国金固收 债市早知道第102期

00:00:01 大家好，欢迎参加国金固收债市早知道第102期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:50 好的，各位投资者大家早上好，我是国金分析师李玉泽。 00:00:53 那今天想跟各位领导聊一下最近债市一个比较现实的问题啊，也是我们最近在路演的过程当中，非常多投资者大家都有讨论到的一个问题。 00:01:04 那么当短端没有票息，优质信用债又越来越难买的时候，组合弹性是不是只剩下超长端了？因为我们知道7月份以来权益市场波动明显加大，科创50呢从高点一路回撤下来已经25%。那么按照以前的经验，股票调整往往会带来避险的这个情绪，那这种情绪呢也会推动资产配置的切换诉求。那么对于债券来说呢是相对有利的。但今年债市呢已经走了半年的时间，收益率呢持续下行之后，真正有性价比的资产越来越少。那么短端信用债票息偏低，那么再加上优质的城投债供给还偏少，2永债呢还要担心一下这个固收加的负债端。 00:01:50 关的问题，那么资金即使从股市流向债市，说实话也很难找到比较合适的承接方向。那么在7月22号的时候呢，我们会看到TL快速突破114块之后呢，券商先推动了这波行情。 00:02:06 那么公募基金在上周呢，因为踏空的压力加入了做多。那么30年国债收益呢一度下行到 2.185这个附近之后，短短一周之内，在上周我们其实会看到波动了近三个BP，因为高点还曾经摸到过2.21这个位置。那么三个BP看起来不多，但按按照21年的这个久期来估算的话，我想对产品净值的影响是接近0.6%的。那么各位要知道，今年中长期存在的业绩中枢，如果我们只去算一个简单的平均中枢的话，那么差不多只有1.5%~1.6%。那么可想而知，30年几天的这样一个涨跌就可以贡献或者消耗全年相当一部分收益，其实也决定了。 00:02:50 30年这个品种一旦要参与的话，你的仓位是根本做不大的啊。仓位是根本做不大的。 00:02:55 那么这一轮的行情呢，还有一个特点就是收益高度集中在几个交易日。那么7月30年国债大部分资本利得几乎来自于这个倒数第二周啊。如果各位领导去测算一下，上周30年国债全周的表现是几乎没动的啊，几乎没动，因为它出现了先跌后涨的格局啊，先跌后涨的格局。那么在呃这种情况之下，其实上涨如果没有止盈，那么进入到震荡后呢，又很容易把收益回吐出去的这个情况之下，超长债确实有弹性，但是对择时的要求也会也会明显的提高。那么除了超长利率之外，还有没有兼顾稳健和这个稳健收益以及去做超额的这个方向呢？ 00:03:39 那么我们先看一看整个大类的信用品种，因为截止到7月底，一年以上的信用债，基本上收益在2以下的这个规模已经达到了84%，那么这。这个读书呢，其实也创这个去年以来的新高了，大量的资产呢集中在1.7%~2.0%之间，那么这个收益水平很难提供足够的票息。那么市场一旦调整之后呢，缓冲的空间相对来说也比较有限。理论上可以回到三年附近的普通信用债和优质城投债去做防守，但实际的操作说实话它是不容易的，因为评级终止和下调还这个有相关的这个担忧，那么单纯依赖外评和票息筛选的难度也越来越高。 00:04:22 那么与此同时呢，我们去剔除科创债之后，城投债的净融资实际上是今年是在负的这样一个区间啊，负的一个区间。那么优质品种的持有人，我想在这种高波动的环境之下，大家吸收的情绪也越来越升温， 00:04:37 所以我们如果去观察一年到三年的这个城投债的成交笔数，已经降到了1000笔附近，那么这是一个什么样的概念呢？像去年比如说相对正常的情况之下，也有1600笔到1800。800笔的这样一个成交，所以也说明了一个问题，如果本身大家防御的这样一个需这个诉求在往上往上提的话，那么自然可能对于这个嗯若这个偏短的然后高票息的这个城投债，我想还是有一定的这个持有的诉求。 00:05:06 那么在这样的环境之下，我们重点观察两个方向，一个是二永债，一个是超长信用债，因为我想在目前的这个位置，你既可能要拿到量，同时呢要有一定的这个收益。我想必须要从一级的这样一个供给跟二级的这个市场流动性也好，绝对收益也好，去做一个结合性的分析。那么刚好也是这两个品种能够达到对应的这个要求。 00:05:28 那么先说二勇，那么五年3a级的二级资本债呢，相比于同期限3a的中票，说实话还有10个BP左右的这样一个利差。但是6月份以来啊，这个利差基本上已经横盘了，市场对于2永债的这样一个追逐热度是明显在降温啊，明显在降温。那么目前5年3a-2级资本债和10年国债的价差。差不多在17个BP，比7月初还走阔了3个BP。那么长端利率下行的时候，二级资本站的跟长很慢，但是利率进入进进入这个震荡之后，它的收益啊又缓慢上行，我们说可能会有一点阴跌啊，可能会有一点阴跌。 00:06:06 那背后的顾虑呢，我想主要来自于负债端，因为固收加基金重仓的这个信用债中啊，银行次级债的比例已经占到了一半啊，已经占到了一半，处于处于这个历史偏高的这样一个水平啊，历史偏高的这样一个水平。那么也就意味着一旦权益波动传导到固收加产品的负债端，二永债很容易成为组合优先调整时卖出的这样一个资产。所以近一周其实我们会发现公募基金已经开始减持3~5年的二永债，那么这里面既有固收加负债端不稳的影响，我想也有一些纯债产品提前去应对的这样一个手段。 00:06:45 那么对于5~10年的这个品种来说，其实我想结论是一样的基本上。它的净买入的这个节奏也是在放缓，那我想跟固收加的这样一个稳定度是挂钩的啊，是挂钩的。 00:06:58 那么到目前为止，我想各位如果去观察今年做得比较好的一些，这个固收加里面含科量通常会很高。那么我大体有一个判断啊，因为的确现在有一些产品的这个收益还能做到6~8个点，但是正如我们昨天所看到，其实权益的继续回撤，我想对固收加的施压仍然是存在的。 00:07:17 那么往后看，如果固收加存量的浮盈收益跌破两个点的话，那么会不会意味着可能前期申购的理财也会执行赎回呢？我想答案肯定是的，因为两个点恰好是今年对于这个中长期存在来说，可能中枢收益的一个位置。如果我拿了3个季度连存在的收益都达不到的话，那我想很多理财在越靠近4季度的时候会越执行止盈啊，因为刚好每年这这个差不多时间也是大家去这个守住当年的。这个收益也给明年去做计划的这样一个时间点，所以所以我想接下来8月份到9月份是一个非常明确的观察的时间点。 00:07:59 对于固收加的这样一个负债端来说，那么除此之外的话呢，那我想再看一下超长信用债这个品种，那么受到30年国债行情的带动，其实在上周，我们会明显地感觉到，20年到30年的活跃信用债的竞价出现了非常明显的回升。那么7月如果我们去看像这个中化啊或者说诚通这样的主体，20年到30年这一段的活跃个券的竞价涨幅啊，我们还不算个券，还不算这个票息，差不多就能达到84个BP啊，表现是非常强的，表现是非常强，那么机构的参与度呢也在回升。那么一个方面，我们其实会看到10年以上产业债成交笔数其实已经达到115笔，各位不要觉得这个数据小啊，年内的平均水平也就48笔。 00:08:47 那么另外一个方面，保险单周增。是10年到20年普信债的规模呢达到了33亿，这个数据是创去年6月份以来的新高。我认为可能对于很多保险来说，如果本身30年国债参与不多，那么又能去买一些20年到30年的这个信用债的话，那我想有一些保险可能会通过做这个品种，来弥补前期30年国债的这个行情的踏空。那么对于公募基金来说，其实主要增持的方向是在7年到10年长久的信用债。到目前为止看起来又形成了一轮比较明显的这个右侧的趋势啊。 00:09:24 但超长信用债最大的问题我想各位也非常清楚，因为在上涨的过程当中，久期和票息可以 同时贡献这个收益，一旦利率再出现波动，超长信用债是既要承担久期损失，也要面临流动性的这样一个折价。这类资产通常追涨非常容易，但退出会非常的困难。所以今年我们其实已经看到，超长信用债从1月份到现在跑出来非常强的。 00:09:50 行情按照我们的模拟组合，如果从年初能够直接去拿稳10年两亿加的中票的话，目前的YTD模拟组合至少能超过5个点啊，超过5个点。 00:10:01 但是为什么今年大家不敢参与？我想答案就是我刚才所说的啊，我刚才所说的，而且呃，每当我们会观察到这个资金越集中在这个超长端的时候，说明市场上的高票息资产已经接近耗尽，那么组合结构呢也会变得很脆弱。 00:10:17 所以之前在这个跟各位讲晨会的时候，我有提到过一个指标。那么也就意味着公募基金去增持7年以上的信用债债保险理财、公募自身还有其他类这四类合计净买入的比例超过20%的时候，这个市场是明，这个这个债券市场是会明显逼近调整的。去年10月份到现在这个规律我认为没有变化，只是说今年调整的这个幅度来得比较小，而且时间窗口它会很短，所以到目前为止这个读数。再进再再次在上周达到了20%，我想各位一定要对整个市场的这个波动率是要有一定的这个警惕性的。 00:10:58 所以总体来看，最近30年行情这个虽然突然启动的来来得很突然，但背后的逻辑我想是不复杂的。 00:11:06 那么刚才其实已经有提到了，无论是供给层面还是中短端票息过低的层面，资金转了一圈，最终只能够继续向超长利率债或者说超长信用的这个板块去寻找空间，无论是10年2D资本债还是说这个10年的中票。所以我想策略上现阶段可以降低对资本利率的依赖，把流动性投放放在更为重要的位置啊，更为重要的这个位置。那么呃，防御的仓位仍仍然可以放在3年附近的信用债，优质的城投债跟商业银行金融债，那么二永呢，我想5年或者10年这一段可以参与，但它对于负债端的这个稳定性的要求是非常。非常的高的， 00:11:50 刚才已经着重提到过固收加产品的这样一个影响，那么就是对于超长信用债来说，我觉得对于负债端稳定的这个账户可是可以去参与一下的。但问题又在于目前为止，其实7月份再次出现了上涨，也就意味着超长信用债年内已经达到6个月持续性这个无回撤的上涨，这种情况在历史上是非常之少见的。 00:12:15 所以最后总结一句，当市场上只剩下这个有弹性的资产在超长信用端的话，或者超长利率端的话，真正要考虑的是已经不只是还能涨多少。而是要看行情转向以后，组合能不能顺利退出对应的这个资产如果退不出来的话，那么可能现在咱们追的这个收益说白了更像是风险。那么以上呢就是跟各位领导这个汇报的这个主要的内容，那么接下来有请我们的同事胡一林跟各位领导汇报一下， 00:12:44 最近有关于ETF的这样一个产品的这个动向。诶，好的，各位投资者早上好，我是新闻研究员胡依林，那今天主要给各位领导汇报一下我们对于债券ETF的最新跟踪情况。 00:13:02 首先呢看一下整体的概览，上周债券型ETF资金净流出一共是35亿元，其中信债ETF的资金净流出是14亿元，利率债ETF的资金净流出是5亿元，可转债ETF的资金净流出是16亿元。但其整体上来看呢，资金净流出还是以呃这个信用债和股权债ETF为主。 00:13:31 业绩表现上来看呢。上债ETF的累计单位净值的周度跌幅是0.01%，利率下ETF累计单位净值的周度涨幅是0.15%，那可转债的这个累计单位净值的周度涨幅是来到了1.06%。整体上来看，可转债ETF的表现是比较亮眼的。以下我从五个方向进行具体的介绍。首先是发行进度的跟踪，上周并没有新发行的债券ETF，所以市场上目前仍然是存续53只的债券ETF，其中包括16只的利率E T F、35只的信用ETF和两只的转债ETF。 00:14:24 那