乳制品行业更新报告：周期寻底，否极泰来

乳制品行业更新报告 食品饮料《风格再均衡，消费价值凸显》2026.08.01食品饮料《白酒有望估值修复，健康食品价值显现》2026.07.26食品饮料《食饮板块获配比例延续回落》2026.07.23食品饮料《茅台提价，拐点可期》2026.07.18食品饮料《供需格局改善，出海进行时》2026.07.16 本报告导读： 原奶周期拐点渐进，供给增速放慢叠加需求逐步修复，原奶已出现涨价信号。周期反转直接利好上游牧场，同时推动下游乳业格局和盈利改善，龙头受益明显。 投资要点： 上游：原奶周期拐点渐进。2024年起供需错配、成本倒挂等因素驱动国内奶牛进入去化阶段，存栏数持续降低，2026年虽有口蹄疫波折但总体仍保持降存栏趋势，展望下半年，26Q3奶牛热应激叠加青储期将至，供给侧有望继续收缩。从季度数据来看，2025年原奶供需结构改善但未完全逆转，而26Q1-Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧（表现为乳制品产量YOY＞生鲜乳产量YOY），我们观察到26Q2起国内合同奶和散奶价格已有积极表现，牧业盈利切实改善。站在当前时点，我们认为国内原奶供需已接近平衡，有望于26H2迎来反转，考虑当前奶价处在历史较低水平，后续供给去化有望驱动奶价继续回升。 下游：乳制品需求逐步修复。短期，乳制品C端需求正逐步修复，加速供需缺口收敛过程；B端同步发力，短期放量确定性最强的是乳制品深加工，随着内资企业产能爬坡，国产替代+下游扩容提高原奶消化承载力。中长期，消费力提升及健康化概念有望驱动乳业增长，渗透率提升和品类扩张提供量增机会，同时也有望通过向高附加值产品迁移完成结构升级，实现持续、稳健发展。 周期步入右侧利好龙头。一方面，奶价上行直接利好上游牧业龙头，不仅作用于收入端，且供需逐步平衡、叠加牛肉价格中枢抬升，淘汰牛的数量及损失有望降低；当前饲料价格较低以及牧场持续降本增效，成本端相对受益；因此具备较强管理能力的牧业企业有望在这一轮原奶上行周期提升份额、改善业绩。另一方面，下游乳业龙头间接受益，从历史规律来看周期上涨对头部乳企是利好，行业喷粉规模收缩、乳企减值损失降低，同时低价原奶供给收缩倒逼尾部产能出清，改善行业竞争格局，龙头凭借供应链能力和品牌力提升份额。 风险提示：供给侧去化不及预期、下游景气度恶化、食品安全问题。 目录 1.上游：原奶周期拐点渐进.....................................................................32.下游：乳制品需求逐步修复..................................................................52.1.短期：景气度改善，深加工起量.....................................................52.2.长期：品类发展大有可为................................................................63.投资建议..............................................................................................84.风险提示..............................................................................................9 原奶周期拐点渐进，供需两侧信号积极： 1）供给侧：2026年虽有口蹄疫波折但奶牛存栏依然保持下降趋势，26Q3奶牛热应激叠加青储期将至，供给侧有望继续收缩。 2）需求侧：短期，乳制品C端复苏+B端起量，共同增加耗奶量。中长期，渗透率提升和品类扩张提供量增机会，同时也有望通过向高附加值产 品迁移实现结构升级。 我们看到，26Q1-Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧，26Q2起合同奶和散奶价格已有积极表现，原奶周期有望于26H2迎来反转，利好牧业及乳业龙头。 1.上游：原奶周期拐点渐进 原奶周期关乎成本体系，2026年奶牛存栏继续去化。原奶是乳制品企业重要原料，奶价不仅直接关系成本水平，也会对行业竞争格局产生作用，前者影响毛利率、后者影响费用率，与此同时原奶过剩程度也会影响企业减值水平。从国内大盘来看，原奶的总供给取决于存栏数、成母牛占比、单产、进口大包粉等因素，其中存栏是重要指标，在当前原奶供应依然偏松的背景下存栏去化仍是重要议题。2024年起供需错配、成本倒挂等因素驱动国内奶牛进入去化阶段，存栏数持续降低，2025年末奶牛存栏降至590余万头；2026年产业继续去化，期间口蹄疫影响短期节奏（体现为2026年4月存栏不降反升），5月起重回下行。 展望下半年，26Q3奶牛热应激叠加青储期将至，存栏去化趋势大概率延续，供给侧有望继续收缩。 数据来源：奶业协会，国泰海通证券研究 数据来源：奶业协会，国泰海通证券研究 供需格局改善，奶价止跌有望上行。本轮奶价周期的上行阶段启动于2018年部分牧场出清及2020年饲料价格上涨，2022年饲料价格基本见顶，同时奶牛存栏回补叠加单产提升推动产能逐步释放，生鲜乳、进口大包粉价格均从高点回落。2022年起下游乳品需求走弱，供给侧面临较为严重的产能过剩，奶价持续下行。可以看到2022-2023年生鲜乳和乳制品的产量增速差距 较大，由此产生较为明显的原奶供给过剩问题，奶价下行斜率陡峭，业内亏损面扩大，大部分牧场效益不佳。2024年以来存栏去化使得供需缺口开始收窄、奶价跌幅放缓，25Q3存栏跌破600万头、合同内奶价初步企稳。从更高频的季度数据来看，2025年原奶供需增速尚未出现明显的逆转趋势，但从2026年开始，26Q1、26Q2连续两个季度原奶需求侧增速持续快于供给侧（表现为乳制品产量YOY＞生鲜乳产量YOY），考虑当前奶价处在历史较低水平，后续供给去化有望驱动奶价止跌回升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 合同奶价呈回暖迹象+散奶价格回升至接近合同奶价，强化市场预期。在接近3年的去化期之后，我们观察到26Q2起国内奶价已有积极表现，一方面合同奶价有向上趋势，2026年7月突破此前震荡已久的3-3.05元/公斤区间、来到3.06元/公斤；另一方面散奶价格自5月起表现积极，荷斯坦统计的全国均价已升至2.9元/公斤附近。受此影响，港股牧业龙头优然牧业、现代牧业均给出亮眼的26H1盈利预告，净利润均较25H1显著改善，有力提振市场信心。站在当前时点，我们认为国内原奶供需已接近平衡，有 望于26H2迎来反转，驱动奶价上行。 数据来源：Wind、荷斯坦公众号，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.下游：乳制品需求逐步修复 不论是从短期高频数据还是长期发展趋势来看，我们认为乳制品消费 经短期调整已有企稳迹象，未来量、价均有较大发展空间。 2.1.短期：景气度改善，深加工起量 结合历史及近期高频数据，乳制品C端需求正逐步修复。在二十余年的全国化发展过程中，乳制品尤其液奶承接了部分礼赠需求，常温酸奶、乳饮料、奶酪等部分品类也通过产品创新体现出零食和休闲属性，这使得过去 几年消费力承压的情况下行业需求出现波动，向刚需的部分缩圈。 我们看到，2020年以来行业景气经历了周期式波动： 1）2020-2022年景气度较高，尤其2021年行业需求增速创多年新高； 2）2023年起需求出现疲软态势，大众品领域多个品类增速放缓，乳制品增长也渐趋乏力； 3）2024年乳制品迎来深度调整，在供给过剩、景气遇冷、库存积累的三重压力下，行业竞争加剧，出现价格战，乳企面临收入端承压、生产端喷粉损失、费用端加大投放等多种困境，业绩显著下滑； 4）2025年行业收入和利润均同比修复，尽管较2023年业绩巅峰仍有一定差距，但企稳态势已较为明朗，意味着乳制品已经迈过周期低点、走向复苏；5）2026年高频数据进一步改善，其中液奶作为基本盘，动销跌幅收窄甚至 转正，其他品类总体表现好于液奶，整体趋势向好。 行业回归增长是企业稳健发展的前提，为市场增添信心。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：马上赢监测以线下渠道为主（大卖场、大小超市、便利店、食杂店），乳制品全渠道动销预计好于马上赢的数据。 B端同步发力。从细分品类来看行业仍有较多结构性增长机遇，如液态奶低温化、成人粉与银发经济、乳制品深加工等，此外其他细分品类也有发展机会，如奶酪B端化、功能性乳品、益生菌的产品创新等。其中，短期放量确定性最强的是乳制品深加工：当前我国乳品深加工市场规模约400亿元，而居民饮食结构升级和下游烘焙茶饮等市场扩张仍在进行，市场规模 有望进一步增长，同时目前行业大多数份额被外资品牌占领，2025年起我国乳企新建的深加工产能陆续投产，目前处在产能爬坡期，原奶消化承载力显著提升，不仅能够提高企业效益，也将帮助行业解决原奶过剩的问题。 2.2.长期：品类发展大有可为 消费力提升有望驱动量增。2022年以来我国乳制品产量增长降速，我们预计与场景及消费力有关。横向对比来看我国人均乳制品消费量仍然较低，与日韩相比仍有较大空间，远低于世界平均及发达国家消费水平，需求层面上限较高。同时站在供给侧，我们认为乳制品企业也有意愿通过产品创新捕捉需求，参考日本经验，人口下行和老龄化阶段部分乳制品品类人均消费量仍在提升。供需共同作用下，渗透率提升和品类扩张有望驱动我国乳制品销量回暖。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文、君乐宝招股书，国泰海通证券研究 数据来源：j-milk，国泰海通证券研究 产业附加值继续提升，乳业有望消费升级。乳制品附加值取决于加工程度和产品营养度，消费者对高附加值产品的接受过程离不开乳企市场教育，同时也依赖人均收入和消费意愿的提升。中长期维度我们认为行业的需 求结构将持续升级，从而推动销售额快于销量增长。 数据来源：弗若斯特沙利文、君乐宝招股书，国泰海通证券研究 3.投资建议 奶价温和上行利好龙头： 1）奶价上行直接利好上游牧业龙头，直接作用于收入端，且随着供需逐步平衡，叠加牛肉价格中枢抬升，淘汰牛的数量及损失有望降低。同时，考虑当前玉米、豆粕等饲料价格较低以及牧场持续降本增效，成本端相对受益。具备较强管理能力的牧业企业有望在这一轮原奶上行周期提升份额、 改善业绩。 2）下游乳业龙头间接受益，从历史规律来看周期上涨对头部乳企是利好，一方面行业喷粉规模收缩、乳企减值损失降低，另一方面低价原奶供给收缩倒逼尾部产能出清，改善行业竞争格局，有助于龙头提份额。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：1）测算口径包括伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份、天润乳业、燕塘乳业、贝因美、妙可蓝多；2）24Q1剔除伊利24Q 4一次性商誉减值损失。 综合以上，推荐标的：牧业龙头优然牧业、现代牧业，乳业龙头伊利股份、蒙牛乳业，受益赛道红利的妙可蓝多、新乳业，以及有望迎来困境反转的天润乳业、三元股份。 4.风险提示 1、供给侧去化不及预期；2、下游景气度恶化；3、食品安全问题。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本