旅游行业更新报告：企业开支预期底，顺周期个股有弹性

投资建议：关注企业经营活动恢复与就业改善下的顺周期机会，寻找成长性好且复苏改善的细分领域。①月饼：广州酒家；②人服：北京人力、科锐国际；③教育：行动教育；④酒店：华住集团-S、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店；⑤会展：兰生股份；⑥继续推荐黄金珠宝、跨境电商。 企业端与居民端轮动修复，节奏/强度/受益场景均有分化。①“强预期、弱复苏”本质是出行意愿积压释放+政策刺激下，短期需求爆发与供给疲弱的矛盾。逻辑推演中，企业端需要率先修复，为居民工资性收入筑底，才能驱动整轮周期完成迭代；②节奏：美国经验来看，企业端恢复通常早于居民端，但居民端信心恢复很快，长期增速支撑需要企业端筑底；③强度：经过测算，社零中社会团体消费开支占比将近一半，23Q1居民与社会团体社零均在边际改善，分别恢复至19年128%和106%；④受益场景：企业经营边际修复下三费开支增加，员工福利/商务宴请/会展服务/营销投放/差旅出行/企业培训等场景先受益；⑤长期需要收入预期改善接棒，修复弹性虽然很大，但100%恢复至冲击前的水平需要更长时间。 三费开支与企业效益协同修复。①经过回归分析，三费开支与企业效益变动趋势几乎同步，同时业绩改善通常先于费用开支投放，良好业绩表现才能切实改善经营预期；②销售费用弹性较大，21年较疫前仍有10%修复空间，员工薪酬与广告宣传推广占大头，变动趋势与企业业绩保持同步，扩张幅度更保守；②管理费用增加同样需要业绩前置企稳，同时管理开支与宏观经济指标走势基本拟合，工资薪酬/业务招待/差旅费为核心构成；③疫情并未拖慢研发费用增长与资本开支的步伐，现金流充裕是研发费用扩张的前提。 企业端主导的细分场景在修复。①员工福利订单回暖，月饼与粽子等节假日食品、性价比小家电与日用品（员工商城）受益顺周期改善，背后由企业经营恢复与事业机关单位共同贡献；②招聘作为复产复工的前置赛道将作为顺周期排头兵，城市服务业恢复更快，同时国企员工规模稳定，关注民营制造业开工与招聘进度；③出行链的前期约束对需求的积压带来疫后的回补性出差爆发；④线下营销投放迎来边际改善；⑤会展活动恢复，撮合交易需求旺盛。 风险提示：疫后修复不及预期、宏观经济波动风险、政策监管风险 1.供需两侧轮动修复，企业与居民消费存在分化 经济温和复苏叠加2023年Q2低基数效应，2023年下半年消费场景回暖已成共识，叠加暑期临近催化，导致对居民端恢复预期不断上调。 但我们也观察到，收入预期下降对居民消费恢复弹性产生约束，例如出行意愿积压下带来出游人次爆发，但难掩客单价的边际下降，居民端仍存不确定性。 “强预期、弱复苏”下企业端更易被忽视，但在逻辑推演中，企业端需要率先修复，工资性收入才能筑底，居民收入预期才能改善，最终驱动整轮修复完成。因此本文从企业与居民两端出发，分析消费市场复苏的顺序/节奏/弹性，并试图论证三个核心问题： 如何看待企业端与居民端消费恢复的先后顺序？ 企业消费是否比居民消费更重要？ 哪些行业将更受益企业开支复苏？ 1.1.节奏：居民信心修复需要企业端筑底 我们以1990-1991年美国经济危机前后企业端与居民端恢复节奏为例进行分析并总结经验，将复苏分为四个阶段，其中企业与居民两端轮动修复： 企业端率先恶化，居民端反映滞后：储贷危机导致1991年美国连续三个季度经济负增长，银行业结构性恶化带来的竞争加剧最终导致大批小银行破产，连带影响房地产及中小企业景气度恶化，企业端利润增速自1987年底开始下降，领先居民端约14个月发生； 居民收入预期恶化扩散，企业端触底修复：由于高息揽储+个人储蓄率上升+企业亏损带来的收入预期恶化导致消费意愿受损，生产和市场矛盾进一步加深，商品积压更突出，企业端增速领先居民端21个月触底并开启恢复； 居民消费恢复弹性更高，企业端稳步回暖：一方面海湾战争较快的结束消除了由此引起的石油价格上涨预期，叠加白宫1992年重振经济财政计划（扩大个人退休账户、减少中产阶级纳税负担、刺激研究开发投资等）同样起到刺激作用，其中对居民端信心改善更加显著，企业端受招工周期和设施重建影响恢复相对缓慢； 居民恢复弹性有上限，需要企业端筑底改善预期：1992年6月失业率度过最高点后，居民端消费开支在低基数下保有更高的恢复弹性，但后期增速的支撑来自企业端复产复工持续改善收入预期，这种保障与筑底成为完成整轮经济复苏的主要驱动。 我们发现在经济冲击后，企业端恢复通常先于居民端，居民端信心恢复很快，但长期的增速支撑仍要靠企业端筑底，也即收入预期改善接棒消费意愿回补，完成整轮的经济修复。 图1：根据美国经验，居民端与企业端轮动修复，企业效益稳定增长为居民收入起托底作用 1.2.强度：社会团体消费贡献并不亚于居民端 企业消费究竟对消费大盘作出多大贡献？我们结合2003年国家统计局翟志宏，严先溥在核心期刊《金融与经济》推算思路为例，结合最终消费支出（季度或年度）、人均消费支出（季度）以及社零（月度）三个指标进行转化，试图测算社会团体（企业+政府+其他）的社零： 最终消费支出：范畴最广，不仅囊括居民消费还包含政府消费，但不含其他社会团体，频次为年度，较难高频跟踪； 人均消费支出：以家庭单位进行统计的消费开支，是居民住户的抽样调查结果，相较最终消费支出不含金融保险等类目； 社会消费品零售总额：注重实物性商品消费，同时部分纳入投资及消耗，因此包含居民及社会团体； 考虑到三者覆盖范围及统计频次不同，我们试图拆分出社会团体社零的季度高频数据，同时考虑到社零包含中间消耗及其他口径纳入投资的环节，将人均消费支出作为中介变量，对最终消费支出和社零进行转化： 1）通过人均消费支出×总人口（插值补充）计算全国居民消费支出； 2）结合全国居民消费支出与商品消费占比（最终消费支出拆分），计算全国商品消费支出； 3）将商品消费支出与社零口径进行转化（补充餐饮部分），得到居民社零，再用总社零-居民社零得到社会团体社零（企业+政府+其他）； 经过测算，我们发现社会团体季度占比在38%-60%波动，另外23Q1社会团体端与居民端开始改善，居民端修复环比+16%，社会团体端修复环比+10%，分别恢复至19年同期的128%和106%。 综上所述，放开后企业消费与居民消费一同在修复，重要性同样不可忽视： 1）23Q1滚动平均为43%，社会团体对消费市场的影响不可忽视； 2）虽然一季度弹性不如居民端，但同样有相较19年+10%恢复增长； 3）2020-2022年企业端对社零拖累更明显，放开后提振空间更大。 图2：从季度数据来看，社会团体社零占比接近一半 图3：从滚动平均来看，近年来居民消费占比稳步提升，但社会团体仍占据约一半份额 图4：居民与社会团体社零在边际改善 图5：23Q1居民端社零恢复到19年128%，社会团体恢复到106% 另外，政府消费开支同样起到重要作用： 我们从最终消费支出分析政府消费走势，能够发现政府消费在疫前就已延续占比提升趋势，背后是伴随经济发展水平提升政府消费需要稳定增长，政府消费/居民消费比值和人均GDP呈现一定的正相关性（挪威和瑞士等发达国家占比超0.5，我国是0.4，仍有提升空间），说明未来政府消费需要保持稳定且结构化平衡。 从公共财政支出（支出分为消费+投资+转移支付）结构拆分的变化来看，2023年4月社会保障和就业/教育/城乡社区事务/科学技术恢复最快，分别恢复至19年同期的144%/122%/97%/97%。 从具体占比看，社会保障和就业/教育/城乡社区事务/科学技术分别占比24%/25%/10%/6%。 图6：政府端稳定支出使得占比逐步抬升 图7：政府消费支出稳定增加 图8：从政府消费具体类别看，社会保障和就业/教育/城乡社区事务/农林水事务占比最高 1.3.受益场景：三费开支下toB赛道率先受益 三费开支作为企业消费的代理变量，营销与管理费用弹性相对更大，由此带来部分消费场景会率先受益： 营销费用：餐饮（商务宴请类）、会展（撮合toB端交易）、直播电商（广告预算投放）、月饼及小家电（员工福利发放）等受益明显； 管理费用：人服和灵活用工（低成本结构招聘）、有限服务型酒店（差旅需求增加）、EMBA/MBA企业培训（危机意识带来深造意愿）、OTA平台（出入境交流与贸易）等； 研发费用：平台企业（办公软件及AI服务能力）、企业服务（后台系统搭建及安全性）等； 拆分后能够发现，企业开支增加并非带动整体消费修复，而是结构性提振部分细分赛道景气度，与企业经营/采购/建设相关的需求率先受益。此外，制造业修复对其相关生产性服务业的拉动会更加显著，例如配套的设计/咨询/研发等平台创造附加值，这种功能性需求不受消费降级和意愿影响，与复产复工进展相关性更高。 图9：企业具体费用结构再拆分，ToB场景更加受益 1.4.收入预期需要接棒回补性意愿，成为长期驱动 居民消费会在短时间内恢复到疫前吗？ 我们认为积压的意愿释放+政策刺激或是短期驱动，但长期更需要收入预期改善，100%恢复需要更长时间： 1）短期出行链的高景气更多来自积压的需求释放。以旅游赛道为例，23年五一假期国内出游人次及旅游收入恢复至19年同期的119%和101%，其中长期压抑的长途出行提振起到关键作用，即便在居民意识到“人挤人”的出行环境仍要选择出游，侧面说明意愿的强烈回补。 2）但本轮回补性出游并非收入预期改善拉动。相较出游人次及收入的大幅增长，客单价并未表现出协同增加，反而由春节恢复至19年同期的99%下降到90%，说明报复性出游更多来自出行的意愿带动，本质是疫情积压导致长途旅行约束下的集中释放，客单价恢复并未延续春节走势，说明收入预期仍存在约束。 其中，出入境放开谨慎+门票提价有限导致的景区客流与收入大超预期，也客观反映消费降级下居民端消费习惯变化。 3）另外，历次经济冲击后旅游开支的完全修复需要花更长时间。 通过复盘过去20年三轮冲击，03年的非典和08年经济危机后人均旅游开支恢复的弹性极大，在冲击第二年就恢复到02和07年的93%和95%水平，但完全恢复却花了更长时间（3年和5年），考虑到经济增速放缓及冲击纵深的影响，本轮疫后的出行更多是压抑过后的深蹲起跳，后期的持续性修复仍然需要收入预期接棒。 图10：五一假期出游人次的快速修复意味着积压的意愿在释放 图11：但出行客单价在边际下滑 图12：绝对值恢复速度很快，但从90%到100%花了更长时间 2.三费开支与企业效益协同恢复 2.1.营销：销售费用弹性大，疫后仍有修复空间 销售费用弹性较大，21年较疫前仍有10%修复空间。销售费用包含企业销售商品和材料、提供劳务的过程中发生的展览费和广告费，以及销售机构的员工薪酬、业务费等。我们选取2012年-2021年间A股上市公司营销开支数据进行分析，平均销售费用在2012-2019处于增长区间（CAGR为11.23%），其中2015-2017年营销开支伴随互联网渠道变革，品牌相继抢占红利，营销投放提速（CAGR达14%）。 2021年在低基数下经济逐步回暖，营销开支恢复正增长，平均销售费用同比增长2.7%至4.8亿元，但相比2019年仍有10%的修复空间。 从细分项看，员工薪酬和广告宣传推广费占大头。会计准则和上市公司信息披露要求未对销售费用明细科目名称做具体规定，但根据各明细项的内容性质，可主要分为员工薪酬、广告宣传推广费、仓储运输费和租赁等。根据A股上市公司平均的销售费用相关数据，员工薪酬在销售费用中占比较大，2020及2021年占比25.8%和29.0%，其次为企业的广告宣传推广费，2021年占整体销售费用的18%。 图13：企业销售费用变动弹性较强 图14：员工薪酬占比最高，广告宣传推广费其次 图15：企业营销开支与业绩变动呈现相同趋势 图16：疫情后销售费用开支增长更加保守 2021-2022年间，企业销售费用与业绩变动趋势保持同步，但扩张幅度更加保守。按季度分析公司业绩增长和销售费用扩张之间的关系。公司销售