天风固收研究框架：K形分化下的债券市场预期与展望

该研报指出2025年上半年债券市场存在四大预期差，主要因宏观基本面、社融结构、货币政策、机构行为均发生显著变化。经济呈现K形分化特征，新经济相关出口表现较好，传统地产基建偏冷。社融结构出现重要变局，资产荒由全面转向结构性，机构行为对债券定价的影响更趋复杂。

报告预计下半年债券市场增长端不急不慢，政策偏托底，10年期品种将维持震荡。通胀预期回落对债券构成利好，但需关注PPI向CPI传导情况。长期框架显示，未来社融结构或逐步收敛，新经济股权融资占比提升，信贷与政府债增速再平衡，需关注通胀预期对超长债定价的影响。

报告重点分析了宏观基本面、社融结构、货币政策、机构行为对债券市场的影响。特别关注了银行理财（固收+产品资金再均衡）、保险股债仓位调整、银行利率风险指标变化等机构行为。同时，对K形分化特征下的经济走势、新经济与传统经济表现差异进行了深入分析。

当前债券市场存在传统固收分析框架难以套用的预期差，主要表现为宏观基本面、社融结构、货币政策、机构行为均发生显著变化。资产荒由全面转向结构性，机构行为对债券定价的影响更趋复杂。10年期品种预计将维持震荡，单边大幅变动概率较低。

报告提示的主要风险包括地缘政治反复可能推升通胀预期，约束降息空间；美联储政策变化可能影响全球资金流动，进而影响国内流动性；地方政府化债压力、长效财政发力节奏存在不确定性；银行理财、保险等机构行为变动可能引发债券市场波动。