月度中国宏观洞察：解析全国两会和“十五五”规划纲要提供的经济社会发展线索

月度中国宏观洞察：解析全国两会和“十五五”规划纲要提供的经济社会发展线索 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 数据回顾：无论是1-2月实体经济数据还是3月高频数据均显示内需改善，外需仍具韧性。中国1-2月经济数据大多好于预期，尤其是去年下半年以来一路走低的社会消费品零售总额和固定资产投资增速终于反弹。3月大部分高频数据显示内需在继续复苏。此外，3月制造业和非制造业PMI均超预期回升。 2026年3月31日 油价持续走高的经济影响：高油价将加速PPI通胀率转正，对实体经济的影响或是先扬后抑。对通货膨胀而言，PPI对原油价格上涨较为敏感，或加速其转正。然而，我们认为仅靠输入性通胀、而不是内需的显著改善并不足以改变困扰中国多年的低迷通胀问题。对实体经济而言，中国完善的供应链体系短期内或有助于出口，但高油价在中长期并不利于中国的消费、投资和进出口。高油价或延后政策刺激，但不会改变适度刺激的政策框架。 2026年政策展望：《政府工作报告》下调了经济增速目标，更加明确了适度刺激的政策方向。在财政政策上，虽然预算内的赤字率和债券发行额度均与去年持平，但是准财政工具有增量，包括发行新型政策性金融工具8000亿元，新设立1000亿元的财政金融协同促内需专项资金。在货币政策上，《政府工作报告》重申“适度宽松”的政策取向，在提及降息降准的同时特别强调创新和扩大结构性货币政策工具。我们仍维持去年底展望报告里提出的10-20个基点降息和50-100个基点降准的基本预测，但需留意实际操作或有低于我们的预期的风险。短期内，重点或落在现有政策的执行上。我们认为下半年央行仍有望降准降息。而财政上要再推出增量刺激或起码要等到7月中下旬的政治局会议上，前提是二季度经济动能显著下滑。 中长期政策展望：“十五五”规划纲要把科技创新和绿色低碳发展摆在更重要位置。从《纲要》全文来看，供给端政策仍是重点所在，核心内容除了我们此前强调的科技创新、建设现代化产业体系之外，对绿色低碳和非化石能源发展亦提出了更为具体的数字化要求。在需求端，《纲要》对扩大内需和提振消费的重视程度进一步提升，不过数字化目标仍缺席，我们所期待的居民消费占GDP比重的具体目标并未设置。 汇率展望：我们预计短期内美元兑人民币汇率或在能源危机背景下维持大致稳定，中期若能源危机缓解或略微回落。在能源危机背景下，央行对人民币汇率的调控似乎从预防人民币过快升值略微转向维持在全球金融市场高波动时期人民币汇率的相对稳定。短期内美元兑人民币汇率或继续维持在6.9附近窄幅波动。中期来看，在伊朗局势对原油价格的影响消散之后，人民币汇率或将回归经济基本面。 投资风险：刺激政策过早退出、中国房地产行业风险再度扩大、伊朗局势和中美关系演变有别于我们的基本假设。 月度中国宏观洞察：解析全国两会和“十五五”规划纲要提供的经济社会发展线索 数据回顾：近期数据显示需求改善 中国1-2月经济数据大多好于预期，但可持续性仍面临挑战。从需求端来看，在内需方面，去年下半年以来一路走低的社会消费品零售总额和固定资产投资增速终于反弹（图表1）。尤其是基建投资支撑固定资产投资累计同比增速从2025年的-3.8%转正到了1-2月的1.8%，远超市场预期（图表2）。1-2月社会消费品零售总额同比增速在今年多一天的春节长假提振下亦超预期回升。不过房产销售依然较为低迷（图表3）。此外，春节错位因素帮助2月CPI同比通胀率创下了近三年的新高（图表4）。在外需方面，1-2月进出口数据远超预期，或部分因为4月1日光伏、电池等249项商品的9%出口退税政策将取消造成的“抢出口”效应。从供给端来看，工业生产得益于冬天供暖需要和超预期出口而继续改善。尽管如此，我们认为还需警惕假期和“抢出口”效应褪去以后，需求复苏是否能持续。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 在高频数据方面，3月大部分高频数据显示1-2月的内需复苏仍在继续，外需仍具韧性。在房产销售方面，3月截至30日，30大中城市房产销售较去年同期下跌7.7%，较1-2月-21.4%的同比跌幅改善（图表5）。服务消费方面，今年春节期间电影票房低于前两年，或和较长假期催生更多旅游出行，从而对电影票房形成一定溢出效应有关。而在3月的传统淡季，截止到29日的电影票房较去年同期上升12.3%，表现优异（图表6）。实物消费方面，高频数据显示3月汽车销量较2月淡季略微回升，但显著低于去年同期。车辆购置税优惠政策退坡、去年需求的透支以及春节错配或均是汽车销售下滑的原因（图表7）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青开工率在3月上半月相较2月春节期间回升，却在3月下旬显著下降，从同比来看，开工率远低于去年同期（图表8）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量3月前三周和去年同期大致相当（图表9）。此外，3月经济数据的先行指标——不论是制造业还是非制造业PMI3月均有所回升，且好于市场预期（图表10）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 高油价对中国宏观经济影响几何？ 相比一些高度依赖中东地区石油和天然气进口的亚洲经济体，中国经济对高油价的承受能力较强，但亦无法避免其对通胀和经济增长的影响。针对中东局势恶化导致的能源价格大涨，我们发布了主题报告（参见：宏观主题研究：油价持续走高将如何影响中美经济走向？）。在本篇月度洞察报告中，我们简单总结高油价对中国宏观经济的影响。 原油价格上涨或加快中国PPI通胀率转正，或无法彻底改变中国的低迷通胀现状。根据我们估算，油价对中国PPI的传导系数大约在7.4%，对CPI的传导系数则较低，大约在1.2%。考虑到今年3月平均油价较去年同期已经上涨超过30%，我们预计已持续了41个月的PPI同比通胀率负读数将有很大可能在3月转正。油价上升亦有助于改善CPI。然而，我们认为仅靠输入性通胀、而不是内需的显著改善并不足以改变困扰中国多年的低迷通胀问题。要让CPI同比通胀率回到2%左右的目标区间或仍需耐心等待以及需求端政策配合。接下来还需更多地关注排除了食品和原油价格的核心CPI变化。 高油价对实体经济的影响或是先扬后抑。短期内，中国完善的供应链体系或有助于出口。此次能源危机对相对高度依赖中东地区石油和天然气进口的其他亚洲经济体，尤其是工业化程度较高的日本、韩国和中国台湾地区影响较大。这些地区的芯片企业高度依赖中东便宜的天然气资源，或受损较重。在这一背景下，短期内中国凭借完备的供应链体系可能受益。类似情况在2020-2021年新冠疫情期间曾经发生过，中国的出口同比增速曾一度在2021年5月飙升至50%的高位。此次全球供应链的受损程度从目前来看显著小于新冠疫情时期，但中国企业仍可以从中受益。中长期来看，若全球需求因为能源价格的上升而走低，中国出口和整体经济形势均会受到负面影响。高昂的能源成本亦会损害包括中国在内的全球范围的制造业企业的利润，并抑制居民消费。在整体外需走弱的情况下，中国的出口贸易也会受到影响。不过，近些年地缘政治风险事件频发或提高世界各国对能源安全的重视程度，并加快发展非化石能源的步伐。中国的风电和光伏等商品的出口或能从中受益。 高油价或延后政策刺激，但不会改变适度刺激的政策框架。整体而言，鉴于短期内出口的有力因素、1-2月数据发布和3月高频数据情况，我们预计今年一季度经济增速大概率将处在全年经济增速目标4.5%-5.0%的区间上限附近。这就意味着财政方面要在3月全国两会已推出财政刺激的基础上再推出增量刺激或起码要等到7月中下旬的中共中央政治局会议，前提是二季度经济动能显著下滑。在货币政策方面，在高油价短期内抬升PPI和整体CPI的情况下，中国人民银行的货币宽松政策会变得更为谨慎。降息或被至少延后到下半年。然而，考虑到能源危机对经济影响或先扬后抑和无法彻底改善低迷通缩，我们仍预计下半年央行会降准降息。 2026年政策展望：在经济增速目标下调后，全国两会更加明确了适度刺激的政策方向 与市场预期一致，经济增速目标被略微下调至4.5%-5%，不过《政府工作报告》（简称《报告》）亦提出“在实际工作中努力争取更好结果”。在今年之前，经济增速目标被连续三年制定在5.0%左右。市场（包括我们）在去年年底普遍预计今年经济增速目标会再次被制定在5.0%左右，不过在地方政府纷纷下调今年地方经济增速目标之后，我们已经下调预测到4.5%-5%的区间内。目标下调或主要是为调结构和促改革留出空间。我们用就业目标逆推出其中隐含的经济增速目标：去年的新增就业人数和实际GDP增速数据表明，1个百分点的GDP可以创造253.4万人新增就业。要达到1200万人以上的新增就业需要至少4.7%的经济增速支持（图表11）。 正如我们所预期的，在经济增速目标下调后，财政预算的制定较为接近我们此前预测的下限。4%的财政赤字率的制定和我们的预期一致（图表12），而其他财政刺激政策因为经济增速目标的下移更为接近我们预测的下限。地方政府专项债和超长期特别国债额度均与去年持平，分别为4.4万亿元和1.3万亿元（图表13）。虽然预算内的赤字率和债券发行额度均与去年持平，但是准财政工具有增量，包括新发行新型政策性金融工具8000亿元，新设立1000亿元的财政金融协同促内需专项资金。 资料来源：同花顺、《政府工作报告》、浦银国际 资料来源：同花顺、《政府工作报告》、浦银国际 在具体资金的使用上，建设强大国内市场、即提振消费和扩大投资仍是重点所在。《报告》在介绍今年的政府工作任务中，仍将“着力建设强大国内市场”（促内需）放在首位，要求“坚持内需主导,统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势”。 在促消费方面，《报告》提出将安排2500亿元超长期特别国债用于支持消费品以旧换新，规模较去年的3000亿元略有降低。不过考虑到《2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》里的内容增减和第一批资金625亿元的支持资金发放，全年2500亿元的额度符合我们和市场的预期。除此之外，政府宣布将新设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，将组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式，支持扩大内需。两者加总后，今年对促消费的资金支持仍增加了500亿元。在服务消费方面，《报告》再次强调“实施服务消费提质惠民行动,打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点。”不过我们依然认为如有需要，消费补贴政策或有望扩容到服务消费，支持资金也可能追加。《报告》提出“实施中度以上失能老年人养老服务消费补贴项目”。我们认为这一措施或可视为我们所期待的养老补贴和服务消费补贴的定向结合，而更广泛的养老补贴和服务消费补贴或仍需耐心等待。 在稳投资方面，《报告》措辞从去年的“积极扩大有效投资”演变为今年的“充分挖掘释放有效投资潜力”。在去年固定资产投资增速下跌至-3.9%的新低之后，今年投资工作的定调或从“稳投资”向“促投资”靠近，但“大水漫灌”式投资刺激或并仍不会发生。今年中央预算内投资较去年略微增加200亿元到7550亿元。此外，政府亦将安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，并表示将“分类提高中央投资补助标准”。不过，政府将发行新型政策性金融工具8000亿元以带动更多社会资本参与投资。相比去年四季度才增发5000亿元新型政策性金融工具的做法，今年政府对投资的支持明显前置。而因为时滞，去年四季度的资金支持的促投资作用或更多地发挥在今年一季度。另外，2000亿元 超长期特别国债资金将用于大规模设备更新，金额略高于去年的1880亿元，符合我们此前的预期。加总中央预算、用于投资的超长期特别国债和新型政策性金融工具，今年《报告》里提及的促投资资金支持相比去年《报告》增加8200