AI应用板块反弹逻辑及投资价值分析

本次会议围绕AI应用板块的反弹逻辑、持续性判断及核心标的投资价值展开深入分析。核心结论为：此次AI应用反弹与以往不同，是由资金再平衡与产业叙事变化共同驱动，强度与持续性将优于二季度的小幅反弹，但尚难触及一季度普涨的高度。资金层面，硬件板块拥挤度释放后，资金向低位的应用板块流动，微观结构上计算机公募持仓已降至历史低点；产业层面，纪要加微：大模型吞噬软件的单一叙事被打破，企业AI支出从追求token数量转向追求ROI，开源模型能力快速提升推动token价格下降，利好下游应用与云厂商。同时，行业know-how与垂类数据的价值被重新认知，以WorkBody为代表的办公Agent加速崛起，相关生态正在形成。 核心观点分点如下： 反弹原因：一是资金再平衡，硬件拥挤度释放后流向低位板块；二是产业叙事变化——企业AI支出趋于理性，开源模型竞争加剧推动token降价，行业know-how与垂类数据价值重估，WorkBody等办公Agent崛起。 持续性判断：高度与持续性将优于二季度，但不及一季度，真正的行业贝塔反转可能需等到四季度或明年一季度。 选股逻辑：两条主线——业绩线（中报已体现收入提速的标的，如讯测、麦富时等）和贝塔线（围绕WorkBody生态的标的，如合合信息、金融类标的等）。 重点推荐方向：中控技术（工业AI龙头，TPT大模型）、金山云（稀缺云标的，受益开源模型）、金山办公（AI驱动业绩提速）、网宿科技（边缘推理业务加速）、金蝶国际（AI转型顺利）、合合信息（稳健业绩+AI生态）、360（业绩拐点+AI订阅）、英矽智能（AI制药商业化最强）、海致科技（AI与大模型之间的Harnes层稀缺标的）、深信服（云算业务提速+安全AI化）。 会议实录 好的，非常感谢。我们在这个汇报具体的标的之前，先汇报一下我们现在怎么看这一轮AI应用的反弹，然后由组里的同事来汇报核心标的的核心投资逻辑，包括最新进展以及估值预测的问题。 首先，这次应用反弹跟之前有什么区别？ 从去年到今年，去年每一次应用贝塔反弹基本都是在发新模型，但持续时间很短，最长的是去年2月份，之后短则几天、长则两周或一周。今年的应用行情走势更惨，1月份普涨后反弹了一周左右，从1月底开始，大模型吞噬软件的叙事就统治了一切，一直到五六月份。五月份是硬件主升浪，六七月则呈现软硬跷跷板的态势——硬件涨应用跌，硬件跌应用涨，本质上还是资金驱动行为。 截至本周五，AI产业链整体反弹，但应用走势相对更强。这次反弹的原因有两个大的因素： 第一个因素，资金再平衡。短期看，7月加息的黑天鹅没有发生，宏观风险解除，CSP厂商业绩整体表现不错，前期硬件的拥挤度风险得到释放，市场短期走反弹趋势。但短期算力逻辑仍存在瑕疵——我们看不清下一个需求场景是什么，除了Coding以外，下一个爆发点在哪里。所以算力需要时间消化，短期内难以直接走上主升浪。在这种情况下，资金会流向其他低位板块，应用肯定是其中之一。二季度末计算机主动基金持仓只有0.2或0.3， 已经是历史非常低的分位数。 第二个因素，AI应用叙事的变化。从1月到5月，大模型吞噬软件是唯一的主线，无论应用业绩好坏，市场几乎无人关注。5月份开始，企业AI支出发生了变化——从追求Token数量转向追求模型的性价比，企业不会毫无节制地用最贵的模型，而是追求ROI，通过便宜的模型或工程化优化来以最低成本获得最优效果。这是需求侧的变化。第二个变化是模型竞争加剧，智谱5.2、K3等开源模型能力快速接近闭源顶尖模型，引发巨大争议。K3虽然能力接近，但成本并不便宜。更重要的是，DeepSeekV4正式版一旦发布，性能大概率有大幅提升，价格也会是所有模型的斩杀线。开源模型低价但能力快速接近闭源，模型之间竞争激烈，Token价格下降成为必然趋势。OpenAI在7月31日将GPT5.6的Luna版本降价80%，Trail降价20%，本质上是对这种趋势的应对。短期对海外两家的估值可能都有影响，但中长期看，技术壁垒一定存在。低价模型Token价格下降，最利好下游应用和云厂商。 第三个叙事变化是，AI应用厂商的行业know-how价值逐步被市场关注。模型厂商纷纷布局Fine-tuning，行业know-how和垂类数据的价值凸显。这与Coding类似——Anthropic的OpenAI因为积累了大量真实用户反馈数据，在Coding能力上领先。未来大模型深入到企业业务流程中时，垂类行业的know-how和相关用户真实数据将成为拉开差距的核心竞争点。如果模型能力差异化缩小，行业know-how的价值、平台入口的价值以及客户关系的价值都会重新回归，应用厂商的价值有望重估。大家不再一刀切地认为大模型要吞噬所有软件。 第四个变化，以WorkBody为代表的办公Agent在快速崛起。目前月活可能已超过2000万，背后接入了很多SaaS、专家或MCP，相关生态正在形成。 第二，怎么看待这一轮反弹的持续性？ 从强度、时间和高度来看，肯定要比二季度偶尔的小反弹更高、更持续，但可能还是比不上1月份那一周的普涨状态，高度处在两者中间。客观讲，应用之前之所以不被炒作，还有一个原因是格局变化太快，我们不知道未来会是什么样子，而且应用一定是分化的。所以我们的策略一直是做右侧——谁跑出来，我们再去关注谁。只有跑出来的应用厂商，价值才会真正体现。 从产业进展看，我们之前衡量应用的核心指标是营收提速。目前真正实现营收提速的标的不太多，这也是我们判断现在可能还比较难迎来真正的贝塔反转的原因。这个时间点可能要到四季度观察，明年一季度概率更大。 选股角度，两条线： 第一条，业绩线。真正在中报体现收入提速的标的，比如麦富时、讯测等，已经公告了数倍收入增速，短期阿尔法已经出来，值得重点关注。 第二条，贝塔线。围绕WorkBody相关生态的标的，比如合合信息、一些金融类标的，更偏贝塔。但业绩线（真正体现阿尔法的）更加重要。 此外，云厂商如金山云、阿里、腾讯，以及深信服、绿盟、网宿等也值得推荐。模型和模型支付方面，Minimax一直在推荐，8月初将入通，后续重点关注智谱5.3的发布以及Minimax和智谱在9、10月份大参数模型的表现。算租方面，整体趋势是国产开源模型在全球的份额持续提升，算租首先受益，是我们一直在推荐的细分板块。 下面由组里同事汇报核心标的的情况。 一、中控技术 各位领导好，下面汇报具体标的。首先推荐位次靠前的是中控技术。中控在今年上半年AI吞噬软件的趋势下，展现出较强的韧性，因为它除了AI应用层能力外，还有独特的模型层价值——作为工业领域的基模厂商。 第一，中控TPT大模型的高性能来源。中控在流程工业深耕多年，DCS连续15年国内市占率第一，累计接入11万套工业装置。流程工业数据高度封闭，获取难度高，中控因此拥有跨行业、跨场景的流程工业全生命周期高质量数据，竞争对手难以切入。其他公共厂商因离散工业数据不匹配、大模型厂商因缺乏优质工业数据，都无法切入工业AI赛道。 第二，商业模式与客户付费意愿。客户应用TPT大模型的ROI极为明确。单套装置的年费定价100-150万元，以3-5年订阅合同为主。标杆案例显示，人效提升（某工厂中控室人员从260人减至80人）、装置效率提升1%-3%、全生命周期节电达1.21亿度，单个装置ROI约5倍，客户付费意愿强。 第三，下游空间。全国5.8万家产值10亿以上的流程工业企业，中控已覆盖3.9万家。28万套工业存量装置，按100-150万元/套计算，总市场空间2800亿元，远超原有DCS业务200亿的规模。仅化工领域就有7万套装置，若中期30%转化率，带来的AI年化收入将超过200亿元。公司2026-2028年AI收入目标分别为10亿、25亿、50亿元，指引清晰。估值方面，主业可给约400亿估值，AI收入用PS体系对应增加。具体Q2业绩及未来空间欢迎后续讨论。 二、金山云 刚才郭老师提到了云叙事的改善。海外CSP业绩显示，微软新增RPO中85%来自B端客户，而非大型FrontierAILab。国内WorkBody生态采用率也在提升，海内外共振，云厂商的ROI越来越明确。金山云是相对较纯的云标的，在港股被低估。 Q2业绩预览：收入接近30%增长，毛利率相比Q1有所回升，单季度调整后OPMargin再次回正。全年收入指引125亿，随着服务器到货，收入可能进一步上修。资本开支方面，高端算力卡供应紧张是今年关键变量，会影响今明年的收入释放节奏。毛利率全年指引14%-16%，OPMargin今年转正。 亮点：MaaS业务起量。受益于开源模型市占率提升，有两种商业模式：一是闭源API转卖（渠道优势），二是在自有算力平台部署开源模型，这对MaaS业务有较大提振。短期目标看3倍PS，对应今年125-130亿收入，可轻松看到近400亿人民币估值，当前仍有较大空间。具体盈利拆分欢迎后续讨论。 三、讯测 各位领导好，我汇报讯测和麦富时的情况。两家都是港股应用里能看到显著AI业绩的公司，上半年收入端增速非常快。 讯测：收入模式主要是AI数据服务和TokenOS业务。AI数据服务对标海外Planta，实时数据服务起家，复制到更多行业。TokenOS业务是2026年新的商业模式，将企业私域数据加工成Token并按用量收费。本周公司发布业绩预告：26H1收入9.67亿元，同比增长389%，受益于企业AI需求集中释放、跨行业拓展及TokenOS部署增长。规模净利润0.73亿元（去年同期亏损0.89亿元），经调整净利润0.67亿元（去年同期亏损1.05亿元）。原因在于高盈利收费模式占比提升及平台化产品复用费用率下降。下半年核心关注TokenOS业务费用量持续提升带来的业绩释放。目标市值680.19亿人民币，对应目标价239.11港元，2027年PS17.37倍。当前收盘价1.03港元，对应7.5倍2027年收入PS，解禁影响已消化，持续推荐。 四、麦富时 深耕营销销售场景，提供AI选平台。收入中接近一半是精准营销业务（毛利率约5%），市场更关注AI应用收入。26年上半年收入同比增长100%-121%，规模净利润同比增长386%-494%。其中AI应用业务收入10.68-11.8亿元，同比增长112%-134%，增速显著高于整体业务，且在一季度110.5%基础上继续加速。增长来自全栈Token工厂战略持续落地，AI员工、智能机等场景推进Token收费模式，客户付费意愿及消耗量提升。预计26年全 年AI应用收入44、75、67.36、104亿元（分别上调9%、9%、6%），目标价62.93港元（2027年AI应用收入3.18倍PS），维持买入评级。当前44港元，对应2.2倍2027年AI应用收入PS，看好三年持续高增长。 五、金山办公 公司已发布业绩预告，收入端超市场一致预期，半年报预计增长21%-28%，Q2单季增长18%-32%。AI商业化进一步体现：WPS个人业务延续Q1增长趋势（约10%-15%），WPS365企业业务加速放量，2025年同比50%-60%高增，今年延续。企业端受益于AI功能释放，企业大脑等产品推出后，央企二级三级单位及民营企业渗透率加快。全年收入预计至少20%增长，利润端经调整后盈利能力有保证。7月发布两大产品线：个人版灵犀专业版（办公协同功能更强）、企业版WPSCommet（数字员工概念，强调安全合规）。PE估值处于历史低位（TTM不到35倍），有较大估值修正空间。 六、网宿科技 业绩兑现可能在三四季度更明显，前两季度受去年剔出业务影响有较高基数。核心逻辑是CDN厂商业务转型加速。三层业务：算力业务（依托子公司做租赁服务）、边缘推理（AI网关、边缘推理应用模型等，月度营收已有可观体量，年末有望达1亿级别）、内容交易网络（参考海外Cloudflare，但网宿以企业级客户为主）。PE估值处于历史分位点45%左右，若AI应用情绪修复，网宿是排序靠前的标的。 七、金蝶国际 业绩增长稳健，AI转型顺利。中