一揽子化债以来江苏城投债市场运行分析与区县城投转型实践探究

联合资信公用评级二部|何泰钟月光潘跃升 报告概要 本报告以2023年一揽子化债政策实施为起点，系统分析江苏省在“三债统管”与“1+7+13”化债方案下的城投债市场运行特征、区域分化格局及区县城投转型实践，为市场参与方研判风险机遇，城投主体推进市场化转型提供参考。2023－2025年，江苏省城投债发行规模从13994.51亿元降至10340.84亿元，净融资由正转负至；发行结构持续优化，区县级、AA+级主体发行占比均约45%，仅AAA级主体保持净融入，中长期债券占比从12%提升至41%；发行利率整体下行，但信用利差较2024年有所走阔，系市场定价向合理区间的理性修复。市场呈现显著的苏南－苏中－苏北梯度分化格局，2025年新增发债主体集中于苏南经济强市，呈现“地市级主导、区县级接续”特征。区县级城投是江苏省城投债发行的主力，连续三年发行占比超70%，其市场化转型进程对全省市场影响深远。江苏省县域经济呈现三大板块梯度发展特征，综合性国资经营、城市综合运营、园区开发运营为三大主流转型方向，其中公用事业类平台转型成功率最高。报告结合苏州、昆山标杆案例提出实操建议。展望2026年，江苏省城投债到期规模约9982亿元，整体兑付压力不减。未来江苏化债工作将迎来三大核心转变：从隐性债务集中置换转向经营性债务市场化化解，从短期应急处置转向长效管控机制构建，最终落脚于城投平台市场化转型与自身造血能力提升。 一、引言 本文基于江苏省持续推进地方债务风险防控、构建全口径债务管理体系、深化零基预算改革、落实“三债统管”与“1+7+13”化债方案、严控融资平台债务增长并加快市场化转型的行为，在江苏省坚决遏制隐性债务增量、积极化解存量、防范融资平台风险、推动财政可持续发展的背景下，本文探究一揽子化债以来江苏省城投企业债券融资表现。 二、江苏省城投债券发行及新增表现1 （一）发行概况 2025年，江苏省城投债发行规模延续下降态势，城投债净偿还规模持续走扩。城投债发行期限明显拉长，发行主体仍以区县级主体为主，主体级别以AA+级为主。城投债发行利率维持下行趋势，信用利差较2024年有所走阔，主要系宏观流动性、监管政策、市场供需结构及前期基数效应共同影响所致。江苏省城投债市场同时呈现显著的苏南、苏中、苏北梯度分化格局，其中苏 南区域发行体量大、融资成本与信用利差全省最低，净偿还压力集中；苏中区域发行规模与风险水平处于中等区间，净融资整体偏弱；苏北区域融资成本与利差显著偏高，弱资质平台再融资与流动性压力突出。 2023年以来，江苏省城投债发行规模持续下降，发行规模由2023年的13994.51亿元下降至10340.84亿元，净融资由1931.34亿元下降为-1180.19亿元。受债务管控收紧、存量债券集中到期、区域主动化债推进及市场投资偏好收敛等多重因素叠加影响，江苏省城投债发行规模回落，城投债净偿还规模进一步扩大。 发行品种方面，2025年，交易所和银行间产品发行规模均较上年有所下降，且均表现为净偿还。分品种来看，仅私募债发行规模同比略有增长，企业债下降幅度超六成，超短期融资债券和中期票据下降幅度超28%。 分区域来看，2025年，南京市、苏州市、南通市和泰州市城投债发行规模均超过1000亿元，发行规模合计占比54.17%，而宿迁市和连云港市的城投债发行规模均不足300亿元。从增速上看，江苏省城投债发行地区中，除镇江市和盐城市发行规模同比增长0.06%和0.07%，其余地市 城投债发行规模均较上年有所下降，其中徐州市、扬州市和无锡市城投债发行规模同比降幅最大，均超过30%，其他地市城投债发行规模同比降幅均超过15%。净融资方面，2025年，仅泰州市小幅净流入，其余地市均为净偿还，其中南京市、镇江市和南通市净偿还规模超过150亿元。 从行政层级和主体级别来看，2025年，江苏省各行政层级、各级别主体城投债发行规模均有所下降，江苏省城投债发行主体行政层级仍以区县级主体为主，主体级别以AA+级为主，两类发行规模合计占比均约45%。其中，AAA级主体城投债融资保持净融入状态，市级主体呈现小规模净偿还，区县级、AA+和AA级主体则持续呈现较大规模净偿还，行政层级较低、资质较弱的城投企业融资压力仍较大。 发行期限方面，2025年，城投债发行期限中长期占比进一步增长，5年期以上的城投债占比由2023年2%增长至5%；3~5年期的城投债占比由2023年的10%增长至36%；1~3年期的城投债占比由2023年的52%下降至36%。整体看，2023年以来城投债发行期限结构均明显改善，城投债期限明显拉长。 从发行利率及利差来看，2025年，江苏省城投债发行利率维持下行趋势，信用利差较2024年有所走阔。2024年，全国市场流动性较为宽松、机构配置需求旺盛叠加化债政策持续推进，江苏省内城投债利差被压缩至历史低位。2025年以来，全国货币政策逐步收敛、无风险利率中枢上行，叠加城投发债监管标准趋严，再融资约束有所增强，市场对再融资接续与流动性风险的补偿要求提升。同时，江苏省作为全国城投债存量与到期规模最大的省份，债务集中兑付压力凸显，机构久期偏好下降、信用债配置力度减弱，进一步推动利差上行。整体来看，2025年，江苏省城投债利差走阔是市场定价向合理区间修复的结果，并非区域信用资质出现实质性恶化。2025年，徐州市平均发行利差同比增幅最大（超过20BP），泰州市和盐城市的发行利差仍居全省高位，再融资环境改善尚需时日。发行利差最高的盐城市与最低的苏州市差距扩大至44.78BP，同比上升9.60BP，区域分化有所加大。各级别短期限城投债发行利率和发行利差表现整体保持趋同。 综合上述分区域数据来看，2025年江苏省城投债市场的苏南、苏中、苏北梯度分化格局进一步固化：苏南区域凭借强劲的经济财政实力，保持发行体量领先、融资成本全省最低的优势，但存量债务规模大，净偿还压力最为集中；苏中区域发行规模与风险水平处于全省中等区间，净融资整体偏弱，市场表现内部分化；苏北区域发行规模偏小，融资成本与信用利差显著高于全省平均水平，弱资质平台的再融资与流动性压力尤为突出。整体来看，南京市债务滚续与再融资规模居全省首位，盐城市、泰州市信用利差持续处于全省最宽区间，镇江市、盐城市债务负担较重，尾部风险需重点关注。 （二）新增发行情况 2025年，江苏省实现新增发债的全部样本企业中，主要分布于南京市、苏州市、无锡市等经济财政实力和产业优势较强的苏南地区，苏北地区新增发行主体较少，行政层级以地市级为主，区县及园区级主体占比接近半数，新增发债主体呈现出“地市级主导、区县级接续”的双轨并行态势；新增发债主体以AA+及以上发行主体为主，企业类型以民生服务类为主。 2025年，江苏省共有城投2和产投运营类主体34家主体实现债券新增发行3，发行债券的期数同比有所上升、规模同比有所下降，或与新增发债主体体量较小、单只债券发行额度较低有关；新增发行主体主要分布于南京市、苏州市、无锡市等经济财政实力和产业优势较强的苏南地区， 苏北地区新增发行主体较少；新增债券主要用于补充流动性、股权投资和项目建设等，其中项目主要投向乡村振兴、绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域。 从行政层级来看，34家新增发债主体中共有18家地市级平台，占比为52.94%；区县级和园区平台数量分别为9家和6家，省级平台1家。其中，区县及园区级主体平台占比接近半数，与地市级平台占比相比较，反映出江苏省经济基础较好的区县及园区区域，市场化转型成效初步显现，区县及园区级平台已成为新增发债市场的重要补充。 从信用等级来看，江苏省34家样本企业中，主体信用等级AAA、AA+和AA的发行人数量分别为17家、10家和6家，1家无主体评级4。样本企业的主体信用等级整体较高。AA+及以上高级别的发行主体合计占比79.41%。从行政层级来看，省级平台和部分核心地市级平台以AAA 级为主，区县级平台则主要集中在AA+和AA级。 从企业特征来看，在中央“仅市场化转型彻底、无隐债主体可新增融资”的政策导向下，新增发债主体呈现显著结构性分化，“强产业属性+政策标签”特征明显。具体可分为四类：民生服务类、产业运营类、国有产业资本运营类和绿色低碳类。江苏省34家新增发债主体除有14家无法获取资料外，剩余20家主体中民生服务类主体14家，占比70.00%，产业园区类主体占比15.00%。民生服务类主体具有“公益属性+稳定现金流”的双重优势，符合政策导向，成为政策允许范围内的优先选项；产业园区类主体占比偏低，或因依托产业集聚形成强产业属性的园区尚需一定时间的沉淀，部分产业园区市场化运营能力尚不足。 综上，2023年一揽子化债方案实施以来，江苏省城投债市场在监管持续收紧与区域化债举措落地的双重作用下，呈现出发行规模持续收缩、净偿还规模显著扩大、发行结构持续优化、区域 与主体资质分化加剧的整体特征。从市场结构与核心矛盾来看，区县级城投主体已成为江苏省城投债发行的绝对主力，其发行规模占比连续三年超70%，同时也是当前市场中净偿还压力最突出、区域分化最显著、再融资约束最强的主体群体。而一揽子化债政策的核心监管导向，正是将城投主体债券融资的准入与可持续性，与市场化转型成效深度绑定。可以说，区县城投的市场化转型进程，不仅决定了其自身的信用资质与融资能力，更将对江苏省城投债市场的未来运行格局产生全局性、深层次的影响。基于此，下文将聚焦江苏省区县城投主体，结合全省县域经济的梯度发展特征，系统探究其市场化转型的核心方向、实践路径与典型案例，并提出适配债券融资要求的转型实操建议。 三、区县城投市场化转型实践与融资适配路径 2023年以来，江苏省城投债发行呈现出显著的层级下沉特征，区县级城投企业已成为全省城投债发行的绝对主力，2023年、2024年、2025年区县级城投主体债券发行规模在全省城投债总发行规模中的占比分别达到75.14%、71.14%和71.86%，远超国内多数省份区县级城投的发行占比水平。这一结构特征与江苏省县域经济实力强劲、区县平台布局密集、信用下沉程度深的区域禀赋高度契合，也意味着区县级城投已成为江苏省城投债市场供给规模、信用定价、流动性表现与风险结构的核心承载者，其经营质效、转型进度与信用资质变化，直接决定了全省城投债市场的整体运行态势。在此背景下，区县级城投企业的市场化转型进程，将对未来江苏省区域城投债券发行市场产生全局性、深层次的关键影响。 （一）江苏省区县经济特点 江苏省40个县及县级市以全省64%的土地面积、近50%的常住人口，贡献了全省超40%的GDP总量，是全省经济发展的核心支撑板块，县域经济呈现苏南、苏中、苏北三大板块显著的梯度分化特征。其中苏南县域依托毗邻上海的区位优势、成熟的产业集群与活跃的多元市场主体，经济实力稳居绝对领先地位，昆山、江阴、张家港常年包揽全国百强县前三，2024年10个苏南县域贡献了全省县域46.7%的GDP，上市公司资源与外向型经济优势突出；苏中县域经济处于中等发展水平，除宝应县外均跻身2025年赛迪百强县，人均GDP全部高于全国平均水平，依托沿江沿海资源禀赋形成了船舶制造、新能源等特色产业，工业基础扎实；苏北县域是全省核心产粮区，贡献了全省67%的粮食产量，农业经济占比高，虽有沭阳、邳州等5个县域GDP突破千亿，但多数县域经济体量仍低于千亿门槛，人均GDP普遍低于全省平均水平，同时普遍面临人口净流出的发展挑战。 （二）江苏省区县城投企业转型方式 在“控增化存”的政策主基调下，江苏县域城投的转型压力与区域经济实力、存量债务负担 高度绑定。转型压力核心来源于两方面：一是土地出让收入下滑导致地方政府综合财力持续承压，而传统城投业务高度依赖政府补贴，自身市场化造血能力不足；二是城投主体对县域金融资源占用比例过高，既挤压了区域实体经济的融资空间，也大幅压缩了城投自身债务驱动的发展空间。从转型实践来看，江苏县域城投转型呈现明显的区域分化，存量转型成功案例中，苏南县域转型数量