固定收益跟踪报告：化债主线下，城投融资有哪些新特征？

——固定收益跟踪报告 ⚫存量规模压降，化债成效显著。2023年10月，特殊再融资债发行重启，用于置换地方存量债务，城投债市场规模逐步压降。截至2024年5月31日，存量城投债规模为112,888.11亿元，较特 殊 再 融 资 债 重 启前 下 降3,945.18亿 元 ， 较上 年 末 下 降2,096.39亿元，一揽子化债方案取得阶段性成果。 ⚫化债主线下城投债供给持续收紧。2024年1-5月，城投债发行规模17,420.18亿元，同比下滑16%。发行规模前五的地区分别为江苏（5,364.9亿元）、浙江（2,047.0亿元）、山东（1,441.1亿元）、天津（1,079.5亿元）、江西（986.1亿元），除天津外均为非化债重点区域。宁夏、黑龙江、甘肃等化债重点区域城投新增供给普遍偏弱。 ⚫城投债供给结构变化显著。从平台层级来看，区县级和国家新区城投债发行缩量较为显著，省级和地市级发行占比同比抬升，供给端城投平台集中度显著提升。从主体评级来看，中高评级主体发行规模下滑幅度相对较小，低评级主体发行规模同比大幅走弱，主要受弱资质平台融资政策收紧和城投“退平台”影响。从发行期限来看，5Y-7Y发行规模大幅正增，其余期限均同比下滑，期限结构向中长期限品种集中。 供给持续收缩，拉久期策略仍占优信用利差持续压缩，农商行交易热度提升机构配债力度显著分化 ⚫新发城投债募集资金用途主要为借新还旧。2024年1-5月，借新还旧城投债发行规模为13,932.32亿元，占总发行规模的80%。从借新还旧规模来看，江苏、浙江、山东、天津、江西借新还旧规模居前。从借新还旧比例来看，宁夏、黑龙江、海南、甘肃、青海、吉林城投债募集资金全部用于借新还旧。从平台层级来看，地市级城投债借新还旧规模和比例均最大。新发城投债用于借新还旧的城投平台中，发行规模前十的平台以AAA级省级和地市级平台为主，仅一家AA+级区县级平台。 ⚫城投债发行成本持续压降。2024年以来，利率下行+优质城投资产稀缺+机构持续欠配，多因素推动城投发行利率下行。截至2024年5月31日，除5Y-7Y品种外，其余期限城投债发行利率平均值均下行至3%以下。3390 ⚫投资建议：随着一揽子化债计划的持续推进，城投融资端持续收紧，钱多资产荒行情预计延续。低利率、低利差环境下，我们认为城投债仍以票息挖掘为主。化债背景下，城投平台发生实质性违约的概率仍不大，整体信用风险可控，资质下沉仍有空间，区域一盘棋思路下，建议选择优质区域弱资质平台进行下沉，可继续拉长久期以增厚收益。同时，建议关注城投平台转型带来的投资机会。 ⚫风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期。 正文目录 1存量规模压降，化债成效显著...........................................................................................32发行整体走弱，供给结构变化显著...................................................................................43投资建议.................................................................................................................................94风险提示.................................................................................................................................9 图表1：城投债存量规模与净融资额情况..........................................................................3图表2：各地区城投债余额变动情况..................................................................................4图表3：城投债发行规模与净融资额..................................................................................5图表4：2024年1-5月各省份城投债发行情况（亿元）................................................5图表5：各层级城投平台发行情况（亿元）.....................................................................6图表6：2024年1-5月各层级城投平台发行规模占比....................................................6图表7：各评级主体城投债发行情况（亿元）.................................................................6图表8：2024年1-5月各评级主体城投债发行规模占比................................................6图表9：各期限城投债发行情况（亿元）..........................................................................7图表10：2024年1-5月各期限城投债发行规模占比......................................................7图表11：各省份借新还旧城投债发行情况........................................................................7图表12：各城投平台层级借新还旧债券发行情况...........................................................8图表13：借新还旧城投债发行规模前十大城投平台.......................................................8图表14：各期限城投债发行利率情况（%）....................................................................9 1存量规模压降，化债成效显著 2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债正式启动。2023年10月，特殊再融资债发行重启，用于置换地方存量债务，城投债市场规模逐步压降。 截至2024年5月31日，存量城投债规模为112,888.11亿元，较特殊再融资债重启前下降3,945.18亿元，较上年末下降2,096.39亿元，一揽子化债方案取得阶段性成果。 多数地区城投债存量规模有所下降，部分化债重点区域“遏增化存”效果显著。截至2024年5月31日，20个地区城投债存量规模较上年末有所下降，2个地区无变化，仅9个地区有所上升。化债重点区域化债效果相对显著，除辽宁、青海外，其余10个化债重点区域城投债存量规模均有所下滑，内蒙古（-19.11%）、吉林（-9.82%）、甘肃（-9.05%）、贵州（-9.03%）、天津（-8.56%）存量压降幅度相对最大。非化债重点区域中，广东（-6.01%）、湖北（-4.21%）、安徽（-3.95%）、湖南（-3.82%）、四川（-2.93%）存量压降幅度相对最大。 2发行整体走弱，供给结构变化显著 城投债发行缩量，化债背景下融资端持续收紧。2024年1-5月，城投债发行规模17,420.18亿元，同比下滑16%。发行规模前五的地区分别为江苏（5,364.9亿元）、浙江（2,047.0亿元）、山东（1,441.1亿元）、天津（1,079.5亿元）、江西（986.1亿元），除天津外均为非化债重点区域。宁夏、黑龙江、甘肃等化债重点区域城投新增供给普遍偏弱。 资料来源：Wind。万联证券研究所 从平台层级来看，区县级和国家新区城投债发行缩量较为显著。2024年1-5月，省级、地市级、区县级、国家新区城投债发行规模分别为1,427.2亿元、9,033.3亿元、6,711.0亿元、248.7亿元，同比分别-11.4%、-10.7%、-21.1%、-39.9%。省级和地市级发行占比同比抬升，供给端城投平台集中度显著提升。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 从主体评级来看，低等级主体发行规模大幅下滑，主要受“退平台”以及弱资质平台融资受限影响。2024年1-5月，AAA级、AA+级、AA级、AA-级及以下城投债发行规模分别为4,138.4亿元、8,881.4亿元、4,312.4亿元、12.3亿元，同比分别-15.3%、-12.2%、-22.4%、-63.8%。中高评级主体发行规模下滑幅度相对较小，低评级主体发行规模同比大幅走弱。一方面，“控增量、化存量”目标下弱资质平台融资端进一步收紧；另一方面，“退平台”和“退名单”持续推进，部分尾部平台将逐步退出城投市场。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 从发行期限来看，5Y-7Y发行规模大幅正增，其余期限均同比下滑。2024年1-5月，1Y以下、1Y-3Y、3Y-5Y、5Y-7Y、7Y-10Y、10Y以上城投债发行规模分别为2,299.6亿元、2,154.4亿元、5,730.1亿元、6,680.2亿元、548.8亿元、7.0亿元，同比分别-45.7%、-54.9%、-6.1%、+43.8%、-35.8%、-65.7%。城投发行结构向中长期限品种集中，3Y以下发行占比大幅下滑。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 新发城投债募集资金用途主要为借新还旧。2024年1-5月，借新还旧城投债发行规模为13,932.32亿元，占总发行规模的80%。从借新还旧规模来看，江苏、浙江、山东、天津、江西借新还旧规模居前。从借新还旧比例来看，宁夏、黑龙江、海南、甘肃、青海、吉林城投债募集资金全部用于借新还旧。从平台层级来看，地市级城投债借新还旧规模和比例均最大。新发城投债用于借新还旧的城投平台中，发行规模前十的平台以AAA级省级和地市级平台为主，仅一家AA+级区县级平台。 城投债发行成本持续压降。2024年以来，利率下行+优质城投资产稀缺+机构持续欠配，多因素推动城投发行利率下行。截至2024年5月31日，除5Y-7Y品种外，其余期限城投债发行利率平均值均下行至3%以下。 资料来源：Wind，万联证券研究所 3投资建议 随着一揽子化债计划的持续推进，城投融资端持续收紧，钱多资产荒行情预计延续。低利率、低利差环境下，我们认为城投债仍以票息挖掘为主。化债背景下，城投平台发生实质性违约的概率仍不大，整体信用风险可控，资质下沉仍有空间，区域一盘棋思路下，建议选择优质区域弱资质平台进行下沉，可继续拉长久期以增厚收益。同时，建议关注城投平台转型带来的投资机会。 4风险提示 化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期。 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至1