恒运昌（688785）：加速射频电源产业化，打造等离子体工艺部件平台

恒运昌(688785)是一家专注于等离子体工艺核心零部件整体解决方案的厂商，持续拓展产品矩阵。公司主要客户包括拓荆科技、宏大真空、中微公司等头部半导体设备商，以及国内头部晶圆厂。2025年公司实现营收5.29亿元，持有未交付订单约1.57亿元。公司是国内极少数实现批量交付半导体级等离子体射频电源系统的企业，已对多家头部半导体设备商实现批量供货，并通过国内头部晶圆厂的准入审核。

公司历经十余年推出四代产品系列等离子体射频电源系统，第四代Cedar系列处于验证状态，将射频电源和匹配器整合为一体化平台，支持更先进制程。公司还将拓展产品至光伏、显示面板等领域，致力于成为围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案的平台型公司。

半导体工艺升级带动射频电源技术迭代与量价齐升。随着半导体制程持续迭代，等离子体射频电源系统技术门槛提升，从变压器、电子管架构演进至开关电源与自动调谐匹配方案，并走向数模混合、全数字化控制。射频电源成为实现3D芯片制造的关键支撑，3D NAND堆叠层数增加、FinFET器件微缩推动工艺要求升级。全球半导体设备市场规模千亿美元，刻蚀、薄膜沉积等设备需求稳步增长，等离子体射频电源作为核心零部件，其价值占比将上行。

投资建议：预计公司2026/2027/2028年收入分别为6.49/7.96/9.82亿元，归母净利润分别为1.16/1.63/2.16亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：技术创新风险、技术人才流失与核心技术泄密风险、研发投入未取得预期效果风险、市场竞争地位变化风险、客户集中风险、产能无法满足业务发展风险、半导体行业周期性波动风险、宏观环境风险。