流动性与机构行为周度跟踪：如何看待存单一级提价与5000亿结存额度发行的影响？

——流动性与机构行为周度跟踪251019 3如何看待存单一级提价与5000亿结存额度发行的影响？ 证券研究报告 债券研究 2025年10月19日 ➢本周质押式回购日均成交量上升2.9万亿至8.04万亿；质押式回购整体规模周三一度突破12万亿，此后大致维持震荡。分机构来看，大行净融出除周二外持续上升，股份行净融出先升后降但仍高于上周，城商行净融出在周一上行后窄幅震荡，银行整体刚性净融出周三一度重回5万亿上方，下半周有所回落。非银刚性融出震荡下行，主要是货基融出大幅下降；非银刚性融入先升后降，整体较上周小幅抬升，主要是基金和券商融入上升。新口径资金缺口指数周三下降至-9022，创下今年1月初以来的新低，下半周小幅抬升，周五为-6329，但仍低于上周六的-3276。 ➢9月超储率较8月上升0.3pct至1.4%，与6月大致持平。9月政府存款环比下降7804亿元，降幅创近年来的新高，也与我们的预期大致相符，但结构却存在差异。一方面，广义财政收入同比增速为正，今年以来累计增速与年初预算大致相当，但一般公共预算支出增速虽有所改善，但仍却低于年初目标，而在近期专项债净融资同比大幅下滑的背景下，政府性基金支出却依然维持高增，累计增速同样与年初目标大致相当。 ➢事实上，近年来政府性基金支出均大幅低于预算目标，除了土地出让收入不及预期之外，也与政府性基金持续大量调入一共公共预算以帮助第一本账的收支平衡密切相关。2025年，第一本账的收支目标也需要调入2.54万亿才能维持平衡，但今年以来政府性基金支出仍维持高位，本周财政部发布会表示前三季度专项债、超长期特别国债、注资特别国债资金支出4.21万亿，也低于相关债券发行的5.43万亿，显示Q4政府性基金仍有支出空间。另一方面，9月政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升938亿元，24年11月置换债发行以来其累计变动规模与二者的差值扩大至1.2万亿，考虑央行利润上缴等因素规模有限，这一偏差也可能反映了部分置换债的支出或被纳入政府性基金中。此外，财政部在新闻发布会上还表示Q4将从地方债务结存限额安排5000亿下达地方，补充地方综合财力同时也用于经济大省精准扩大有效投资，可能为财政两本账都带来补充。 ➢这些现象可能反映了在今年政府债发行规模大幅上升后，第一本账过度依赖政府性基金调入的现象可能有所缓解，政府性基金支出相较于目标的偏差可能明显缩窄，而一般公共预算支出可能将有所保留，财政基础有所夯实，为未来财政的扩张提供一定空间。而在9月的大幅下降后，政府存款相较于历年同期的增幅缩窄，尽管Q4广义财政支出相较去年同期或有所回落，但即便考虑5000亿增发后政府债净融资规模仍明显低于去年，政府存款仍有下降空间。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢此外，9月央行对其他存款性公司债权上升8974亿元，与高频数据相差不大；9月信贷规模延续同比少增，央行法定存款准备金略低于预期，而货币发行和外汇占款与我们的预期相差不大。 ➢9月银行信贷与债券投资增速下降使得M2增速降至8.4%，而财政存款与存 单净融资下降的影响被其他项的意外下降对冲。从负债端看，M2增速下降主要受非银存款下降的拖累，这也使部分观点认为在9月A股陷入震荡后保证金存款再度搬回。但从结构上看，中小行非银存款变化有限，主要是大行非银存款降幅较大，这与保证金存款的变动特征不符。事实上，去年禁止手工补息后大行一般存款面临流失压力，开始大量吸收非银存款满足负债缺口，季末月更加明显。但今年Q2以来，随着信贷增速放缓、叠加央行中长期流动性投放增加，银行负债压力缓解，大行在季末月吸收非银存款补充缺口的动力进一步下降，而股市震荡环境下保证金存款增速也有所放缓，这可能是9月非银存款下降的主要原因。而10月以来存单净融资转正，出现一级提价带动利率上行的现象，但主要是中小行净融资规模上升，可能与央行资金投放更多向大行倾斜、中小行提前储备跨年资金有关，考虑后续流动性宽松确定性较强，银行整体负债压力可控，尽管短期可能还存在一些扰动，但后续存单利率大幅走高的概率有限。 ➢9月M1增速升至7.2%再创2021年以来的新高，这可能受到了企业短贷增加偿还欠款、财政存款投放以及A股活跃度上升提升居民持币入场的意愿。但Q4后M1基数将持续走高，近期A股波动也明显增大，M1或已在顶部区间。 ➢本周政府债实际净缴款规模为1402亿元。下周国债缴款规模预计为4410亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债6717亿元，新增专项债36973亿元，普通再融资债23384亿元，特殊再融资债95亿元，置换债19924亿元。下周湖南、河北、山东等12个地区地方债发行规模2472亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行13亿元、1124亿元、1336亿元，实际缴款规模为2074亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的1402亿元上升至2134亿元，主要集中在周二。 ➢以财政赤字以及专项债和两项特别国债规模推算，Q4政府债供给规模约1.9万亿，月均规模明显低于前三季度的1.3万亿，因此此前市场担忧2026年的政府债券是否会提前发行。但本周财政部强调提前下达2026年额度符合往年惯例，大概率并不会在年内发行，仅提到将从结存限额安排5000亿下达地方，因此Q4政府债券可能仅会增发这5000亿特殊再融资债，政府债净供给2.4万亿仍低于前三季度。此前8-9月贵州已发行95亿这类偿还存量债务的特殊再融资债，下周贵州、海南、河北将再度发行相关债券214亿，其大规模发行或已开始。我们假设其在10-12月发行分别为1400亿、2500亿和1000亿，则10月地方债发行规模或达9100亿，净融资约6600亿。10月发行的91D贴现国债规模略高于预期，我们小幅上调10月国债净融资规模约2200亿元。整体来看，我们预计10月政府债发行规模约2.14万亿，净融资约9100亿，较9月下降约3000亿元。 ➢下周逆回购到期规模下降至7891亿元；政府债净缴款规模将从本周的1402亿元上升至2134亿元，其中周二净缴款规模达3666亿元；目前下周无北交所新股发行信息披露。尽管缴税截止日顺延至10月27日，但由于10月为缴税大月，下周后半周可能仍将面临税期的扰动，但整体来看，下周外生扰动的影响仍然相对可控，本周央行超额续作6M买断式逆回购也释放了积极信号，因此我们预计下周资金面虽存在一定的波动可能，但整体宽松状态仍有望维持。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率下行0.4BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行1.6BP至1.67%。本周同业存单发行规模大幅上升而到期规模升幅较小，同业存单净融资规模上升至2359亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-135亿元、1274亿元、876亿元、319亿元；1Y期存单发行占比持平前值于19%，6M期存单发行占比最高为44%。下周存单到期规模约6167亿元，较本周上升1231亿元。本周国有行、股份 行存单发行成功率下降而城商行、农商行上升，除国有行存单发行成功率偏低外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周存单供需相对强弱指数先升后降，与前一周大致持平。基金公司、理财产品和其他产品对存单的需求持续抬升，而货币基金的增持意愿在下半周明显下降，股份行对存单的减持意愿先升后降，指数在周二升至40.8%后下降至周五的39.3%，与10月11日持平。分期限来看，1M、9M和1Y供需指数上升，而3M、6M期限品种小幅下降。 ➢票据利率：本周票据利率震荡上行，3M、6M期国股票据利率分别较10月11日上行8BP、3BP至0.38%、0.71%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场窄幅震荡，信用和二永利差收窄。大行对债券转而倾向于减持，对地方债、中票、存单、二永债的减持意愿均上升，对长端国债的增持意愿下降，对超长端国债倾向于减持，但对1-3年国债和长端政金债的增持意愿上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中基金公司和其他机构对债券的增持意愿上升，证券公司倾向于增持债券，而其他产品对债券的增持意愿下降。配置型机构对债券的增持意愿大致平稳，其中农商行对债券的减持意愿上升，而保险和理财对债券的增持意愿上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................61.1本周资金面回顾......................................................................................................61.2下周资金展望........................................................................................................12二、同业存单.....................................................................................................................................15三、票据市场.....................................................................................................................................18四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................18风险因素............................................................................................................................................18 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................6图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................6图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................6图4：逆回购余额规模...........................................................................................................7图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................7图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）.............................