一级交易商存单发行的信息含量分析：存单发行，谁更懂资金

存单发行，谁更懂资金：一级交易商存单发行的信息含量分析 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 三个维度，拆解不同银行存单发行的信息含量。 投资要点： 聚焦业绩验证，把握结构修复2026.08.02公募基金转债持仓画像：底仓稳固，弹性集中2026.07.24纯债基金的由守转攻：久期拉长，信用增持2026.07.22固收+基金的弹性兑现：高波领涨2026.07.22博弈固收+产品回撤后的修复需要注意什么：关键是止损周期内的修复稳定性2026.07.21 从大样本统计分析结果看，股份行、城商、农商的存单发行含有较多信息，国有行统计上规律反而较不显著。股份行/城商放量发行后中长期资金利率大多倾向下行，反映流动性压力的阶段性见顶，可能是后续利率回落的前瞻信号。农商行发行放量则具备流动性收缩的前瞻性。需要注意两个特例，国股行中的XY和YC银行存单发行 放 量有较为明确的预测资金收紧的能力。表现为两者存单放量后，大行净融出规模往往边际下降，指向银行体系流动性供给趋于收敛，或可作为观察银行体系流动性供给的辅助指标。 这种指示性差异的来源是什么，主要考虑三个维度：1.资金信息感知和资产负债管理能力（能参与多少央行货币政策工具，全国分支机构数量）；2.负债管理更偏好降本增利还是负债稳定；3.资产端的刚性和负债端对居民企业吸储能力（反过来可能构成同业负债依赖度较高）。三个维度下，国有行可能更偏向稳定的存单发行，大部分股份行和城商更可能出现在资金收紧过程中被动增发存单，农商行则有一定提前增发存单的倾向。 历史上资金冲击的案例中各家银行的存单发行节奏进行的细分研究。（1）YC、XY、SH和NB在资金明显收紧阶段具有一定前置发存单规律，存单发行或可作为资金收紧前置信号；（2）ZG、NY、MS、JS和HS则更多体现利率高位下的刚性发行，往往预示着资金收紧将持续；（3）GS、PA、GF更偏资金压力出现后或利率回落阶段的补发，往往预示着资金回落，但需要注意，这三家银行出现此现象背后的原因可能不同；（4）其他银行存单发行节奏整体较为平稳均衡，发行行为较少受资金波动原因扰动。跨季行情，大行行为主要由负债端补缺口和资产端扩表放缓共同驱 动。前期存单发行偏低累计负债缺口，叠加半年度跨季备付需求，银行补负债动力增强，推动存单发行突破高位，发行主体也明显切换至国有行。期限结构上，国有行持续拉长发行久期，6月长端净发行放量主要集中在9M期限，7月有所回落，1Y期发行更多为满足滚续需求；而股份行、城商行和农商行则缩短久期。 本轮资金波动行情中，多数银行存单发行行为均符合前文总结规律。落脚6月下旬至7月最新数据，具备资金收紧前瞻性的YC、CQN与CDN明显少发，不支持资金利率持续走高。NY、MS通常在资金利率上行期加大存单投放，7月发行明显回落，或预示流动性边际宽松。偏向后置补发的GF、PA开始出现小额发行，也偏向预示资金利率趋于下行。后续看，存单发行最大冲击时间已过，曲线短期或维持偏平震荡。 风险提示：超预期政策发布，债市大幅波动，银行经营承压。 目录 1.一级交易商同业存单发行的一般规律......................................................32.哪些银行存单发行异常有流动性波动的前瞻性：统计结论.......................52.1.全国性银行：股份行放量多预示资金压力见顶，国有行信号不稳定...52.2.地区性银行：部分农商行发行放量或预示流动性收缩........................73.资金收紧前后，各行存单发行可能发生变化：案例分析..........................93.1.哪些银行会提前补负债：关注其存单发行放量的预警效果.................93.2.哪些银行在资金收紧时同步加大存单发行：预示着资金收紧持续....103.3.哪些银行偏好后置补负债：预示资金即将或正在宽松......................114.为何银行存单发行波动传递的资金信号迥异：三个维度的拆解..............125.本轮跨季存单发行特征预示着未来资金走势如何...................................135.1.大行补负债需求上升，存单发行放量..............................................145.1.1.国有大行负债缺口推动存单跨季放量发行，7月有所回落.........145.1.2. 6-7月发行期限结构：国有行持续拉久期，其他先压降后拉长....155.1.3.代表性银行本轮存单发行对后续的预示....................................165.2.存单压力高峰已过，曲线短期或维持偏平震荡................................166.风险提示..............................................................................................167.附录.....................................................................................................16 一级交易商是能和央行直接做各类公开市场流动性工具交易的机构，我 们认为这些机构在执行资产负债管理时，可能会更好的进行中期资金松紧预判。其背后一方面是这些机构与央行在进行流动性工具报量/投标/中标时能更直接的“感觉”到央行的冷暖，另一方面是这些机构往往规模较大甚至是全国性机构，能较好的获得全国存款稳定性和贷款需求的信息。 我们无法直接观测到这些机构是如何进行资产负债管理的，但银行负债端中期负债管理离不开存单发行，故我们认为，通过观察一级交易商存单发行的结构和量的变化可以观测它们对中期资金的预判，又可以在一定程度上更为及时的推导出其背后的央行呵护/存贷变化，最终对预判未来的资金市场变化提供指示意义。 1.一级交易商同业存单发行的一般规律 一级交易商包括国有行、股份行、部分城农商行和一些外资/非银机构，本研究中将不考虑外资行/非银机构，另外2026年一级交易商名单出现了调整，部分国内城农商行进入/退出名单，出于时间序列研究的需求，我们的研究也不会考虑2026年4月有进入和退出名单的机构。 从结果看，一级交易商存单总发行量口径较净发行口径相关性更为显著，在资金收紧阶段的规律也较为典型。主因总发行量直接反映银行当期滚 续负债和补充资金缺口的融资需求，而净发行量受存单到期节奏扰动较大，预测效果偏弱。后文我们主要以总发行量为主、净发行量为辅的口径进行分析。 一般而言，一级交易商存单发行遵循以下基准规律：短期看，存单发行节奏受补负债需求、跨季考核及资金利率扰动；中长期看，利率下行主要降低发行成本，而发行规模的核心仍取决于实际负债缺口。另外，不同银行负债管理节奏存在差异，部分银行在关键时点存单发行放量，反映其负债补充更多依赖阶段性调节；近期国有行发行规模抬升，或主要是考虑季末信贷与流动性备付，叠加补足前期发行偏低形成的负债缺口驱动。 从总体期限结构上看，一级交易商同业存单发行以1Y期品种为主，多次出现集中放量行情，峰值规模远超其余期限；6M、9M发行规模次之，月度波 动幅度偏大；3M、1M期限发行规模较低，投放节奏比较平稳。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 具体而言，2025年后国有行同业存单发行中枢明显抬升，但季节节奏较不明，进入2026年年初有所收缩，5月、6月起再度放量。股份行存单发行更依赖市场化负债，存单发行主要配合一季度信贷投放和跨季、跨年备付，季节性更强，内部存单发行规模分化明显，ZX、MS、XY、PF和GD为第一梯队，PA、GF和HX为第二梯队。城农商行一级交易商同业存单发行中枢自2024年明显上移，2026年3月存单发行规模达7844.4亿元，创下近年新高。内部结构呈现明显的分层特征。BJ、JS、CD和GZ为第一梯队，NJ、SH、HZ、NB、CS、HS、GY、XMGJ、HB组成第二梯队（见附录图28、29、30）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of22 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.哪些银行存单发行异常有流动性波动的前瞻性：统计结论 一级交易商发行存单时，在一般周期情形外的波动则可能蕴含着额外 的资金收紧/宽松信息，从大样本统计分析结果看，股份行、城商行、农商行的存单发行含有较多信息，国有行统计上规律反而较不显著，这可能与这些银行的资产和负债刚性差异，以及获得资金信息的能力和效率差异有关。 2.1.全国性银行：股份行放量多预示资金压力见顶，国有行信号不稳定 国有行除个别银行以外，因为突然的资金收紧/放松，存单发行出现明显波动的现象并不常见。六大行及单家国有行发行量与DR001、CD_AAA_1Y、SHIBOR_1Y的相关性普遍较弱，且方向不稳定，主因其存款基础较扎实，存单发行更多服务于资负管理、政策引导和做市需求。 我们认为这是大行长期资金平稳管理掩盖了波动信息：一方面大行在资金信息获取上处于上游有利位置（可与央行执行全部的货币工具交易，同时全国分支机构的存贷数据更为完整），可相对靠前感知到资金松紧信息，更为平滑的发行存单；另一方面负债管理主要考虑满足贷款等传统银行业务需要，更追求平稳，而非通过更为精准的资负管理“赚钱”。 股份行的发行放量大部分预示流动性压力阶段性见顶，换言之股份行往往在资金收紧过程中有滞后反应的现象。股份行存单放量可能是利率回落的前瞻拐点指标。部分银行尤其是股份行存单发行量高于正常水平的月 份之后，后续1-2个月CD_AAA_1Y和SHIBOR_1Y利率大多倾向下行，这一规律在PA、PF、MS以及股份行合计口径中较为明显。整体来看，存单放量确实对应后续资金价格变化，但其更多反映流动性压力的阶段性见顶，可能是后续利率回落的前瞻信号，而非资金继续收紧的信号。 这可能与以下原因有关：1.股份行在资金信息获取上落后于大行（参与部分货币政策工具较少，如央行债券买卖，全国分支机构相对较少）；2.负债管理是重要的降本增利手段，较难长期稳定发行利率较高的同业长负债，需要经常使用回购等短负债，遇到资金波动时存在由短负债切换到长负债的时滞；3.规模较大全国布局，资产端相较区域性城农商刚性较高，但负债端对居民企业吸储能力可能反而不足，同业负债依赖度较高。 以PF、MS、HF为代表的多数股份行的存单放量发行可能是后续利率回落、流动性改善的前瞻信号。PA的信号指引性更为强烈，其发行放量通常发生在资金利率已经上行之后，表现为前期资金收紧后的被动补负债行为(见附录表6)，其存单放量后中长期资金利率下行也较为明显。 表2：国有银行月度存单发行量与资金利率相关性 需要注意两个特例，国股行只有XY和YC存单发行放量有较为明确的预测资金收紧的能力。表现为两者存单放量后，大行净融出规模往往边际下降，指向银行体系流动性供给趋于收敛，或可作为观察银行体系流动性供给的辅助指标。XY存单发行量与下月大行净融出相关性为-0.38（同期相关性为-0.25）；YC则与2月后大行净融出相关性为-0.32（同期相关性为0.16）。 分析这两者能较好预测资金融出收紧的原因：前者可能是其同业业务能力和资产负债管理能力较强的体现；而后者正好相反，是较为关注负债稳定的机构，且基准形态更加依赖居民企业存款，同业负债的依赖度较小，如果其开始放量发行存单，往往预示着存款搬家预期发酵、或同业负债稳定性较差的极端情况。 表3：股份制银行月度存单发行量与资金利率相关性