋。 其他的市场，欧洲或者日本的市场涨到这 个位置，我觉得比较鸡肋。新兴市场今年 基本面不如我们中国，资金利率也不如我 们，很多新兴市场资金利率很高，因为通 胀高，而且估值也比我们高，但是涨的反 在今年上半年比我们好，所以德不位。 发达经济体或者其他新兴市场，立足现 在，也就美债和美股可以考虑，而且美股 我觉得调整以后再来布局。新兴市场里，性价比最好的还是中国A股。 有两条逻辑，第一条逻辑短期美国经济下 行，第二条逻辑长期美国开始了新的科技 浪潮，因为美国经济下行，可以确定，美 债收益率一定会下行。 长期美国科技行情，科技牛，二者叠加，一是经济下行，这是短周期的，（二是）长趋势的，可能是科技浪潮，两者碰撞之 下，对于科技股我认为是先扬后抑。 今年下半年，我认为美国股市先扬后抑，三季度经济还好的时候，还有可能继续冲，甚至不排除纳斯达克、标普创历史高。 但是四季度随美国经济明确进一步的下 行，它会有一个明显的调整。可能等到明 年或者明年下半年，最快明年二季度，经 过消化以后，可能它又会按照长趋势去找 到结构性的机会。 问：在海外映射和传导作用下，A股市场 和港股您分别更看好哪些方向？您有什么 投资策略建议给投资者吗？ 我非常看好A股市场。从长期维度来说，A 股市场是中国本土主流资金所支撑的市 场。从投资者结构维度来看，美股基本是 美国及其盟友，即整个西方资金主导的市 场。 于A股而言，它是中国本土资金主导本土市场，这些投资者更加具有爱国情 怀，对中国具有满腔热忱，对中国未来也 充满期待。 所以，A股相较离岸市场有更高的流动性 溢价，因为它个股流动性更好，以及有更 好的对于长期的信仰，这样很重要。 在大国博弈、地缘政治日益复杂多变的时 代，在外部环境随时要接受风高浪急以及 惊涛骇浪挑战的阶段，A股市场它具有了 确定性的议价。 流动性议价，长期的信仰议价，以及确定 性议价，这是相对离岸市场。结合这几个 方面，我们认为战略上配置A股相对于港 股会更加有优势一些。 股在2021年以后，是一个受到地缘政风险长期压制的离岸市场。虽然比A股便 宜，但是相比较A股三个优势，它的折价 也正常。现在关键是港股估值体系的重构 没有结束，它缺少了“锚”，整个估值 的“锚”。 比如以前以互联网为估值的锚，互联网某 些龙头估值，然后其他的几个消费纺织服 装、食品饮料、金融，以某互联网巨头作 为一个参照。 但是现在整个互联网估值体系崩塌之后的 重建还没有成型，还是不确定，这种情况 下A股作为中短期投资，性价比会更好一 些，这是自上而下，从大宏观视野来考虑 两个市场的不同。 第二点我们要考虑 的是什么？从行业分布格局来看，A股随 科创板，包括北交所的成立，这几年创属性越来越强。无论是去年提到的“新 半军”（新能源、半导体、军工），还是 今年提的两条主线，特别是AI这条主线，A股科技成长的代表性，对中国产业的代 表性非常强。 港股就越来越价值化，偏传统行业，无论 是金融地产周期，消费，还是现在的互联 网。过去十几年移动互联网浪潮时，那是 新经济，但是移动互联网的红利基本结 束。面对AI这种新的科技浪潮，港股比较 尴尬，它没有太多这样的标的。 所以从投资选择上，港股更适合类债券配 置，它有不少股息率比较高的央国企。如 果长期配置，这 类资产比很多信用债甚至 很多可转债的性价比更舒服。 问题在于， 以A股跟港股的性质不同例。A股总体来说有流动性溢价，大的格 局A股往往是存量博弈，是个平衡式。 而对于港股而言，还是在不利体系重构的 过程中间，外资还是在离开的市场，它是 个减量博弈。 所以 A股做波段操作、做成长股投资的胜 率比港股要大得多。 但是港股的特征是什么？它的dividend 高，所以它适合类债券配置。就是躺平 了，等待全球大放水，那么它才有可能水 涨船高。现在港股就“缺水”——缺资 金，是一个减量市场。 对港股而言，只能是立足于安全边际，不 要轻易在港股瞎折腾，做波段，否则就像 沼泽一样，虽然是到了底部，其实并不 ，港股肯定是底部区域了，但左一脚一脚瞎折腾就容易越陷越深。对沼泽而言 就应该躺平，等待水来把沼泽变成小河，这个时候就水涨船高。 最后，投资策略上的建议，对于A股，我 们还是要珍惜它的结构性行情，特别对于 国家政策扶持的方向，这是在A股做投资 的战略方向。 在这战略方向里边，我们去寻找景气度改 善的细分领域或景气度从低位困境反转的 方向，这就带来了进一步估值提升的弹性 和业绩改善的可能性，属于戴维斯双击，这是一个方向。无论 气周期以及市场是不是已经足够pricin，足够对它的景气形成反应，这是有区 别的。 对于另外一个方向，中国也进入到一个高 质量、低利率、低通胀的新阶段，这个阶 段传统产业的增速系统性的可能是进入到 一个低位徘徊阶段。 所以传统行业里边最需要珍惜的机会就是 高股息、能够持续分红，而不是想持续从 你这圈钱，能够持续给投资者回报的龙头 公司，他们叫做赢家通吃，胜者为王，强 者恒强，受益于行业结构的改善，受益于 市场自然的出清。在中国经济高质量 发展的阶段，他们也不再进行乱投资， 而 是考虑提高效率和整个企业的运营能力，这样一条线就是中特估的核心。即 够持续给投资者回报，无论是增持，购，还是能够持续给予投资者分红的优质 的传统行业龙头，才真的值得叫中特估。 我一直讲不是所有的牛奶都叫特仑苏，也 不是所有的央国企都能够中特估。只有效 率提升，业绩改善，当然不需要特别高的 增速，只要能够持续给投资者回报的优质 的传统行业龙头公司（不一定局限于国 企），都值得叫做中投估。 对于港股，港股现在是在底部了，深度价 值是一个可有可无的（条件），但是必须 要的一个条件是什么？ 高股息能够持续分红，并且持续高股息 的、深度价值的股票，买入，把它当做 债 ， 然 后 放在 那 等 待 “ 水 ” 来 ， “水”来的时候，市场会有些后知后的资金来买这些公司，那个时候你才能卖 得掉。 否则港股你买进去，成交特别的干枯，买 入再做波段很难。 我们就老老实实立足于以长打短，以慢打 快，立足于这些安全边际的优质的、死不 了的国央企龙头来进行类债券布局。 问：接下来全球经济运行，您认为下半年 最大的不确定性或者说灰犀牛是什么？中 国经济下半年主要需要防范海外哪些扰 动？ 灰犀牛我觉得有几个方面，有宏观的，有 微观的。 从宏观角度来说，最大的不确定性还是美 国通胀超预期。 果美国下半年通胀没有近几个月下滑那么顺畅，特别是超预期的不降反升，那 就是一个最糟糕的情形。 对于欧美的央行，无论美联储还是欧央 行，整个收缩就会大超预期。当然我觉得 可能性比较小了，所以叫灰犀牛，或者叫 黑天鹅，因为灰犀牛是必然会发生的。 如果刚才讲的（美国通胀超预期）是黑天 鹅，那么灰犀牛则是欧美经济降速，这是 必然会发生的事情。 最大的不确定性就是美国通胀超预期，也 就是黑天鹅。 灰犀牛是大家已经预期到了，必然会来。只是说现在离得比较远，看的比较小，到尽头它的作用，它的撞击力和冲击力体现出来了，那就是欧美经济降速。 微观情况最大的风险是什么？就是现在大 家满腔热忱的科技浪潮，所谓的AI，它的 进展大大低预期，这个有可能是微观的、极大的黑天鹅，也就是说并没有大家想象 中的不断迭代，To C端和To B端的应用快 速的扩展。 如果大家发现AI只是类似于00年代微软搞 的新的操作系统，后来发现没啥意思，或 者10年代谷歌搞出谷歌眼镜，或者前两年 Facebook搞的元宇宙，如果下半年大家发 现一轮喧嚣之后，它大幅低预期，只是成 为小众的玩具，而不能够形成对于宏观经 济的一个大的影响，那就是一个微观层面 巨大的黑天鹅，这个是讲的一个不确性。 黑天鹅是一个小概率，我们做事情还是按 照大概率来去做。 对中国而言，我们要做好防范，就是说要 安全发展。一方面要规避灰犀牛——欧美 经济降速，中国要做好稳增长，让经济保 持平稳运行，内需要恢复常态化，从而造 血功能提升，要提振企业家和居民部门的 信心。 至于说防范两个黑天鹅，一个是美国，如 果它的系统性风险，通胀超预期，美联储 加息超预期，全球无论是总需求还是金融 市场都会迎来大的动荡，这时候中国要防 范这种输入型的金融风险。 外一个黑天鹅，如果说AI进展显著不预期或被证伪，科技浪潮被证伪了，那么 要小心，我们的投资方向可能也要做一个 调整。我们的科技和先进制造业的结构性 政策，要及时进入进行调整。 但更主要的是什么？要防范资本市场，今 年上半年具有较大超额收益的AI行情可能 会有一个大的动荡。 问：您如何看待目前人民币汇率出现的一 定程度贬值？ 汇率从2015年811汇改之后，整体是双边 波动，它不是单边趋势。双边波动的合理 区间，现在依然没有被打破，依然是在合 理区间的一些波折，并不代表系统性风 险，而只是一个合理的波动。 年四季度人民币是有望重新走入升值轨道，甚至年内升到7以内，我认为这个完 全可以期待。