全球金属与矿业入门：铜增长项目样本第三版

迷你入门指南：铜增长项目精选集，第三版 行业概览 2026年7月14日 铜：塑造未来增长机遇 全球非铁金属矿业与矿产 (Quánqiú fēitiě jīnshǔ yánkē yǔkuàngtài) 我们重新审视了在我们覆盖范围内（目前）的43种铜增长选项（包括新建和现有项目）。我们看到了许多公司具有吸引力的铜投资机会，但特别强调嘉能可、英美资源集团、淡水河谷、泰克（多元化业务）以及伦丁、安托法加斯塔和自由港麦克莫兰（纯粹投资）。另见：铜股手册 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 0225jason.fairclough@bofa.com股权研究 詹森·费尔克劳夫 资本密集度：品位、基础设施、规模经济 我们认为，增加资本密集度的几个关键驱动因素包括： 品位。许多绿地铜矿项目的品位为0.5%或更低。品位较低 = 为达到特定生产水平需要更多的矿石吨数 = 需要更多、更大的设备。 lawson.winder@bofa.com劳森·温德，CFA美林证券（加拿大）研究分析师 caio.ribeiro@bofa.com卡约·里贝罗美林证券（巴西）研究分析师 格林菲尔德：每吨3万美元的产能是新的常态吗？ 审视我们的项目组合，我们发现尽管规划的矿山规模相当大，资本密集度却更高。如今，20,000-30,000美元/吨的年产能对于新建项目而言已是“平均水平”，而超过30,000美元/吨的情况也并不少见。许多大型新建项目的矿藏品位较低，且可能需要“自带设备入场”（BYOI）。过去，我们观察到许多新建项目，事后来看，至少在初期，其净现值（NPV）是中性的，甚至为负。那么，为何还要建设项目呢？1）一次强劲的价格周期可以迅速弥补“糟糕”（即延期、超预算）项目的损失。2）一个新建项目往往能创造数十年的“老矿”选择权。例如，我们认为BHP与Lundin正在阿根廷打造一个多代铜矿田（维库纳）。不过，我们也看到风险：维库纳（报告）。 matty.zhao@bofa.com赵马蒂美林证券（香港）研究分析师 kate.mccutcheon@bofa.com凯特·麦克库奇恩美林证券（澳大利亚）研究分析师 reinhardt.vanderwalt@bofa.com沃尔特·范德瓦尔特研究分析师 MLI（英国） 棕色地：资本投入强度降低 = 更多的价值创造 paul.kirjanovs@bofa.com保尔·基里扬诺夫研究分析师MLI（英国） 现有场地的棕地扩建通常（但并非总是！）资本密集度较低且回报率较高，因为能够利用现有基础设施并解决现有加工厂的瓶颈问题。类似地，随着产量的增加，场地设施（如控制系统、维修车间甚至营地）可能不会成线性扩张。相反，“第一阶段”项目在边缘可能存在“过度资本化”的情况，以预期未来的扩建，例如超大规模的基础设施、为未来新增设备预留的空间。 felicity.robson@bofa.com费利西蒂·罗布森研究分析师MLI（英国） guilherme.rosito@bofa.com罗西托，吉尔伯梅美林证券（巴西）研究分析师 风险：许可、社区、劳工、技术、进度 ESG：过去10-15年，典型的新建项目周期可能从大约5年延长到超过10年，大约翻了一番。公司强调许可审批是关键瓶颈。社区参与通常也是一个多年度的过程。劳动力：20世纪90年代行业长达十年的“萧条”意味着如今高级工程师相对稀少。某些市场的技术工种也供不应求。 商品策略 迈克尔·维德默商品策略师 MLI（英国） michael.widmer@bofa.com danica_ana.averion@bofa.com丹妮卡·阿维隆商品策略师 MLI（英国） 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关特定司法管辖区内承担此处信息责任的BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第36至39页的重要披露。分析师认证在第33页。目标价依据/风险在第30页。12993557 33491011121526可比公司多元化矿工：收入明细可能性的宇宙储备与资源项目 – 绿地项目 – 老工业区资本密集度项目描述附录：铜股票手册 可比公司 这是我们根据本公司商品价格预测所做的估值。附件1：可比公司估值 多元化矿工：收入明细 附件2：2025A年按商品分类的收入明细我们更倾向于使用营收而非EBITDA，因为它能反映对不同商品杠杆的影响。铜和铁矿石是更广泛行业的关键营收驱动因素。 可能性的宇宙 我们针对我们的覆盖范围，精选了43种铜材料增长方案（包括新建项目与现有项目）。 杀手图表 图3：绿色项目的资本密集度 每吨铜当量产量对应的预计资本支出（x轴）与每吨磨矿资本支出（y轴）以及铜当量产量（以百万吨计，气泡大小）的关系。问题：我们有多大把握确保新项目能够按这些预算交付，事后来看？ 每吨铜当量产量对应的估计资本支出（x轴）与每吨磨矿资本支出（y轴）以及铜当量产量（kt，气泡大小）。 绿地项目 关键观察 以下这些格林菲尔德项目脱颖而出。 • 卡莫亚-卡库拉。高品质。资本投入低（按每吨铜计算）。规模大。近期的地震与洪水问题 = 市场对长期生产潜力的担忧。 •决议。高于平均水平的评级。规模大。资本密集度相当高（我们认为）。对于这位分析师（职业生涯24年）的大部分时间来说，这个项目距离投产大约已有10年。这位美国政府意味着审批速度会更快吗？土地交换对这个项目是件大事。最后那个大约100亿美元的资本开支数据已经过时了十多年。我们假设资本开支因通货膨胀增至190亿美元——这是我们的估算，不是公司提供的数据！一方面，这是一个非常大的数字。另一方面，它和蒙古奥尤陶勒盖矿的沉没资本相比，差别并不大？我们来讨论一下？ 我们注意到许多基于0.4%-0.6%铜品位的新项目。“铜当量”可能会提及这一点，但归根结底，（即使是）较低的铜品位已成为新常态。 附件5：部分新建项目比较——资本支出/吨铜当量预计单位铜当量产量资本支出（横轴）与铜资源品位（纵轴）以及铜当量产量（十万吨，气泡大小）的对比。注：许多新建的 绿色田野项目铜品位低于0.5%。 每吨磨矿的估计资本支出（x轴）与铜资源品位（y轴）以及铜当量产量（千吨，气泡大小）。注：我们认为磨矿矿石的资本支出/吨是一个非常有意思的指标。为什么？因为它消除了副产品的扭曲影响。每吨研磨岩石100-150美元/年似乎是一个有趣的“中间”情况…… 棕色地块项目 关键观察 棕色地 = 风险较低，回报较高，通常如此。在我们看来，以下棕色地项目尤为突出。 科拉哈维西，第四线。规模大。等级较高。资本密集度相对较低。水解决方案很重要，但它是“独立的”（必须进行，无论怎样）。海水淡化。此外，也正在推进，大体上“准备就绪”，但存在法律障碍。（参见：科拉哈维西迷你入门讨论，关于英美资源、泰克与隔壁QBII矿的协同效应。） • 白色峡谷科拉胡阿西。资本投入低，资产邻近带来的真实协同效应。风险应该相当低？管理层是否有权投资？ •玛拉。低资本密集度的铜矿增长项目，具有“老厂改造”特征。 科罗科瓦伊科。安塔帕卡伊区的一部分。等级为c级，约为当前运营矿山的2倍。资本投入强度低。 • 安托法加斯塔棕地增长（综合来看）。规模相当大，资本投入强度比较合理，风险较低，似乎（大体上）按计划进行，且在预算范围内。 • 幽默点：对于老厂改造项目，年铜产能15-20万吨/吨曾是相当普遍的水平，但近来，一些项目的成本确实在“稳步”攀升，越过20万吨/吨的水平，接近25万吨/吨。 • 问题：如果铜产量（比如）价值50万至100万美元(!)，那么难道价值创造公式不是相当清晰吗？（链接：铜手册，第三版） 单位铜当量产量（百万吨，x轴）与铜资源品位（y轴）的对比，以及铜当量产量（气泡大小）附件7：部分棕地项目的比较——资本支出/增量生产吨 在处理每吨矿石约100美元的资本强度水平上，资本集中。每增量吨磨矿的资本支出（x轴）与铜资源品位（y轴）以及铜当量产量（千吨，气泡大小）的对比。注：再次有趣地看到 储备与资源 附件9：关键项目储备与资源——绿地项目未建成绿色项目的典型储备等级约为0.5%。 项目 – 绿地 我们看到许多矿业公司具有有吸引力的铜类投资选择机会，但特别指出：在多元化矿业公司中，有Glencore和Anglo American；在纯粹投资铜的公司中，有TECK、Freeport、Lundin和Antofagasta。 第11项：重点项目 - 原生地开发 我们针对我们的覆盖范围内的一系列潜在绿色田野增长机会进行了分析评估。 项目 – 老工业区 现有场地的棕地扩建通常（但并非总是！）资本投入较低且回报较高，因为能够利用现有基础设施，甚至缓解现有加工厂的生产瓶颈。 第13项展品：重点项目——棕地 我们针对覆盖范围内的多种材料棕地增长选项进行了分析评估。 资本密集度 资本密集度的驱动因素。等级是关键！我们认为，资本密集度增加的一些关键驱动因素包括：品位。许多绿地铜项目品位为0. 5%或更低。品位较低 = 为达到特定产量水平需要更多的矿石吨数 = 需要更多/更大规模的设备。注意：副产品/伴生品可能意味着更高的“铜当量”吨数 = 暗示资本密集度较低。 附言：品位持续下降。储量的品位也下降了！过去，尽管一些项目拥有丰富的资源储备，但它们的评级不够高，不足以使其成为一 项有吸引力的投资。以安格洛的奎拉维科项目为例。作者曾认为自己在20世纪90年代可能会参与这个项目的建设工作，但当时该项目并未获批。原因是什么？因为在当时，0.6%的铜含量被认为不足以将项目评为“优质”项目。 昨天的平庸项目 = 今天的优质项目 再过25年，0.6%的铜含量，按尺寸而言，现在就属于“精细”了。不错嘛！ 含义：随着成绩下滑，那些之前被“忽视”的项目可能会获得批准。但与此同时，随着成绩下滑，成本会增加，资本密集度也会提高。 再说，现有的投产产能现在（简直）比我们当初想的要值（多得）多吧？一个拥有50年以上开采寿命、品位0.7-0.9%（更高？）铜的大型露天铜矿（比如说科拉哈西），其潜在产量翻倍，实际价值究竟有多少？人们愿意为一个大型的、寿命长的、低成本、可扩展的资产支付多少溢价？这类资产有多稀有？（答案：极其稀有。事实上，如今我们认为科拉哈西几乎就像是一种“绝无仅有”的资产了）。 其他司机：基础设施。规模经济其他资本密集度的驱动因素：基础设施。利用现有设施 = 较低的资本密集度。自带基 础设施（BYOI）= 较高的资本密集度。规模经济：规模越大 = 单位资本密集度越低（通常）。但大型项目在执行上可能变得（呈指数级地？）更加复杂。 估计资本强度每年20,000-25,000吨的产能对于一个项目来说，如今算是“不错的”绿地项目，而 30,000吨则并不少见。许多规模较大的绿地增长选项可能品位较低，并且可能是“BYOI”（自带基础设施）。 尽管其中一些矿山规划规模相当大，但我们观察到更高的资本密集度。附件17：预计资本强度——绿地投资（资本支出/吨） 我们注意到，这张图表右侧的几项低资本强度项目要么是1) 已建成（例如：科布雷潘ама、卡莫亚卡库拉），要么是2) 规模较小/品位较高（例如：阿莱马奥、圣尼古拉斯）。 第18项：预计资本强度——新建项目（资本支出/吨磨矿矿石） 高等级矿山通常规模较小，因此不具备同等规模经济效应。相应地，每处理一吨矿石的资本密集度更高，而每吨铜产量资本强度（可能）较低。伊万霍的卡莫亚-卡库拉项目就是例证。 对于棕地扩建，可以利用现有基础设施，甚至可以疏通现有的加工厂瓶颈。类似地，一些场地设施，包括控制系统、维修车间甚至营地，