全球多元化金属与矿业：铁矿石生产商盈亏平衡点上升

全球多元化金属与矿业：铁矿石生产商的盈亏平衡点正在上升，成本支撑已出现于每吨85美元。 股票 中信的观点 AC+44-20-7986-2462ephrem.ravi@citi.com伊夫雷姆·拉维 本报告基于一个代表2026年预期全球海运铁矿石供应量约84%的建模体系，更新了我们的专有2026年铁矿石成本曲线。该成本曲线显示行业有效成本支撑约为每吨85美元，在此价格水平下，约1亿吨/年（即海运供应量的6%）将无经济可行性。我们认为，非主流供应和成本高企的生产商将在每吨85-95美元的区间面临更大压力。在我们看来，铁矿石股票正反映每吨平均93美元的价格。我们的成本曲线分析为识别潜在的价格低谷以及股票估值隐含铁矿石价格低于成本曲线支撑水平的时间段提供了自下而上的支持。 AC+1-212-816-6232alex.hacking@citi.com亚历山大·哈克金，CFA持证人 AC+61-2-8225-2404thiago.ojea@citi.com西雅戈·奥赫亚 AC+44-020-7986-4092krishan.agarwal@citi.com克里希安·M·阿格拉瓦尔 股权观点：我们的专有IO成本曲线表明，所建模宇宙的平均全部成本盈亏平衡价已上涨约7%，至每吨66美元。该模型中生产者的盈亏平衡价范围在每吨55美元至95美元之间，最高与最低盈亏平衡价之间的差距为每吨40美元。——（经通胀调整）FOB成本同比平均上涨了2%。然而，运费上涨以及生产者货币走强，已将生产者盈亏平衡价推高。 AC+55-11-4009-2223gabriel.barra@citi.com加布里埃尔·巴拉 我们认为每吨85美元是铁矿石的关键行业成本支撑水平。我们的分析表明，约1亿吨/年的供应量（包括部分非主流供应）将面临减产风险或仅产生个位数低利润。——模型显示，非主流供应（未纳入我们的成本曲线）和高成本生产商可能在85-95美元/吨区间面临减产风险。根据我们的分析，在90-95美元/吨区间，约有1500-4000万吨/年的供应量面临减产风险。然而，在每吨85美元时，我们认为铁矿石市场有足够空间进行再平衡。 AC+91-22-4277-5028shashi.shekhar@citi.com沙希·谢卡尔，CFA AC+61-2-8225-5979jack.whelan@citi.com杰克·韦伦 瓦莱是我们首推的选择——根据我们的计算，铁矿石股票平均隐含价格约为每吨93美元。我们认为每吨85美元的长期铁价假设是一个“底线”而非“平均值”（5年历史现货平均价：每吨122美元），并且每年价格若维持在上述水平之上，则对暴露于铁矿石的铁矿石股票而言都是高于净现值的增值年份。在大型铁矿石生产商中，瓦莱是我们首推的选择。 商品 Shreyas MadabushiAC+91-22-4277-5048shreyas.madabushi@citi.com 商品观点：我们对铁矿石近期的走势持中性态度，预计0-3个月的目标价为每吨100美元。然而，我们对中期前景持谨慎态度，并认为下行风险较大。 — 季节性需求疲软和港口到货量增加可能将价格承压。但运费高企继续为价格提供支撑。我们预计价格将在夏季继续测试100美元/吨以下水平，尽管机会性补库可能将价格拉回至约100美元/吨，从而强化市场整体区间震荡的预期。从中期来看，由于供需平衡点指向较大过剩量，我们认为下行风险较大。我们认为需要持续较低的价格来重新平衡市场。 AC+44-20-7986-4551wenyu.yao@citi.com姚文宇 AC+44-20-7986-4556max.layton@citi.com马克西米利安·J·莱顿 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 摘要 我们更新了2026年的自有铁矿石成本曲线模型，并在本报告中呈现了我们的研究结果。我们认为，基于FOB（离岸价）单位现金成本计算的“原味”铁矿石成本曲线并非准确的衡量标准。相比之下，我们的自有成本曲线考虑了不同粉矿/块矿比例、品位、水分含量、溢价/折扣以及运费。我们还考虑了矿山内部成本、维护/持续资本支出、总部成本、从矿山到起运港的铁路运费/运输成本、特许权使用费、净利息、海运费以及杂质。我们认为，这使得生产商之间的比较更具意义。尽管支撑主要铁矿石基准指数的品位已从62% Fe降至61% Fe，自2026年1月1日起生效，但为了与历史分析和生产商基准比较保持一致，我们在本报告中的所有比较仍保留了62% Fe基准。因此，现货铁矿石价格已按62% Fe当量进行标准化，以保持生产商之间以及跨时间的可比性。现货价格数据截至2026年7月24日收盘。 铁矿石生产者的盈亏平衡点价格持续上涨，成本曲线轻微上移。 该模型化宇宙表明，自我们上次发布以来，按体积加权的62%全品位铁矿石盈亏平衡价已上涨约7%，达到每吨66美元。曲线显示，虽然主要澳大利亚和巴西生产商的利润率仍然健康，但高成本生产商的盈利能力正面临日益增大的压力。尽管生产商的定位发生了变化，但整体成本曲线已向上移动，其形状仅发生了适度变化。由于数据可用性有限，本年度的模型化宇宙中已排除了Mineral Resources（MIN.AX），因此该成本曲线与去年并非完全可比。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载。我们的铁矿石粉62% CFR全包现金分析考虑了公司报告的矿山成本、维护资本支出、总部成本、从矿山到起运港的铁路运费/运输费、特许权使用费、净利息、从起运港（各种）到目的港（中国）的运费、块矿/球团矿比例、铁含量（品位）相对于62%基准的比较、水分和杂质。此图表中的范围涵盖了预计在2026年运输的全球海运铁矿石总量中的84%。 花旗研究，公司报告 我们2026年的铁矿石成本曲线小幅上移（见图2），生产商的定位发生了显著变化。淡水河谷已成为我们覆盖范围内的最低成本生产商。曲线形状的变化呈现混合状态，其中曲线中段有所上升。尽管运费率较高，但由于大部分货运合同采用固定价格，淡水河谷被筛选为具有最低盈亏平衡价格的生产商。然而，随着燃油套期保值到期，淡水河谷的盈亏平衡价格可能会上升。为保持一致性，我们以公司报告的2025年下半年成本为起点，并随后根据公司报告的品位、运费、汇率、通胀和其他相关因素进行调整。经通胀调整的FOB成本增长了约2%。然而，运费率的上涨以及生产商货币对美元的升值，共同推高了成本曲线。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载。我们的铁矿石粉62% CFR全包现金分析考虑了公司报告的矿山成本、维护资本支出、总部成本、从矿山到起运港的铁路运费/运输费、特许权使用费、净利息、从起运港（各种）到目的港（中国）的运费、块矿/球团矿比例、铁含量（品位）相对于62%基准的比较、水分和杂质。此图表中的范围涵盖了预计在2026年运输的全球海运铁矿石总量中的84%。 花旗研究，公司报告 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载。我们的铁矿石粉62% CFR全包现金分析考虑了公司报告的矿山成本、维护资本支出、总部成本、从矿山到起运港的铁路运费/运输费、特许权使用费、净利息、从起运港（各种）到目的港（中国）的运费、块矿/球矿比例、铁含量（品位）相对于62%基准的比较、水分和杂质。此图表中的范围涵盖了预计2026年将运出的全球海运铁矿石总量中的84%。2024年的曲线涵盖了2024年全球海运量的77%。 花旗研究，公司报告 我们认为每吨85美元是铁矿石生产商的关键成本支撑水平。根据我们的分析，大约1亿吨/年（海运供应量的6%）在每吨85美元时将无利可图。该模型表明，如果现货铁矿石价格跌破每吨95美元，将有约1500万吨（海运供应量的1%）面临风险。然而，我们预计供需再平衡更可能在每吨85美元的水平发生。如果我们纳入非主流供应商，则无利可图的供应量可能会更高。 如果现货铁矿石价格在85-95美元/吨的水平上持续较长时间，我们可能会看到来自一些非主流来源（如印度、独联体、西非等）的铁矿石供应面临压力。除澳大利亚、巴西和南非以外的国家向中国（主要清算市场）的铁矿石供应对价格高度敏感，因为这些是高成本/边际供应至海运市场。在100美元/吨或以上时，非传统来源的铁矿石供应应年化135-150百万吨，每年每10美元/吨的价格变化应导致供应变化13-15百万吨。我们预计非传统供应商的供应量在2027年上半年将下降，因为我们的商品团队预测2027年上半年平均价格为100美元/吨，未来12个月内价格将下降至90美元/吨。 最高成本生产商与最低成本生产商之间的差距已从每吨53美元降至约40美元，这主要归因于铁矿石价格下跌、外汇及运费变动。正如本报告开头所述，我们的专有成本曲线考虑了不同的粉矿/块矿比例、品位、水分含量或运费（详见报告后半部分）。我们还考虑了公司报告的矿山内部成本、维护资本支出、总部成本、从矿山到起运港的铁路运费/运输成本、特许权使用费、净利息、运费以及杂质成本。按加权平均计算，FOB成本上涨了约2%（经外汇和通胀调整）。然而，运费虽然有所下降，尽管如此... 原油价格走低，但运费仍维持在高位，整体运费加权平均价格据报道上涨了约50%，这部分涨幅在一定程度上被质量/等级补贴的调整所抵消。 运费上涨（见图5），尽管自2026年5月的峰值有所缓解，但短期内可能将铁矿石价格锚定在每吨100美元左右。能源板块价格进一步 easing 可能会引发铁矿石价格的抛售。然而，随着中东地缘政治紧张局势再次升级，我们观察到运费为铁矿石价格提供了支撑。年初中东地区的紧张局势导致主要铁矿石运输路线的运费上涨。运费上涨推高了成本曲线，从而推高了铁矿石的底部价格。尽管美伊谅解备忘录导致能源板块进行了重新定价，但铁矿石运费仍然处于高位，与2025年5月我们的上一期相比，加权平均成本上涨了约50%。截至今年迄今为止，澳大利亚至中国的运费上涨了50%，巴西至中国的航线上涨了60%，南非至中国的航线上涨了58%。我们近期观察到又一轮运费走强，因为港口拥堵加剧以及长航线船舶部署增加，导致现货吨位供应减少。 高品质 premiums 可能因下游需求疲软和中钢利润空间受挤压，在短期内趋于下行。然而，我们预计高品质 premiums 在中长期能得到支撑，因为脱碳相关需求增加。65%至62%品位铁精粉的价差已开始收窄，反映出在供应充足的情况下需求疲软。该价差在2026年第一季度（1Q’26）达到每吨16美元的峰值，随后下降至每吨13美元（现货）。中东地区的紧张局势也扰乱了球团饲料的需求，从而对 premiums 带来压力。由于矿山安全检查（BBG，2026年6月9日）后对生产的不确定性，中国冶金煤价格飙升，挤压了利润空间，使钢厂几乎没有能力将涨幅传导至下游终端市场。下游需求疲软可能限制高品质 premiums 的任何上涨空间。随着西芒杜（Simandou）产量提升，高品质精粉供应增加，可能进一步挤压利润空间。 低品位铁矿石折扣预计将因钢铁厂转变偏好及短期供应相关限制而减少。62%至58%品位铁粉价差因供应充足（尤其是澳大利亚供应）而扩大约18-19美元/吨。澳大利亚在财年结束前出口活动强劲。然而，随着中国钢铁厂钢铁利润率萎缩，我们预计低品位铁矿石需求将增加。福蒂斯克公司计划推出一种新的低品位产品——福泰粉，该产品由对其皮尔巴拉地区的边际矿石和历史库存进行选矿生产。尽管这预计将增加低品位供应，但短期内我们预计折扣将得到支撑，原因是FMG与CMRG之间的贸易摩擦（参见欧洲矿业新闻，6月5日）。 球团溢价在供应收紧的情况下再次上涨，而块煤溢价可能已达到峰值。中东地区是球团净出口国，而中东地区的紧张局势限制了供应。运费上涨和能源复杂局面给加拿大和乌克兰的出口带来了压力。欧洲对BF级球团的需求上升，导致Vale将其2026年第三季度的球团溢价上调6美元/吨（环比）或33%（同比）。块煤溢价已回归均衡，但我