北美金属与矿业：2026年二季度预览，寻找催化剂的行业

Q2’26前瞻：一个在宏观波动显著中寻求催化剂的行业 行业概览 2026年7月9日 管理团队能否应对2026年第二季度的成本飙升？ 北美洲金属与矿业公司 北美（NA）金属与采矿（M&M）行业将于下周由铝生产商阿鲁玛（AA）启动2026年第二季度业绩报告。随后的下周，报告将涵盖铜、贵金属和钢铁子行业，代表企业包括自由港麦克莫兰（FCX）、新mont（NEM）、雷诺（RS）和钢铁动力（STLD）。该行业能否有效管理由霍尔木兹海峡引发的2026年第二季度通胀飙升，将是本财年股价表现的关键。在我们更广泛的北美M&M覆盖范围内，2026年第二季度的亮点企业包括： Cameco（CCJ）因其对核能的多方面敞口，包括铀价上涨；FCX因其在格拉斯伯格铜矿的产能逐步恢复；以及潘美银（PAAS）因其积极的资本回报政策。 lawson.winder@bofa.com劳森·温德，CFA持证人美林证券（加拿大）研究分析师 +1 416 369 7592 sathish.kasinathan@bofa.com萨蒂什·卡西纳坦分析师BofAS +1 646 855 2769 下行金属市场，执行至关重要。 在金属与采矿行业，当金属价格疲软时，执行的重要性从未如此凸显。因此，随着2026年第二季度黄金、白银和铀价分别较第一季度下降7.5%、12.6%和1%（而铜价上涨4%，其他基础金属温和上涨，相比之下单位成本上涨9%），那些有效管理了2026年第二季度成本通胀飙升、业绩表现符合指引（尤其是在成本方面）、且关键项目预算和进度可控的公司应能表现良好。否则，股价可能遭受实质性损失。贵金属公司尤其面临风险。强劲的资本回报应支撑股价。可能超越市场预期EBITDA估值的买入评级股票包括：ALM、AUGO、CCJ、FCX、NEM和NUE（参见图表7）。 adam.smiarowski@bofa.com亚当·斯米亚罗夫斯基，CFA美林证券（加拿大）研究分析师 +1 416 369 7780 关注细分领域的关键指标；寻找下一个催化剂在铝方面，继2026年第一季度中东冶炼厂中断事件后，全球供应做出了强劲的回应，但 价格已崩溃。未来的生产计划和需求的持久性对于价格复苏至关重要。霍尔木兹海峡重新关闭也可能推高价格。 铜市中，供应中断支撑了价格，但其缓解措施正在路上（即格拉斯贝格矿复苏、QB2产能提升以及卡莫亚-卡库拉矿转产）。寻找下一轮价格上涨滞后的驱动因素，应关注潜在的美国铜关税。 在核燃料领域，随着美国新建反应堆项目持续受阻，收缩周期的重要性日益凸显。我们看好2026年下半年铀价。买入CCJ。 在贵金属领域，尽管面临成本通胀和金属价格通缩的双重压力，依然稳健的自由现金流（FCF）应让资本配置保持焦点（回报率与增长）。PAAS（以及新美矿NEM）因其在资本回报方面的激进立场而脱颖而出。 稀土领域，我们需要明确催化剂路径。我们看好新下游采购协议的潜力。买入评级：MP材料公司（MP）提供了独特的敞口。 钢铁领域，今年至今美国热轧卷板（HRC）价格上涨24%，争论的焦点在于考虑到潜在的国内产量增加和进口套利空间扩大，价格能否持续。被评级为买入的纽科公司（NUE）的多元化经营使其免受HRC价格下跌风险。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，对其中文信息负责的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告中涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。请参阅第45至48页的重要披露。分析师认证在第43页。目标价基础/风险在第32页。12992362 内容 345799121718212122242531主要商品和货币价格公司盈利概览我们宇宙中的估值可比案例花旗 vs. 2026年第二季度主要指标的市场共识铝焦点领域铜重点领域贵金属关注领域稀土重点领域钢铁重点领域钨焦点区域铀矿重点区域锌的重点领域运营数据对比（2026年第二季度）花旗 vs. 市场一致预期（2026年预测）电话会议详情 主要商品和货币价格 我们比较了2026年第二季度的平均商品价格与前几个季度。黄金环比下跌7.5%，白银环比下跌12.6%，这应会对我们整个贵金属板块产生负面影响。钨价环比上涨了80.3%。 2026年第二季度临时价格影响 我们将2026年第二季度的平均商品价格与2026年第一季度的价格进行比较，发现钨 (+18%)、铜 (+9%)、锌 (+8%)、镍 (+7%) 和铅 (+4%) 表现良好，这应有利于那些有临时定价敞口的覆盖公司。白银 (-3%) 和黄金 (-3%) 在2026年第二季度表现下滑。 图2：2026年第二季度表现突出的关键品种有：钨（+18%）、铜（+9%）、锌（+8%）、镍（+7%）、铅（+4%）、钕铁硼（+3%）、铀（+2%）、炼焦煤（+1%），而表现不佳的品种有：铂（-2%）、银（-3%）、黄金（-3%）和钯（-5%）。2026年第二季度商品价格 公司盈利概览 我们宇宙中的估值可比案例 第四部分：我们覆盖范围内的 EV/EBITDA、FCF 收益率及 P/NAV 对比。覆盖评级与估值指标。 图6：2027E自由现金流收益率最高的公司主要集中在贵金属生产商和贵金属分成/转售公司，这是我们北美金属与采矿行业覆盖范围内的公司情况 花旗 vs. 2026年第二季度主要指标的市场共识 附件7：摩根大通第二季度2026年产量、总现金成本、EBITDA和每股收益与彭博（BBG）共识预期的对比，涵盖我们北美金属与采矿业务范围。关键财务和运营指标与BBG共识预期对比 第八项证据：摩根大通2026年第二季度产量、总现金成本、EBITDA和每股收益与我们所覆盖的北美金属与采矿领域可见阿尔法（VA）一致预期比较 关键财务和运营指标与VA共识对比 铝焦点领域 阿尔科（AA） •南32公司收购：关于南32公司铝土矿、氧化铝和铝业务（收购总额54.5亿美元，详情请参阅我们的报告；日期为2026年7月2日修订的调整后净债务目标（此前为10-15亿美元）以及资本回报可能延迟的潜在时间表，因为AA公司专注于在交易关闭前积累现金以及交易关闭后的去杠杆化。 关于“长期”协同效应的更多细节（在...的指导下）超过最初的5000万美元年度运行成本节约 •南32协同效应：9亿人民币的净现值预计在12个月以内。 • 关于盘活闲置资产以创收（目标到2030年产生50-100亿美元收入）的进程，管理层于4月份表示，他们正在推进前马森纳东炼钢厂的创收工作，并同步推进另外两个厂区的相关工作。 • 关注氧化铝价格回升，近期价格自每吨300美元的低点上涨了约10%。中东需求下降的担忧仍然存在，同时中国、印度尼西亚和印度的炼油厂扩张/产能提升仍在进行中。 • 预计2026年下半年氧化铝成本走势，考虑到Pinjarra炼油厂的预期产能提升（继第二季度受飓风影响导致的稳定性问题之后）以及能源价格上涨带来的持续压力（库存滞后）和不良的铝土矿销售协议。氧化铝板块可能在2026年第二季度连续第二个季度处于成本倒挂状态。继Pinjarra第二季度受120万吨影响后，2026年氧化铝产量指导价修订为970万至990万吨。 • 在中国和印尼产量上升、中东供应增加以及美欧冶炼厂重启的背景下，铝市短期供需平衡及价格展望。 增值组合与溢价：从中东冲突期间“锁定”更高比例的增值产品以及欧洲溢价改善中获得的收益提升。 • 三月炼铜厂重启后桑西普里安的表现以及其在2027年实现现金中性之路。 • 管理层对美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）重新谈判（在美国决定不续签USMCA之后）的看法，以及从232条款关税中获得救济的可能性。此外，美国中西部优质蛋白（MWP）的前景，后者在过去一个月内从每磅1.20美元的历史最高点下跌了约10%。 铜重点领域 量子矿物第一 (FM)• 公司管理层对政府委托对科布雷潘马矿进行的环境审计的看法是，该项目基本符合 规定，并且总统决定成立跨机构工作组，以评估该矿的未来、采矿活动恢复的前景以及重新谈判财政条款的可能性。 • 科布雷·巴拿马库存铜精矿处理：首条生产线产能提升进度及另外两条处理线重启时间表。我们预计2026年第二季度销售量将很少，库存中大部分40千吨铜预计将在2026年下半年售出。FM将寻求延长处理时间表，直至达成更广泛的协议。 • 卡纳什：S3电路的表现持续优化以提升回收率，港口拥堵对销售的影响，以及燃料成本压力可能因滞后效应持续到第三季度。关于东南穹顶地区评估新近地表金矿化带项目的进展，计划于2026年第三季度启动试点工厂设施。 • 对全行业输入成本通胀的看法，考虑到燃料价格上涨可能带来的0.25美元/磅的影响，而燃料价格上涨主要由直接成本（0.18-0.19美元/磅）和传导的间接成本压力（如炸药、运费）驱动。 • 监测站：提升万吨产量，并预期品位将得到改善（对H2的市场前景更为乐观）。 • 套期保值：FM已预警第二季度可能产生1.62亿美元套期保值损失（此前第一季度已报告1.44亿美元亏损）。FM在第二季度之后没有进一步的套期保值。 • Taca-Taca：环境和社会影响评估（ESIA，预计将于2026年上半年完成）的进展，以及向阿根廷大型投资激励制度（RIGI）提交申请。 自由港-麦克莫兰 (FCX)格里森堡复苏：滑道/物料处理系统改造（针对生产区块2/3）的进展以及计划中 的补救措施（针对PB1S），并对在2026年下半年达到65%的运行率、在2027年年中/2027年底实现80%/完全复苏充满信心。如果瓶颈持续时间超出预期，应制定应急预案。价值7亿美元的保险赔款（预计在2026年第二季度到账）的进展情况。 • 中东持续冲突和现货金价走低（相较于指南中假设的每盎司4,500美元）给2026年每磅净单位成本1.95美元的指引带来了风险 • 格拉斯伯格寿命延长：关于最终协议的时间表，该协议是在2月份签署的，旨在将资源经营权延长至其寿命期限（至2041年之后）。确认所有权结构（自2042年起FCX占37%）和协议条款。加速投资和优化矿山顺序的机会。 • 霍姆德德矿综合体（Bagdad mining complex）的棕地扩建项目投资决策取得进展（预计于2026年下半年完成），该扩建项目有望每年新增200-250万吨铜产能，预计2023年资本支出为35亿美元。 • 2023年3月环境影响的申请提交后，智利埃尔阿布拉扩建项目的最新进展。 • 浸出项目进展情况，目标在年底前达到3000万磅，包括莫雷尼（Morenci）的加热试点测试结果，以及计划在埃尔阿布拉（El Abra）进行的加热试验（计划于2026年下半年进行）。 萨福德/ lone star 矿业综合体预可行性研究进展情况（预计2026年完成），预计将使铜产量增加300-400万磅/年。 • 在持续供应中断以及由人工智能/数据中心和电力基础设施建设（以及中国电网支出反弹）推动的需求激增的背景下，管理层对铜价的最新看法。对美国政府可能对铜精矿进口征收关税的看法。 胡德巴矿物公司 (HBM) • 释放铜世界最终可行性研究（可能在2026年第三季度）和更新的资本支出。HBM预计将在2026年第四季度做出投资决策。 • 铜山矿的优化计划进展顺利，三年剥离战役即将结束，预计2026年下半年品位将更高。 • 对行业整体投入成本通胀的看法及其对2026年指导可能产生的影响（尽管管理层已指出可通过运营效率来缓解其影响）。 • 仙人掌：关于开发顺序的明确性，与Coper World的协同潜力，鉴于亚利桑那州同行公司众多项目处于待批阶段，对资本支出的上行风险以及执行风险加剧。 • 管理层对2026年并购及铜价的看法。 伊凡赫姆公司 (IVN)