一揽子化债方案取得积极成效，关注“一地一策”化债进度——2023年以来地方债务风险化解政策梳理与解读

一揽子化债方案取得积极成效，关注“一地一策”化债进度——2023年以来地方债务风险化解政策梳理与解读 联合资信公用评级二部夏妍妍 摘要 2023年以来，世界经济低迷，地缘政治冲突复杂多变，我国宏观政策调控着力扩大内需、优化结构、提振信心及防范化解风险，中央层面首次提出“制定实施一揽子化债方案”，一系列政策陆续实施。本轮化债方式主要是“财政手段+金融手段+债务管控”，同时长、短期政策相结合，中央及地方政府共同发力，整体上较以往更加立体、全面；同时，本轮化债更具针对性及可操作性，一方面部分省市区更加强调精准化债、“一地一策”，进一步强调对不同地区、不同国有企业的分类管理；另一方面相关措施更加细化、可操作性强。从市场表现来看，本轮化债取得积极成效，城投企业债务规模增长态势得到控制，城投企业融资成本显著下降，短期内尾部区域的流动性风险有所缓释，长期限债券、低信用级别主体所发债券的风险溢价水平显著下降。 从未来发展趋势来看，我们预计2024年城投债供给仍将维持紧平衡，利率持续下行空间或有限；一揽子化债方案持续落实背景下地方债务风险整体可控，但城投债技术性违约、城投企业非标违约和票据逾期风险或有所上升；金融化债仍有空间，具体落地措施有待观察；城投企业转型、推动建立统一的长效监管制度框架或是未来几年地方化债重心；严控新增投资项目是把“双刃剑”，关注高风险地区投资项目落地及财政收入变化情况；在各地债务负担、化债资源禀赋情况等存在差异的背景下关注区域实际债务负担和政府债务管控能力，及“一地一策”化债进度，长期关注财税制度改革和区域经济发展。 一、2023年以来地方化债政策 2023年上半年，我国中央层面的地方债务风险化解政策总体延续了此前的化债思路和要求，2023年7月24日中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，随后一系列政策陆续落地实施。总体来看，本轮化债方式主要是“财政手段+金融手段+债务管控”，同时长、短期政策相结合，中央及地方政府共同发力，整体上较以往更加立体、全面；同时，本轮化债更具针对性及可操作性，一方面进一步强调对不同地区、不同国有企业的分类管理；另一方面相关措施更加细化、可操作性强。从地方层面看，多数省市区强调压实责任、加强风险监测预警等，中部1省市区更加关注推进融资平台转型，西部一些省市区明确提出“争取中央支持”等；“一揽子化债”提出后要求规范加强投资项目审核的省份有所增加；部分省市区更加强调精准化债、“一地一策”。 （一）中央层面 从中央层面来看，我国地方债务风险化解大致可以分为两个阶段：一是2019年以前，通过发行地方债进行置换。2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）发布，明确对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行政府债券置换。2015－2018年，全国分别发行3.20万亿元、4.78万亿元、2.77万亿元和1.31万亿元地方政府置换债券置换存量地方债务，合计12.06万亿元。二是2019年以来，严控增量、化解存量。2018年10月，财政部发布《地方政府隐性债务统计监测工作指引》《地方全口径债务清查统计填报说明》《政府隐性债务认定细则》等相关文件，并在《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重组或清算方式化解。中央层面还先后推出建制县隐债化解试点（2019年共发行置换债1579亿元）、全域无隐债试点（发行特殊再融资债券1.12万亿元）等化债方案。 2023年上半年，化债政策总体延续了此前的要求，中央层面多次重申并强调“遏制增量、化解存量”，化债措施提及“常态化监测”“监督问责”“平台公司市场化转型”“优化债务期限结构，降低利息负担”“建立政府偿债备付金制度”“稳步推进地 方政府隐性债务和法定债务合并监管”等。2023年7月24日，中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，随后相关具体政策措施密集出台，根据公开信息，国务院办公厅发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）（以下简称“35号文”）、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号）（以下简称“47号文”）及《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（以下简称“14号文”）信息量较大。总体来看，本轮化债政策较以往措施相比主要具有以下特点： 一是本轮化债政策更加立体、全面。具体来看，化债主要是通过“财政手段+金融手段+债务管控”。财政方面，特殊再融资债券发行重启，2023年10月6日，内蒙古发布首轮663.2亿元特殊再融资债券信息披露文件，明确用于“偿还存量债务”，截至2024年3月7日，29个省市区本轮特殊再融资债券发行总额1.44万亿元，较以往两轮发行规模更大、节奏更快。金融方面，国务院、中国人民银行等明确表态“金融部门要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”“引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险”。债务管控方面，本轮化债对三类地方国有企业（地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业以及普通国有企业）的融资进行分类限制，同时根据当地GDP规模与社融增速进行债务管控（要求债务规模不能超过GDP规模、债券增速不能超过当地社融增速，一旦超过上述要求，新增债务便只能用来借新还旧）。此外，本轮化债政策也体现了长短期相结合的做法，短期通过特殊再融资债发行、协调金融机构展期降息等缓释流动性风险，长期则要“推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”“推动建立统一的长效监管制度框架”。 二是本轮化债政策更加强调差异性化管理。以往化债政策中如发行地方特殊再融资债券、建制县隐债化解试点、全域无隐债试点等措施可以体现一定的区域差异性，但是本轮化债政策中对不同地区、不同国有企业的分类管理更加明确和具体。区域方面，从限制和支持两方面对12个高风险重点省份2进行区别监管，包括12个高风险重点省份参照地方政府平台管理的国企只能借新还旧，其它省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资；12个高风险重点省份严控新建政府投资项目、严格清理规范在建政府投资项目；非标融资方面，对于12个高风险重点省份要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息；必要时中国人民银行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持等。 三是本轮化债政策更加细化、可操作性强。以往化债政策中相对笼统的提法较多， 本轮化债措施则更为具体、易落地，包括明确“12个高风险重点省份”、12个高风险重点省份原则上不得新建政府投资项目的领域（交通领域、社会事业领域、市政领域、产业园区领域、新型基础设施领域、楼堂馆所、棚户区改造等项目，城市燃气、排水、供水、供热设施及政务信息化项目等不受限制）、各省债务规模及债券增速分别与GDP规模和社融增速挂钩等。 （二）地方层面 在中央层面化债思路下，各省市区均提出了具体要求和措施。我们对31个省市区2024年政府工作报告、2023年预算执行情况与2024年预算草案报告（以下简称“2024年预算草案”）3、2023年政府工作报告、2022年预算执行情况与2023年预算草案报告（以下简称“2023年预算草案”）分别进行了梳理后发现： 1.大多省市区预算草案均对未来化债措施展开进行表述，总体来看，中、西部及东北地区省市区较东部省市区的要求和措施整体更为细化，并且大多数省市区2024年预算草案中关于未来化债表述较上一年也更为细致具体，或受“一揽子化债方案”陆续实施影响。 2.化债措施方面，31个省市区中共有20个省市区明确提及加强风险监测预警；20个省市区提及压实责任、加大问责或激励奖补；16个省市区有加强融资平台治理、推进融资平台转型的相关表述，中部6个省市区全部提及；贵州提及“争取中央支持”，青海提及“争取县级化债试点”，新疆提及“积极争取中央化债政策支持”；“一揽子化债”提出以来，有9个省市区增加了规范加强投资项目审核的要求，14号文印发后部分非12个高风险重点省份的地市或将纳入47号文适用范围、新增投资受限。 3.在中央层面重视区域化债差异性的背景下，部分省市区也更加强调精准化债，如福建提出“落实‘一地一策’化债”，云南要求“‘一地一策、一企一策、一债一策’化解风险”，内蒙古提出“采取贴息一批、清零一批、退橙一批、纾困一批的措施，继续支持基层化债”，湖北提出“综合施策、精准拆弹”等。 二、2023年以来化债效果分析 从市场表现来看，本轮化债取得积极成效，城投债转为净偿还、城投企业债务规模增长态势得到控制，城投企业借新还旧得到支撑、融资成本显著下降，尾部区域的流动性风险有所缓释，长期限债券、低信用级别主体所发债券的风险溢价水平显著下 降、有利于缓释部分高风险地区低信用资质城投企业短期信用风险。信贷市场和非标市场上金融机构通过展期、降息、置换等方式化解存量债务在部分地区也取得了一定进展。 （一）债券市场 本轮化债政策实施以来，特殊再融资债发行量已接近1.5万亿元，以时间换空间同时引导隐性债务显性化。2023年四季度以来，在35号文严控融资平台新增融资等政策背景下，城投债发行审核趋严、发行量明显收缩、净融资额由正转负；投资人对城投债信心增强，市场对较长期限债券偏好加强；发行利率和利差整体呈持续下降趋势，部分网红地区利率降幅显著；不同信用级别主体所发不同期限城投债的发行利差均显著收敛至较低水平。此外，市场出现融资平台“统借统还”案例。 1.特殊再融资债 2023年10月6日，内蒙古发布首轮663.2亿元特殊再融资债券信息披露文件，明确用于“偿还存量债务”，标志着本轮特殊再融资债券发行重启。截至2024年3月7日，29个省市区特殊再融资债券发行总额为1.44万亿元。其中，贵州、天津、云南、湖南和内蒙古发行规模排名前五位，均超过1000亿元，合计发行规模占各省区市发行总规模的52.16%；广东、上海、北京和西藏本轮未发行特殊再融资债券。 注：区域内按2022年GDP由高到低排序；红色数据点表示12个高风险重点省份数据来源：Wind 2.城投债4 （1）发行规模 2023年四季度以来，城投债发行规模显著下降，同时净融资额由正转负。2023年前三季度，我国城投债发行规模波动增长，四季度以来显著下降，发行期数和发行规模分别较上季度大幅下降32.87%和32.11%。从净融资额来看，2023年四季度，我国城投债净融资额由正转负，净偿还1575.43亿元，2024年一季度净偿还金额增至3544.74亿元。 2023年四季度以来，2年以内（含2年）城投债发行占比显著下降，2~3年（含3年）和3~5年（含5年）城投债发行占比显著上升。分期限看，2023年前三季度，2年以内（含2年）城投债发行期数和发行规模占比均在50%以上；2023年四季度，2年以内（含2年）城投债发行期数和发行规模占比分别为46.51%和43.66%，较2023年三季度分别下降6.92个百分点和7.60个百分点；2024年一季度，2年以内（含）城投债发行期数和发行规模占比进一步降至34.59%和30.37%，降幅显著。与此同时，2~3年（含3年）城投债发行期数和发行规模占比自2023年四季度开始显著上升，2024年一季度占比分别为52.00%和53.45%；2024年一季度，3~5年（含5年）城投债发行期数和发行规模占比分别为12.40%和14.68%，较2023年各季度（占比均在 4%左右）均显著上升。 2023年四季度以来，AA级城投企业所发城投债期数和规模占比略有下降。2023年三季度，AA级城投企业所发城投债期数和规模占比分别为32.78%和26.88