光伏设备行业深度：产业链盈利低位，产业周期寻底，光伏三季度回顾

光伏设备 产业链盈利低位，产业周期寻底，光伏三季度回顾 2023年11月24日评级同步大市评级变动：维持 投资要点： ➢业绩增速首负，周转见缓，产能续扩。2023Q3光伏行业营收同比+7.6%、利润同比-20.0%，辅料及设备环节好于主链环节。2023Q3行业周转率放缓，净营业周期同比+21%、环比+9%，其中硅片和电池环节的周转放缓最为明显。2023Q3，行业整体毛利率22.27%，环比-0.27pcts/同比-1.49pcts，行业整体净利率10.14%，环比-1.94pcts/同比-3.71pcts。随着硅料产品降价和石英砂成本上升，硅料和耗材环节出现明显的毛利率环比下降情况。2023Q3前三季度ROE达到17.11%，同比下降3.2pcts但仍居历史高位。2023Q3光伏行业净资产总额达到6329亿，同比+28%，产负债率及有息负债率均增，产能持续扩张，固定资产同比+36%，在建工程同比+97%，资本开支同比+65%，但吸收投资同比-37%。 杨甫分析师执业证书编号:S0530517110001yangfu@hnchasing.com 相关报告 1光伏行业：降本放量促产业扩容，技术升级迎发展拐点2光伏设备行业景气度持续，关注估值相对低位环节3光伏行业深度报告：景气度持续，关注产业链价差增加环节 市盈率与市净率有分歧，PB-ROE的估值分位数合理。截止11月中旬，光伏行业指数市盈率12.19倍，与万得全A指数的市盈率之比为0.71，历史分位数4.2%，为底部极值。市净率2.69倍，与万得全A指数的市净率之比为1.95，历史分位数70.1%，属高位值。PB-ROE的分位数角度，参考全行业指数，光伏行业指数分位数位于拟合的趋势线附近，相对合理。 ➢产销续增，单瓦盈利空间压缩。光伏主要环节保持产销齐增的态势，内需增幅超过100%，外需增幅约20%。但产业链终端产品价格较年初大幅下降，主链各环节降幅在40%-80%之间，辅料价格保持基本平稳。估算2023Q3主链环节单瓦盈利约0.15-0.17元，环比降幅50%，预计2023Q4主链环节单瓦盈利降至0.05元附近，盈利空间达到历史低位，对应的ROE水平为本轮周期底部。 ➢风险提示：需求下降，产能无序扩张，技术升级不及预期，盈利下降 内容目录 2.1行业增速渐入周期底部，各环节表现分化...........................................................................52.2公司业绩普增，三季度增势收敛...........................................................................................62.3整体盈利能力彰显韧性，个体盈利能力普遍续增...............................................................92.4经营现金流持续增长，结构性因素影响边际降低.............................................................122.5经营周转放缓，部分环节库存积累明显增加.....................................................................132.6资产规模持续扩张，ROE水平居历史高位........................................................................14 3行业估值分析........................................................................................................................19 3.1市盈率处于历史低估区间.....................................................................................................193.2 PB-ROE的估值分位数处于合理水平...................................................................................21 4产业数据分析........................................................................................................................24 4.1产业链主材价格续降，辅料耗材价格企稳.........................................................................244.2供给持续放量，内外需表现分化.........................................................................................254.3盈利空间压缩，四季度降至历史低位.................................................................................27 图表目录 图1：2023前三季度行业整体营收表现（亿元）..................................................................5图2：2023前三季度行业整体利润表现（亿元）..................................................................5图3：2023Q3行业整体单季度营收表现（亿元）.................................................................5图4：2023Q3行业整体单季度利润表现（亿元）.................................................................5图5：2023前三季度各环节营收及利润增速..........................................................................6图6：2023Q3各环节营收及利润增速.....................................................................................6图7：2023前三季度行业毛利率表现（%） ...........................................................................9图8：2023前三季度行业净利率表现（%） ...........................................................................9图9：2023前三季度企业的毛利率变化情况（%）.............................................................10图10：2023前三季度企业的净利率变化情况（%）...........................................................10图11：2023前三季度行业整体费用率情况（%）...............................................................11图12：2023H1行业固定成本变化情况（%）......................................................................11图13：2023H1企业固定成本变化情况（%）......................................................................11图14：2023前三季度行业整体收入及现金流情况..............................................................12图15：2023前三季度行业经营活动现金流情况..................................................................12图16：2023前三季度产业链各环节现金流情况..................................................................12图17：2023前三季度行业整体周转变化情况......................................................................13图18：2023前三季度硅片环节周转变化情况......................................................................13图19：2023前三季度硅料环节周转变化情况......................................................................13图20：2023前三季度辅料环节周转变化情况......................................................................13图21：2023三季末行业整体资产规模（亿元）与杠杆率..................................................15图22：2023三季度ROE的影响因素....................................................................................15图23：2023三季末行业整体资产负债率（%）...................................................................15图24：2023三季末行业整体有息负债率（%）...................................................................15 图25：2023三季末各环节固定资产情况..............................................................................17图26：2023三季末各环节在建工程情况..............................................................................17图27：2023三季末行业固定资产和在建工程增长情况......................................................17图28：近年来行业资本开支/折旧的变化..............................................................................17图29：2023前三季度各环节资本开支情况..........................