月度中国宏观洞察：一季度经济增速超预期，接下来经济和政策将怎么走？

月度中国宏观洞察：一季度经济增速超预期，接下来经济和政策将怎么走？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 数据回顾：中国一季度GDP增速超预期，但3月实体经济数据显示经济复苏仍不平衡。4月高频数据显示经济动能或继续放缓。一季度经济增速超预期，主要得益于工业部门和投资的良好表现。从3月单月数据来看，除了工业生产之外，3月实体经济数据大多低于预期且下滑。不过，房地产行业的先行指标——房产销售和房价再次出现改善信号。4月高频数据除了出口之外其余均显著低于去年同期。 2026年4月27日 政策展望：短期政策或以观望为主，中期来看，高油价并不会改变适度刺激的政策框架。稳健的一季度经济增速以及高油价推升的通胀或延后政府推出增量政策刺激的时间。我们预计降息降准或被延后到今年下半年。财政方面若要推出增量刺激或至少等到7月的中共中央政治局会议，前提是二季度经济动能显著下滑。从中期来看，高油价并不利于中国的消费、投资和进出口。能源危机对经济的影响或是“先扬后抑”，且无法彻底改善低迷通缩。因此，我们仍预计今年下半年央行会降准50个基点、降息10个基点。考虑到今年财政政策的前置发力，财政部在下半年或推出增量政策刺激。在房地产政策上，考虑到最近房地产数据已出现边际改善，我们认为短期内政府可能会“按兵不动”。政府仍有可能推出市场期待已久的购房贴息政策，但落地时间或明显后移。 汇率展望：我们预计美元兑人民币汇率短期内维持大致稳定，中期若能源危机缓解，或略微回落。从1-4月汇市的表现来看，我们认为央行既希望人民币不过快升值，又希望在强美元环境下维持汇率基本稳定。我们认为短期内美伊和谈较难很快达成共识，在此基本判断下，我们预计人民币兑美元汇率或在基本稳定的情况下伴随油价和美元指数的变化窄幅波动。中期来看，在伊朗局势对原油价格的影响消散之后，美元兑人民币汇率或将回归经济基本面，而小幅回落。 投资风险：刺激政策过早退出、内需复苏不及预期、中国房地产行业风险再度扩大、中东地区局势和中美关系演变有别于我们的基本假设。 月度中国宏观洞察：一季度经济增速超预期，接下来经济和政策将怎么走？ 数据回顾：一季度GDP增速超预期，但3月实体经济数据显示经济复苏仍不平衡 中国一季度同比经济增速超预期加快0.5个百分点到5.0%，主要得益于工业部门和投资的良好表现。名义GDP同比增速亦大幅上升1个百分点到4.9%，主要受能源危机期间飞涨的原油价格影响（图表1）。分行业看，第二产业经济同比增速反弹1.5个百分点到4.9%，是最大推动力。第三产业经济同比增速维持在5.2%不变。按支出法来看，支撑一季度GDP良好表现的主要是投资，资本形成对GDP的贡献较去年四季度上升0.8个百分点到1.9%，而消费的贡献大致持平，净出口的贡献因为能源进口价格大增有所下降（图表2）。 然而，除了工业生产之外，3月实体经济数据大多低于预期且下滑。其中社会消费品零售总额同比增速从1-2月的2.8%下滑到3月的1.7%，固定资产投资累计同比增速3月略跌0.1个百分点到1.7%（图表3）。3月实体经济数据说明经济复苏仍然不平衡，供给端表现远好于需求端。不过我们认为3月数据的走弱亦和今年春节假期的错位效应有一定关系。 值得注意的是，房地产行业的先行指标——房产销售和房价再次出现改善信号。国家统计局发布的3月房产销售同比跌幅有所收窄（图表4），高频数据显示4月截止到26日的房产销售同比转正（图表5）。而全国房价环比跌幅亦收窄，尤其是一线城市房价3月环比增速转正（图表6）。然而，一线城市楼市的边际改善或与此前一些限购放松政策有一定关系。楼市的边际改善能否持续仍有待观察。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 此外，在高油价影响下改善明显的通胀率亦成为另一个焦点。按照名义和实际经济增速推算，GDP平减指数从去年四季度的-0.62%显著改善到今年一季度的接近0%。在高油价的帮助下，3月PPI同比通胀率上升到0.5%，终结了此前连续41个月的负读数（图表7）。不过3月CPI同比通胀率回落超预期，主要是因为春节假期结束后服务和食品价格均回落（图表8），黄金价格也因为美以伊冲突走低。我们认为这种输入性通胀或仅能暂时缓解、但并不能彻底帮助中国摆脱低迷通胀。通胀改善的关键仍在内需。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 高频数据显示4月经济动能或延续3月的走弱趋势。在服务消费方面，4月截止到25日的电影票房较去年同期跌12%（图表9）。实物消费方面，在车辆购置税优惠政策退坡后，高频数据显示4月前三周汽车销量显著低于去年同期（图表10）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青开工率4月继续走低，且远低于去年同期（图表11）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量4月前三周和去年同期大致相当（图表12）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 政策展望：短期政策或以观望为主，中期来看，高油价并不会改变适度刺激的政策框架 稳健的一季度经济增速以及高油价推升的通胀或延后政府推出增量政策刺激的时间，但高油价不会改变适度刺激的政策框架。短期内，中国完善的供应链体系或有助于出口。良好的经济动能和高油价对通胀的正面影响或延后政策刺激出台时间，尤其是宽松的货币政策会变得更为谨慎。我们预计降息降准或被延后到今年下半年。在今年一季度经济增速远超预期的情况下，财政方面若要推出增量刺激或至少等到7月的中共中央政治局会议，不过前提是二季度经济动能显著下滑。在现阶段，政策重点仍放在两会制定政策的落实上。 从中期来看，中国恐难以完全规避高油价带来的负面冲击，高油价并不利于中国的消费、投资和进出口。能源危机对经济的影响或是“先扬后抑”，且无法彻底改善低迷通缩。因此，我们维持今年下半年央行会降准50个基点、降息10个基点的预测。考虑到今年财政政策的前置发力，财政部在下半年或推出增量政策刺激。 在房地产政策上，考虑到最近房地产数据边际改善，我们认为短期内政府可能会“按兵不动”。政府仍有可能推出市场期待已久的购房贴息政策，但落地时间或明显后移。 汇率展望 人民币兑美元汇率在3月强美元环境下维持基本稳定，在4月美元略微走弱后再次开始走强。从1-4月人民币汇率和央行干预情况来看，央行对人民币的管理意愿或已较为明确：在2月底，央行下调远期售汇风险准备金率，以预防人民币过快升值。然而，在3月中东地区冲突升级、美元指数迅速升值后，我们从央行指定的人民币中间价和彭博调查的差异可以看出，3月央行干预中间价的力度相较2月显著减小（图表14）。央行对人民币汇率的调控似乎从预防人民币过快升值略微转向在能源危机中维持人民币汇率的相对稳定。而在最近美元指数因为美伊和谈的消息略微走低时，人民币兑美元汇率再次升值。在人民币兑美元汇率逼近6.8大关时，央行重新加大干预的力度。不过，考虑了一揽子货币的CFETS人民币汇率指数4月反而略微走低（图表13）。总结来说，央行既希望人民币不过快升值，又希望在强美元环境下维持汇率基本稳定。 我们认为短期内美伊和谈较难很快达成共识，在此基本判断下，我们预计人民币兑美元汇率或在基本稳定的情况下伴随油价和美元指数的变化窄幅波动。中期来看，在伊朗局势对原油价格的影响消散之后，人民币汇率或将回归经济基本面。在美伊冲突短期利好中国出口的情况下，我们预计今年出口增速或“前高后低”。叠加今年政府支持政策前置发力，我们认为今年中国的经济动能上半年或强于下半年。我们预计美元兑人民币汇率之后或小幅回落。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留