固定收益点评：基于2025年城投半年报的分析-一揽子化债近周年，城投有哪些变化？

一揽子化债近周年，城投有哪些变化？——基于2025年城投半年报的分析 2024年11月十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，加上自2024年开始的连续五年每年8000亿新增地方政府专项债，直接增加地方化债资源10万亿元。近期城投半年报数据陆续公布，已经公开财报数据的城投平台共3175家，我们通过对2025半年报负债端和资产端的讨论，分析今年城投资负两端的主要特征。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 从负债端来看，城投债务继续受限，化债成果延续： 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 特征一：有息负债增速略有上升，但相较往年增速仍较低。2025年6月底城投有息负债规模从2024年底的64.88万亿元增长至67.82万亿元，增长4.5%，较2024年增速3.4%均略有上升。2024H1和2024年末相较2023年末，城投有息债务增速分别为3.1%、3.4%，预计城投新增融资主要体现在上半年。虽然2025H1略有回升，但考虑到当前化债力度较大、新增融资依旧偏紧，预计全年增速仍处在相对较低水平。分区域看，2025年上半年相较2024年末，重点地区债务同比增长1.44%，而非重点地区同比增长5.17%。 相关研究 1、《固定收益定期：工业品价格有所企稳——基本面高频数据跟踪》2025-05-262、《固定收益定期：信用行情开启，如何抢券？》2025-05-253、《固定收益定期：“资产荒”会再现吗？》2025-05-25 特征二：债务结构优化，银行贷款占比继续提升，非标和债券占比压降。2025年6月末，城投有息债务中，银行贷款占总比56.59%，债券占比为24.19%，非标的占比为19.22%， 较上一年底分别提高2.41个百分点、降低1.28个百分点、降低1.13个百分点，在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移，城投银行贷款占比从2021年以来持续上升。 特征三：城投有息债务中短期债务占比下降，期限结构边际优化。2025年上半年各地城投短期有息债务为14.05万亿元，短债占比从2024年的28.37%降至2025H1的26.87%，打破自2016年以来的上升趋势，期限结构整体拉长。分地区来看，2025年上半年黑龙江、青海的短期债务占比上升，而河北、新疆、宁夏明显下降。 特征四：融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020年以来城投平台的平均融资成本持续走低，2025年上半年的平均年化融资成本继续压降，年化平均融资成本为4.45%左右，相比2024年降了49bp。分地区来看，重点地区融资成本下滑更为明显，天津下降幅度最大，达到167bp，甘肃、云南、新疆、吉林的平均成本下降在100bp以上。 资产端，化债背景下城投债务调整，城投资产规模和结构也出现变化。 城投平台资产增速降低，资产集中度进一步提升。2025年6月末城投平台的整体资产规模为157.46万亿元，相比2024年增速为2.96%，增速持续下降。其中资产规模1000亿元以上、500-1000亿元、300-500亿元、100-300亿元和100亿元以下的城投平台资产相比于2024年的增长率分别为5.33%、2.48%、-0.97%，-2.83%和-13.54%，城投平台整合进程持续推进。2025年6月末单个城投平台的平均资产规模达到了497.51亿元，相比2024年底增长7.57%。 货币资金增长，占比上升。2025年6月末，城投平台整体货币资金为8.71万亿元，较2024年末有所上升，同比增长20.50%。从占比来看，2025年6月末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为5.7%，相较2024年的4.9%有所回升。分地区看，全国各地城投平台货币资金规模增速多数转正，其中甘肃、江苏、浙江、重庆增速最快。 土地市场持续低迷，存货规模增速走低，存货占比有所下降。2019年以来，城投平台存货规模的增速不断下滑。2025年6月末，城投平台存货规模增长率仅为1.27%，显示城投平台拿地的力度逐年减弱。随着城投平台平均存货增速回落，存货占总资产的比重由28.93%小幅下降至28.10%，土地市场持续低迷、地方财力吃紧、城投融资受限的背景下，城投平台拿地和土地开发也更加谨慎。 风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏。 内容目录 1.负债端...................................................................................................................................................31.1有息债务增速略有上升..................................................................................................................31.2期限结构有所拉长.........................................................................................................................41.3有息债务结构优化.........................................................................................................................51.4融资成本持续走低.........................................................................................................................71.5城投融资周期持续偏紧..................................................................................................................82.资产端...................................................................................................................................................92.1资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著..................................................................................92.2货币资金增长，占比上升.............................................................................................................112.3土地市场遇冷，存货增速持续下行................................................................................................12风险提示.................................................................................................................................................14 图表目录 图表1：2015年-2025H1城投平台有息负债规模及增速.........................................................................3图表2：2025H1城投平台有息负债规模及增速区域分布.........................................................................4图表3：2014-2025H1城投平台有息负债期限结构.................................................................................4图表4：2025H1城投平台有息负债期限结构区域分布............................................................................5图表5：2025H1各省（自治区、直辖市）城投平台短期债务占比及变化..................................................5图表6：2014-2025H1城投平台银行贷款、债券、非标占比....................................................................6图表7：2015-2025H1城投平台银行贷款、债券、非标增速对比.............................................................6图表8：2025H1城投平台有息负债品类结构区域分布............................................................................7图表9：城投平台融资端成本统计........................................................................................................7图表10：各省（自治区、直辖市）城投平台融资端成本统计...................................................................8图表11：同花顺口径城投债净融资（亿元）.........................................................................................8图表12：2013-2025H1城投平台整体资产规模及构成（万亿元）............................................................9图表13：2014-2025H1单个城投平台平均资产规模（亿元）................................................................10图表14：2014-2025H1年不同资产规模城投平台个数占比...................................................................10图表15：2025H1城投平台资产规模区域分布.....................................................................................11图表16：2014-2025H1城投平台整体货币资金规模（万亿元）.........................