月度中国宏观洞察：二季度经济增速放缓，7月政治局会议透露了哪些政策线索？

月度中国宏观洞察：二季度经济增速放缓，7月政治局会议透露了哪些政策线索？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 数据回顾：二季度经济增速不及预期，但6月实体经济数据边际改善。中国二季度实际GDP同比增速回落至4.3%，低于市场预期，但名义GDP增速明显改善至5.9%，主要受益于价格因素回升。按支出法来看，尽管出口屡超预期、进口亦表现强劲，净出口对经济增速的贡献仅略微上升0.1个百分点到0.9%。消费和投资对经济增速的贡献各减少0.4个百分点。6月经济数据显示，经济分化并未进一步加剧，零售销售增速在连续走弱后有所反弹，工业生产保持韧性，但固定资产投资增速继续下滑，房地产投资和销售仍然疲弱。此外，6月大部分高频数据显示需求复苏仍较为缓慢。 2026年7月31日 政策展望：7月政治局会议强调加快政策执行和扩大内需，并暗示如有需要将及时推出增量政策支持。7月政治局会议延续4月会议“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的政策组合，但政策重心由“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期）进一步转向政策发力提效、扩大内需和推动结构转型。财政政策方面，短期重点或在于加快专项债、超长期特别国债等资金形成实物工作量，并通过“两重”“两新”等政策支持有效投资和消费扩容。中期来看，如果内需疲软一直持续，影响到就业市场目标和经济增速目标的实现，那么下半年或再推出增量财政刺激措施。货币政策方面，会议通稿暗示央行会及时调整货币政策工具以应对经济形势的变化，同时要求增强政策协同以促内需。我们预计货币政策短期内仍将以结构性工具为主。中期若经济动能继续下滑，可能降息10个基点、降准50个基点。房地产政策方面，通稿仅重申“稳定房地产市场”，房地产政策支持近期或仍以地方层面为主。 汇率展望：我们维持美元兑人民币汇率稳中略微升值的基本判断。7月以来人民币兑美元整体呈温和升值、双向波动格局。超预期的贸易表现为人民币提供支撑，但二季度经济增速低于预期亦带来基本面压力。7月以来央行的逆周期调节因素趋于中性。在三四季度经济增速逐步改善以及美元指数预计走弱的基本假设下，美元兑人民币汇率下半年或呈稳中略微升值趋势。 投资风险：下行风险：政策支持不够及时、内需迟迟没有复苏、油价飙升导致全球经济危机、中美关系再次急速恶化；上行风险：美国对华关税降幅大于我们的预期。 月度中国宏观洞察：二季度经济增速放缓，7月政治局会议透露了哪些政策线索？ 数据回顾：二季度经济增速不及预期，但6月实体经济数据大部分好于预期 二季度经济增速不及预期，但名义增速明显改善。中国二季度实际GDP同比增速超预期下滑至4.3%。不过，名义GDP同比增速大幅上升1.0个百分点至5.9%，继续受益于中东冲突推升的原油价格（图表1）。分行业来看，二季度第二产业同比增速显著下滑1.9个百分点至3.0%，成为拖累整体增速的主要因素；第三产业同比增速略微下滑0.1个百分点至5.1%。AI相关科技服务需求的爆发一定程度上支撑了第三产业，但内需疲软制约了服务业的更大弹性。按支出法来看，尽管出口屡超预期，进口亦表现强劲，净出口对经济增速的贡献仅略微上升0.1个百分点到0.9%。消费和投资对经济增速的贡献各减少0.4个百分点（图表2）。此外，上半年居民人均实际可支配收入累计增速相比一季度上升0.2个百分点至4.2%，为下半年消费提供支撑。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 6月经济数据显示中国经济的K型分化至少并未进一步加剧。在需求端，相比5月的消费和投资数据均有所下滑，6月数据至少在消费上有所改善（图表3）：零售销售增速在连续三个月走弱后，在6月终于反弹并回到正区间。接下来实际居民收入的边际改善和低基数效应或有利于零售数据继续改善，不过亦需警惕6月数据或是受“618”电商促销影响、数据改善仅昙花一现。而固定资产投资增速的持续走弱亦和财政政策延后发力、极端天气有一定关系，下半年在政策驱动下，数据或将有所改善（图表4）。房地产行业复苏或仍需耐心等待（图表5）。在供给端，全球K型经济背景下工业生产和出口增速依然表现强劲。但需警惕下半年基数抬升、前期中东冲突对全球经济的滞后拖累、美国关税政策变化和中欧贸易冲突等因素对中国出口的负 面影响。从通胀数据来看，6月中国CPI和PPI同比通胀率均不及预期，依然呈现结构分化格局（图表6）。不过，二季度GDP平减指数显著改善且转正。核心CPI同比通胀率6月下滑0.1个百分点至1.0%。随着能源价格对PPI的支撑作用回落，在AI相关需求增长的驱动下，计算机和其他电子制造业通胀率成为PPI重要支撑之一。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 在高频数据方面，6月大部分高频数据显示需求复苏仍较为缓慢。在房产销售方面，7月截至30日，30大中城市房产销售较去年同期下跌4.1%，略弱于6月整月的-2.5%（图表7）。服务消费方面，今年7月的暑期档电影票房好于去年，同比增长19.3%（截至7月29日，图表8）。实物消费方面，高频数据显示7月汽车销量继续低迷，主要受车辆购置税优惠政策退坡和去年需求透支等因素影响（图表9）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青开工率7月以来稳步提高，但仍远低于去年同期（图表10）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量7月前两周显著下滑，且低于去年同期，但第三周强势反弹（图表11），发往美国的集装箱数量在7月断崖式下跌，表明美国对华关税下调的红利期或接近尾声（图表12）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 政策展望：稳增长迫切性增强，短期内重点或仍放在已公布政策的加快落实上 政治局7月会议强调加快政策执行和扩大内需，并暗示如有需要将及时推出增量政策支持。这与我们的预期相符。会议通稿提出要：“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能”。不过，“及时谋划出台务实管用的增量政策……加大逆周期调节力度”等表述意味着如有需要，政府亦会积极推出增量政策。此外，在经济定调上，会议通稿指出要应对挑战和推动新旧动能转换，政策紧迫性或有所提升。总体来看，本次政治局会议延续4月会议“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的政策组合，但政策重心由“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期）进一步转向政策发力提效、扩大内需和推动结构转型。具体地说：1）宏观政策更加注重落地速度。2）需求侧支持将更加精准。7月会议通稿新增强调“适应不同群体消费需求”、“挖掘服务消费潜力”。3）产业政策进一步强化科技创新和新质生产力方向。4）风险化解政策整体定调更加积极。但在房地产政策上，本次通稿仅重申“稳定房地产市场”，房地产政策支持近期或仍以地方层面为主。5）外部压力背景下开放政策权重提升。 我们更加确定短期重点在于加快落实存量政策，中期政策支持或视经济运行情况而定。在财政政策上，7月政治局会议通稿明确要求加快财政支出和债券资金使用进度，将稳投资重点放在“两重”建设和“两新”工作以及“六张网”建设等重点工作上。我们预计地方政府专项债、特别国债和新型政策性金融工具的发行和使用将在政治局呼吁下加快（图表13、图表14）。促消费政策仍以落实2500亿元消费品以旧换新资金和1000亿元财政金融协同促内需资金为主。中期来看，我们认为在今年下半年推出增量财政刺激的阈值或较去年更高。不过，如果内需疲软一直持续，影响到就业市场目标和经济增速目标的实现，那么我们不排除下半年推出增量财政刺激措施的可能性。但即便推出，规模或不及去年同期的1万亿元。 在货币政策上，6月数据显示信贷需求依然偏弱（图表15）。会议通稿提出要“综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策”。相较4月会议“增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕”的措辞，我们认为通稿内容的变化或意味着央行会及时调整货币政策工具以应对经济形势的变化，同时要求增强政策协同以促内需。 我们认为，考虑到前期输入性通胀压力虽有缓解但油价走势仍存不确定性、市场利率处于偏低水平（图表16）、银行息差压力仍大，短期内央行降准降息的紧迫性不高，或继续以结构性工具降价扩容、定向支持科技创新、扩大内需和支持中小微企业等薄弱环节为主。中期来看，为改善低迷的信贷需求、配合财政发力并推动物价温和回升，我们认为年内仍有降息的必要性和可能性：如果三季度经济动能继续走弱、输入性通胀压力趋于缓解，我们预计央行在下半年仍可能降息10个基点、降准50个基点。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 汇率展望 我们维持美元兑人民币汇率稳中略微升值的基本判断。7月以来人民币对美元整体呈温和升值、双向波动格局。美元兑人民币汇率由7月初约6.81升至约6.76（截至7月30日）。超预期的贸易表现为人民币情绪提供支撑（考虑一揽子货币的人民币CFETS指数从6月底的102.59微升到7月24日的102.75，图表17），但不及预期的二季度经济增速亦增添了对中国经济基本面的担忧。从央行指定的中间价和彭博社预测的差值来看，央行对人民币汇率的调控政策在7月较为沉寂，逆周期因子回归中性，未显露引导贬值/升值意图（图表18）。整体而言，我们认为央行的意愿仍然是既希望人民币不过快升值，又希望在强美元环境下维持汇率基本稳定。不过，在当前出口较为强劲且前景亦较为光明的情况下，央行可能仅仅是不希望人民币升值过快，或可以容忍美元兑人民币汇率中枢有所上移。我们预计三四季度中国实际GDP同比增速将会逐渐回升，叠加我们预计的美元指数到年底略微走低，美元兑人民币汇率在下半年或稳中略微升值。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时