江苏百强县城投转型观察

联合资信公用评级二部李晓晓王菁 一、引言 剥离融资平台政府融资职能、推动城投平台市场化转型，是当前地方政府隐性债务常态化管控下的核心改革抓手，亦是防范化解区域债务风险、匹配县域经济高质量发展的关键举措。本次研究选取县域而非区县作为分析对象，核心动因在于县域相较于市辖区来说具备更强的发展管理自主权，行政权责、经济发展职能相较市辖区更为完整独立，更能直观体现城投平台自主转型的真实成效，以此规避市辖区依附市级统筹、发展权限受限带来的样本偏差。 江苏省兼具经济体量优势与城投债务集中特征，为研究县域城投转型提供了典型样本。作为经济大省，2025年江苏省GDP突破14万亿元，位列全国第二，高新技术产业产值占规上工业比重达52.1%，产业基础扎实。全省40个县域的土地面积、常住人口、GDP分别占全省60.34%、近44%、近40%，是全省经济增长的核心底盘。与此同时，江苏也是城投债务规模较高、化债转型实践较为集中的省份之一。2025年底江苏省城投有息债务总规模近11万亿元，居全国首位；省内先后落地财政部隐性债务化解试点、城投平台市场化出清先行先试等改革任务。根据公开数据，2025年以来江苏省深化融资平台清理转型，全年退出超300家，截至2026年1月底全省累计退出984家，苏州、南京、南通等经济强市退出数量领先。其经济体量、债务规模与化债转型实践的综合优势，构成本次研究选定江苏的核心依据。 从城投市场结构看，县域城投呈现“主体数量多、债务高度集中”特征：截至2025年末，江苏省县域存续城投债规模占全省的23.72%，其中25个全国百强县城投存续债占全部县域城投债规模的80.47%，县域债务高度集中于头部百强县。依据《2025赛迪县域经济高质量发展评价》，江苏共计25个百强县，上榜数量连续多年全国第一，合计贡献全省县域GDP八成以上，集中省内优质财政资源、优质城投主体，承载绝大多数县域城投债务，是观测县域城投转型的核心样本。一方面，江苏百强县整体经济底子雄厚、财政承载能力较强，全省自上而下统筹出台系列化债转型配套政策，各地百强县主动落实改革要求，平台市场化转型推进速度快、落地举措完善，转型工作走在全国县域前列；另一方面，25个百强县完整覆盖苏南、苏中、苏北三大经济梯度，各地产业禀赋、财政实力、平台转型进度存在显著分层，能够完整反映不同发展水平县域城投转型的实践成效、共性与差异化路径。 综上，江苏百强县依托领先的县域经济实力、充裕的财政禀赋，同时债务集聚特征突出、转型实践丰富且区域分层特征显著。兼具经济标杆性、债务典型性与改革代表性的江苏百强县，是探析县域城投转型成效、现存短板与发展趋势的优质典型样本。本文首先梳理江苏省城投转型政策脉络，继而从存量城投财务指标以及新增债券发行 两大维度，系统剖析百强县城投转型现状、区域分化特征与现存短板，并对中长期平台转型、区域信用风险演变作出展望。 二、江苏25个百强县产业发展情况 江苏百强县产业基础呈现苏南领跑、苏中临港突破、苏北特色制造追赶的梯度分化格局，区域禀赋差异为后续城投转型路径分化奠定了底层逻辑。 江苏省的25个百强县分散于全省11个地级市。按区域划分，其中苏南、苏中和苏北区域百强县个数分别为8个、9个和8个。 江苏省百强县经济呈现苏南领跑、苏中临港突破、苏北特色制造追赶的梯度分化格局。苏南依托电子信息、新材料、动力电池等千亿级高端制造集群，财政综合实力雄厚，土地、园区、科创载体等优质经营性资产储备充足，城投具备开展产业股权投资、园区综合运营、科创服务的基础，市场化转型起步最早、资本运作能力领先；苏中沿江沿海岸线、港口滩涂资源突出，海工、风电、临港化工产业增速较快，城投转型核心抓手集中于园区厂房租赁、港口公用事业、物流配套，仍保留一定规模基建代建业务；苏北以新能源、特色轻工、农产品加工为主，产业单体规模偏小，现金流稳定的收费类经营性资产稀缺，财政自给率偏弱，城投转型受资产、财力双重约束，市场化业务以小额贸易、基础物业服务为主，盈利厚度不足。全省百强县普遍同步推进传统产业升级与新能源、新材料等新兴产业培育，产业禀赋直接决定城投产业投资、自营项目布局空间。尽管各地工业增长动能存在差异，但均面临基建职能刚性存续、新兴产业回报周期长、短期难以摆脱政府补助依赖的共性转型难题。 三、江苏城投转型相关政策梳理 江苏省级层面围绕融资平台公司市场化转型持续出台系列配套指导文件，逐步搭建起平台整合、资产盘活、治理改革、业务拓展的完整转型制度框架，为县域城投转型划定改革方向。 2020年至今，江苏省围绕城投市场化转型构建了覆盖治理、资产、债务、资本工具的完整政策体系，改革重心随时间持续迭代升级。2020年出台顶层文件，明确剥离平台政府融资职能，要求完善现代法人治理，推动城投转型为自负盈亏的市场化主体； 2023年建立常态化转型推进与月度债务监测机制，配套“十四五”国企改革规划，统筹平台整合、业务培育与风险防控；2025年政策聚焦存量资产提质增效，部署国有资产全面清查，推动“两非两资”出清、经营性资产归集，鼓励产业并购与股权投资，引导城投向国有资本投资运营平台转型；2026年进一步出台配套文件，放开REITs、ABS、ABN等资产证券化工具，支持交通类城投盘活稳定现金流存量资产、拓宽市场化融资渠道。整体政策脉络从早期“剥离融资职能、严控新增隐性债务”，逐步延伸至存量资产盘活、国企机制改革、多元化资本运作全链条，自上而下为全省包括25个百强县在内的区县城投划定统一改革方向，提供清晰实施路径与实操工具，为各地平台整合、业务转型、债务缓释提供制度支撑。 四、江苏百强县城投转型现状 （一）存量城投转型视角 从存量城投转型视角看，江苏百强县城投企业股权投资和自营资产占比持续提升，城建类资产及收入占比下行，业务多元化取得阶段性进展，但经营性主业盈利能力不足、利润实质依赖财政补助等结构性短板仍未根本缓解。 1.样本与指标选取 为保证样本数据可比性，本报告根据联合资信行业分类标准筛选出2018年及2025年财务数据可得的江苏25个百强县城投企业，获得样本城投企业89家。指标选取方面，城投企业的资产、收入、利润构成中来自政府部门的占比越低，表明其市场化程度越高，一定程度上可以说明其市场化转型程度。本报告以此作为研究存量城投企业转型现状的基础，通过选取相关资产、收入和利润指标对样本城投企业2018－2025年的变化情况进行分析。 从资产类指标来看，城建类资产占比越低，股权和基金类投资占比、自营类资产占比越高，表明城投企业市场化业务拓展力度越大；从收入类指标来看，城建类收入占比越低，表明城投企业的市场化程度越高；从利润类指标来看，政府补助占净利润比重越低，表明城投企业对政府补助的依赖程度越低，投资收益占净利润比重越高，表明股权基金类投资对利润的贡献度越高。 2.转型指标整体表现 从资产类指标来看，2025年底，江苏省百强县样本城投企业股权和基金类投资占比、自营项目投资占比的中位数较2018年底分别提高1.87和1.54个百分点，城建类资产占比较2018年底下降4.07个百分点，说明江苏百强县城投持续归集园区、水务、物业等自持运营资产，同步依托本地产业开展股权投资、设立产业基金，资产结构持续向市场化经营属性倾斜。 从收入类指标来看，2025年，江苏省百强县样本城投企业城建类收入占比的中位数较2018年下降3.16个百分点。主要驱动因素有二：一是平台拓展物业、检测、资产租赁、商品贸易等市场化业务，形成新的营收来源；二是部分企业调整会计核算方式，如将政府代建收入由全额法改为净额法确认，压降传统政府类业务账面营收规模，收入端市场化转型成效趋于显性。 从利润类指标来看，2025年，江苏省百强县样本城投企业投资收益占净利润比重的中位数较2018年提高3.74个百分点，主要系前期布局的产业股权、基金投资项目逐步兑现分红，资本运作成为利润补充渠道。但政府补助占净利润比重大幅抬升45.13个百分点，意味着企业仅依靠经营性业务已出现亏损，必须依靠财政补贴才能维持净利润为正。核心成因在于：2018－2025年样本城投有息债务规模近乎翻倍，财务费用持续侵蚀经营利润；同时市场化自营项目多处于培育期，部分业务（如贸易业务）毛利率偏低，内生盈利不足以覆盖债务成本，地方政府被迫加大补助力度托底企业利润，暴露出平台“业务形式转型、盈利实质依赖财政”的核心短板。 （二）新增发债视角 从新增发债视角看，债券新增发行资源高度集中于GDP和财政实力靠前的苏南头部县域，AA+主体级别数量占比较高；新增发行主体财务结构优于存量城投样本，呈现城建类资产占比低、股权基金投资和自营类资产占比高、投资收益贡献显著等特征，但转型赛道集中于物业、租赁、贸易等领域，同质化问题突出。 本文筛选了江苏省城市基础设施建设和产业投资企业2024年10月至2026年6月底发行的全部债券，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧的债券以及未披露募集资金用途的债券，共获得样本债券125只，涉及主体共62家，其中涉及区县级企业29家，占比46.77%。区县级样本企业中百强县样本18家，占江苏省区县级新增发行主体数量的62.07%，为江苏省区县级平台新增发行的主力。 （1）25个百强县新增发行样本分布情况 2024年10月以来，江苏省25个百强县中18家实现新增发行的样本主体分散于13个县域，其中首发主体14家。新增发行主体主要集中于经济和财政实力靠前的百强县：按2025年GDP排序，前10个百强县涉及主体12家，占新发主体样本的66.67%；按2025年一般公共预算收入排序，前10个百强县涉及主体14家，占比77.78%。分区域看，苏南、苏中、苏北新发主体数量分别为11家、5家和2家，区域梯度特征明显。 （2）级别分布情况 从级别分布来看，江苏省百强县新增发行的样本城投企业主体级别集中于AA+，占比66.67%；AAA及AA级别主体占比相当。AAA主体主要集中于昆山、江阴等头部苏南百强县。 （3）财务特征情况 江苏省百强县实现债券新增发行的18家样本主体，剔除2家无2025年财务数据的企业后，剩余16家企业的财务指标显示：江苏百强县实现债券新增发行的样本主体已基本剥离传统基建代建主业，城建类资产占比相对较低，而股权和基金类投资及自营类资产占比较高，投资收益对净利润贡献显著，政府补助仍对净利润形成一定支撑，但占比已降至30%以下。 从盈利能力指标来看，新增发行样本主体的综合毛利率、总资产报酬率和现金收入比指标均优于存量城投的指标表现，市场化业务盈利质量更高。存量城投的净利率指标高于新增发行样本主体，但该优势完全来自大额政府补助，剔除补贴后经营性业务普遍亏损，两类主体盈利质量存在本质差距。 （4）江苏百强县新增发行主体分类特征 根据江苏百强县新增发行主体收入构成情况对其转型类型进行分类，大致分为四类：园区运营类、公用事业类、城市综合服务类和文旅景区运营类。园区运营类业务资产盘活难度低、落地门槛小，是县域城投最易推进、布局最广泛的市场化转型赛道，租金与运营服务费可形成相对持续稳定的经营性现金流；公用事业类现金流持续性强、波动小，属于市场认可度较高的稳健型发债主体。 根据江苏百强县样本城投企业收入构成情况对其业务类型进行分类，样本城投企业热门业务类型为服务类、资产租赁类及贸易类，其中服务类以安保服务、检测服务、物业服务、人力资源服务等为主，资产租赁类以厂房、房屋租赁等为主，贸易类涵盖粮食销售及其他商品贸易。现阶段城投转型赛道集中于物业、租赁、贸易等领域，同质化问题突出。 五、结论与展望 （一）核心结论 江苏百强县产业体系完备、经营性存量资产储备充裕，是国内县域城投开展市场化转型的优质载体。江苏省25个百强县布局高端制造、临港经济、新能源等多元产业集群，配套园区、公用设施、产业载体等可运营资产规模充足，政策层面也配套完整转型改革工具，为城投拓展自营业务、产业投资、资产证券化运作提供了得天独厚的资源与制度支撑。 转型整体呈现阶段性表层成