8月债券市场展望：政策预期边际变化下的防守与结构优化

固定收益 ——政策预期边际变化下的防守与结构优化 2025年7月30日 政策环境：保持政策连续性稳定性，“反内卷”或转为慢变量，汇率贬值压力上升 中央政治局会议继续强调“四稳”，同时提出要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。央行公开市场连续4个月净投放，延续“适度宽松”；财政发债节奏保持，但8月财政收支对资金面影响或小于7月；“反内卷”政策定调微调（删除“低价”、“退出”），CPI-PPI剪刀差扩大，“反内卷”或转为影响债市的“慢变量”;中美关税谈判核心矛盾如科技封锁、市场准入等仍未解决，人民币汇率贬值压力再起。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 经济基本面：需求疲弱，信心不足 固定资产投资增速仍处下行通道,消费信心不足，出口仍具韧性但高端设备进口增长未能抵消资源品及消费品进口下滑，企业资本开支意愿不足，信用传导阻塞问题仍然突出。 银行视角看流动性变化：大行净融出转正，中小行债券投资增速偏慢 受益于存款增长，大行与中小行6月末存差改善，大行存差环比增速高于中小行（7.51%>2.41%）。流动性压力改善，大行债券配置增速1.93%（中小行0.06%），中小行负债成本偏高，债券投资增速低于信贷增速。7月末银行同业存单利率整体上升，预计8月中小行债券投资增速偏弱。 策略：交易难度加大，快进快出 经济驱动力从"地产-基建"转向"制造业"，但制造业体量尚不足以完全对冲地产下滑，预计8月经济基本面仍处于弱复苏阶段。“反内卷”短期内对债市影响边际下降，但转为“慢变量”之后，对债市中长期影响仍不容忽视。中小行配债力量减弱，债市杠杆率已脱离前期高点，关税博弈或加大债市波动。资金利率偏贵，持债成本上升，策略上建议快进快出，优化结构。 风险提示: 美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。 内容目录 一、政策环境：保持政策连续性稳定性，“反内卷”或转为慢变量，汇率贬值压力上升...............31.1货币政策：央行公开市场连续4个月净投放，延续“适度宽松”...............................................31.2财政政策：发债节奏保持，对资金面影响或小于7月...................................................................41.3产业政策：“反内卷”或转为“慢变量”.......................................................................................51.4关税扰动：核心矛盾仍未解决，汇率贬值压力上升.......................................................................7二、经济基本面：需求疲弱，信心不足...................................................................................................92.1固定资产投资增速仍处下行通道.......................................................................................................92.2消费信心不足.....................................................................................................................................112.3出口仍具韧性，高端设备进口增长未能抵消资源品及消费品进口下滑.....................................122.4企业资本开支意愿不足，信用传导阻塞仍突出.............................................................................13三、银行视角看流动性变化：大行净融出转正，中小行债券投资增速偏慢.....................................143.1银行存差环比回升，中小行债券投资增速偏慢.............................................................................143.2大行6月净融出转正，但7月各行存单利率上升.........................................................................16四、市场回顾.............................................................................................................................................174.1利率债收益率曲线熊陡.....................................................................................................................174.2信用债，期限利差走阔、等级利差收窄.........................................................................................194.3货币市场资金利率上升，成交量大幅下降.....................................................................................21五、策略建议.............................................................................................................................................22六、风险提示.............................................................................................................................................22 图目录 图1：政府债净融资及央行公开市场净投放........................................................................................................3图2：1-6月财政收入累计同比下降0.3%、财政支出累计同比增长3.4%................................................5图3：财政收入-支出当月值（亿元）...................................................................................................................5图4：7月“反内卷”政策梳理................................................................................................................................5图5：2015年供给侧改革期间，PPI当月同比由-5.9%升至7.8%................................................................6图6：7月“反内卷”相关行业大宗商品涨价.....................................................................................................6图7：“反内卷”涉及主要行业及相关措施........................................................................................................7图8：6月CPI-PPI剪刀差扩大（%）.....................................................................................................................7图9：7月美国、日本、德国、中国10年期国债收益率均上行（%）.......................................................7图10：离岸人民币兑美元汇率月末贬值...............................................................................................................9图11：6月地产、基建、制造业固定资产投资累计同比增速继续下滑（%）........................................10图12：6月餐饮收入大幅下滑，商品零售亦难改观，社零总额环比下降（%）...................................12图13：6月贸易顺差继续扩大（亿美元）.........................................................................................................13图14：6月对美欧日出口占比下滑、进口占比上升.......................................................................................13图15：6月企业中长期贷款同比增长4.12%（亿美）....................................................................................14图16：6月社融增量中政府债券占比进一步上升（%）................................................................................14图17：6月末大行与中小行资金来源及运用增速环比...................................................................................15图18：6月末大行净融出转正（亿元）..............................................................................................................16图19：1年期同业存单到期收益率较月初小幅上升（%）......................