全球多元化金属与矿业：2026上半年预览——盈利韧性可期

全球多元金属与矿业2026年第一季度前瞻——盈利有望保持韧性，稳健的资产负债表下资本配置成焦点 AC+44-20-7986-2462ephrem.ravi@citi.com伊夫雷姆·拉维 中信观点 根据第二季度生产结果，我们已更新BHP/RIO/S32的模型，并观察到财务业绩反映出金属价格上涨带动了盈利增长。预计这三家公司2026年前六个月的累计EBITDA预估将同比增长26%，其中大部分增长来自铜和铝的敞口，抵消了铁矿石业务EBITDA发展趋于平稳的影响。这些结果可能会进一步重申盈利结构向基础金属倾斜的叙事，BHP/RIO的铁矿石份额将 comfortably 低于50%。盈利的韧性可能是坚实资产负债表（ND/EBITDA低于1倍）的关键支撑，加上基础设施资产的变现（BHP）、副产品分成（BHP）和铝业务退出（S32），已提升投资者对更高现金回报的预期。我们预计BHP/RIO将重申其资本支出指引，而中期增长辩论可能仍将聚焦于铜。 +44-020-7986-4092krishan.agarwal@citi.com克里希南·M·阿格拉瓦尔 +44-207-986-3914ijeoma.ihuegbu@citi.com伊乔玛·伊胡埃格布 AC+61-2-8225-2404thiago.ojea@citi.com西雅戈·奥赫亚 +61-2-8225-5979jack.whelan@citi.com杰克·韦伦 里奥廷托（2026年第一季度业绩，7月28日）——我们的预期为EBITDA 147亿美元，同比增长27%，低于VA一致预期150.2亿美元。铜/铝价格是推动更高利润的关键因素，同时伴随后贝加尔矿铜产量提升。净债务为155亿美元，其中包括2026年第一季度1.2亿美元的经营资本增加额。我们预计中期股息为每股0.195美元，意味着派息率为50%，而我们对2026年全年派息率的预期为60%（在其指引区间上限）。我们预计2026年资本支出指引保持不变，为100-110亿美元。2026-2028年EBITDA预计下降1-5%，我们将目标价调整为英镑71/澳大利亚元171，重申中性评级。 必和必拓集团（2026财年业绩，2026年8月17日）——我们预期EBITDA为325亿美元，同比增长25%，高于VA一致预期32.4亿美元。尽管埃斯孔迪达产量下降，但铜价是推动盈利增长的关键因素，同时黄金/白银信贷额度的提高也起到了帮助作用。净债务为91亿美元，包括为全年运营储备的营运资金，以及由白银转售带来的现金流入抵消了Samarco的现金流出。我们预计2026财年每股分红为1.51美元，这意味着派息比为63%，也反映了转售现金正逐步惠及股东。我们预计2027财年资本支出指引保持不变，仍为110亿美元，而Jansen的资本支出调整将反映在2028财年的资本支出中。EBITDA变动不大，我们维持评级不变，目标价仍为32.5英镑/63澳元，维持中性评级。 南32（2026财年业绩，2027年8月27日）——我们预计归母EBITDA同比增长15%。对于2027财年，我们预计铜业务归母EBITDA将从2026财年的7.67亿美元增长至2027财年的9.87亿美元。S32的投资逻辑已从廉价的铝业主题并辅以金属多元化，转变为以锌和铜为引领的“纯粹基础金属”主题。Hermosa项目顺利推进且无任何延误，Sierra Gorda的第四条磨矿线应将Cueq产量提升约30%，使2027-2028财年的处理能力从4800万吨提升至6000万吨（以100%为基数）。由于成本压力和铝价走低，我们下调2027-2028财年EBITDA预期约15%，将目标价调整为2.8英镑/5.3澳元，并重申对该股票的“买入”评级。 Neutral|TPA$63.00|必和必拓集团有限公司 (BHP.AX) Price A$59.76 (22 Jul 26 16:00)Ephrem Ravi|ephrem.ravi@citi.com| +44-20-7986-2462 我们预计2026财年EBTDA将达到325亿美元——必和必拓公司计划于8月17日（8月18日；悉尼时间上午8点）报告其2026财年（6月财年结束）业绩。我们预计2026财年EBITDA将达到325亿美元，同比增长25%，与VA市场共识基本一致。铜业务是EBITDA同比增长的 主要驱动力，尽管旗舰矿场埃斯孔迪达的产量同比下滑，但金属价格上涨（铜/黄金/白银/铀）是支撑盈利能力的关键因素。铁矿石业务EBITDA预计将保持稳定。我们预计全年资本支出为105亿美元，略低于其110亿美元的指引。我们预计的净债务为90亿美元，其中包括为全年营运资金增长预留的部分，同时还将通过银流交易的收入来抵消萨马拉科的现金流出。我们预计全年股息为每磅银1.51美元，这意味着股息支付率为63%，这反映了银流交易的收入。 预测更新，评级不变；维持中性——我们根据2026年第二季度生产结果修订了预测，并按现货商品价格和汇率进行市价计量。我们对2026至2028财年EBITDA的预测调整幅度较小，评级维持在A$63，维持中性评级。 Neutral|TP£32.50|必和必拓集团有限公司 (BHPB.L) Price £31.66 (22 Jul 26 16:30)Ephrem Ravi|ephrem.ravi@citi.com| +44-20-7986-2462 我们预计2026财年EBTDA将达到325亿美元——必和必拓公司计划于8月17日（8月18日；悉尼时间上午8点）报告其2026财年（6月财年结束）业绩。我们预计2026财年EBITDA将达到325亿美元，同比增长25%，与VA市场共识基本一致。铜业务是EBITDA同比增长的 主要驱动力，尽管旗舰矿场埃斯孔迪达的产量同比下滑，但金属价格上涨（铜/黄金/白银/铀）是支撑盈利能力的关键因素。铁矿石业务EBITDA预计将保持稳定。我们预计全年资本支出为105亿美元，略低于其110亿美元的指引。我们预计的净债务为90亿美元，其中包括为全年营运资金增长预留的部分，同时还将通过银流交易的收入来抵消萨马拉科的现金流出。我们预计全年股息为每磅银1.51美元，这意味着股息支付率为63%，这反映了银流交易的收入。 预测更新，评级不变；维持中性——我们根据2026年第二季度的生产结果修订了预测，并按现货商品价格和汇率进行市场标价。我们对2026-2028财年EBITDA的预测调整幅度较小，评级维持在32.5英镑不变。我们对该股票维持中性评级。 |TPA$171.00from A$185.00|力拓集团（RIO.AX） Price A$161.98 (22 Jul 26 16:00)|ephrem.ravi@citi.com|+44-20-7986-2462中立伊夫雷姆·拉维 我们预计2026年上半年（H1'26）EBITDA将达到147亿美元——RIO计划于7月28日报告其2026年上半年业绩。我们预计EBITDA将达到147亿美元，同比增长27%。VA的共识预期为152亿美元。铜和铝（含MW溢价）的金属价格是推动同比盈利增长的关键驱动因素，同时公司通过Oyu Tolgoi的产能提升实现了更高铜产量。我们预计Oyu Tolgoi的成本结构将显著改善，同比受益于产量提升和金价上涨。我们指出，RIO已根据2026年第二季度生产结果上调了其集团铜单位成本指引，以反映更好的副产品信用，从之前的每磅65-75美分上调至30-50美分。我们预计净债务将达到155亿美元，较去年略有上升，其中包含了RIO根据2026年第二季度结果指引的12亿美元营运资金流出。我们预计中期股息为每磅195美分，同比增长32%。 最新预测已更新，调整后的目标价为171澳元；维持中性评级——我们根据2026年第二季度的生产结果调整了预测，并按现货商品价格和汇率进行市场标价。我们对2026-2028财年的EBITDA预估下调了1%-5%。我们现在将目标价设定为171澳元，相较于此前预测变更时的185澳元。我们对该股票维持中性评级。 |TP£71.00from £77.00|力拓集团（RIO.L）中立 Price £69.03 (22 Jul 26 16:30)|ephrem.ravi@citi.com|+44-20-7986-2462伊夫雷姆·拉维 我们预计2026年上半年（H1'26）EBITDA将达到147亿美元——RIO计划于7月28日报告其2026年上半年业绩。我们预计EBITDA将达到147亿美元，同比增长27%。VA的共识预期为152亿美元。铜和铝（含MW溢价）的金属价格是推动同比盈利增长的关键驱动因素，同时公司通过Oyu Tolgoi的产能提升实现了更高铜产量。我们预计Oyu Tolgoi的成本结构将显著改善，同比受益于产量提升和金价上涨。我们指出，RIO已根据2026年第二季度生产结果上调了其集团铜单位成本指引，以反映更好的副产品信用，从之前的每磅65-75美分上调至30-50美分。我们预计净债务将达到155亿美元，较去年略有上升，其中包含了RIO根据2026年第二季度结果指引的12亿美元营运资金流出。我们预计中期股息为每磅195美分，同比增长32%。 最新预测已更新，调整后的目标价为71英镑；维持中性评级——我们根据2026年第二季度的生产结果调整了预测，并以现货商品价格和汇率进行市场标价。我们对2026-2028财年的EBITDA预测下调了1%-5%。我们现在将目标价设定为71英镑，较此前因预测调整时的77英镑有所下调。我们对该股票维持中性评级。 South32 Ltd (S32.AX) Buy|TPA$5.30|Price A$4.55 (22 Jul 26 16:00)|thiago.ojea@citi.com|+61-2-8225-24046.10澳元起西雅戈·奥赫亚 我们预计2026财年EBITDA将达到25亿美元——我们预计2026财年基础EBITDA将同比增长15%，至2027财年。对于2027财年，我们预计铜业务基础EBITDA将从2026财年的7.67亿美元增长至2027财年的9.87亿美元。"S32"的投资逻辑已从廉价的铝业务（并伴有部分金属多元化）转变为以锌和铜为主导的“纯基础金属”业务。Hermosa项目顺利扩张，加上Sierra Gorda的第四条磨矿线，预计将使铜当量产量增加约30%，并将处理能力从4800万吨提升至6000万吨（以100%为基准），此增长预计发生在2026-2027财年。 预测已更新，调整后的目标价为5.30澳元；重申买入评级——我们根据最新的商品价格估计和产量数据调整了预测。我们对2026/27/28财年的EBITDA估计分别上调5%、下调15%、下调14%，这反映了成本压力和铝价走低。受盈利下调影响，我们的目标价从之前的6.10澳元调整为5.30澳元。我们维持买入评级，铜项目的增长和铝资产剥离是关键驱动因素。 South32 Ltd (S32.L) Buy|TP£2.80|Price £2.38 (22 Jul 26 16:30)Ephrem Ravi|ephrem.ravi@citi.com|+44-20-7986-2462从3.20英镑起 我们预计2026财年EBITDA将达到25亿美元——我们预计2026财年核心EBITDA将同比增长15%。对于2027财年，我们预计铜业务的EBITDA将从2026财年的7.67亿美元增长至2027财年的9.87亿美元。S32的投资逻辑已从廉价的铝业投资并附带一些金属多元化，转变为以锌和铜为主导的“纯基础金属”投资。Hermosa项目顺利扩张，未出现任何阻碍，以及... 第四条磨矿生产线（位于西尔维亚戈尔达）预计将使铜当量产量提高约30%，在财年30-31年期间，处理能力将从4800万吨提升至6000万吨（以100%为基准）。 预测已更新，最新目标价定为2.8英镑；重申买