全球电动工具：美国最新关税公告消除悬而未决的风险

全球电动工具最新美国关税公告消除了悬而未决的风险 中信观点 根据路透社（26/7/24）报道，美国于本周四对来自60个国家的进口商品加征了最高12.5%的新关税，取代了原定于7月25日到期、在美国最高法院推翻此前贸易措施后的临时关税。我们认为，此举对全球动力工具行业而言是积极的发展，因为它消除了7月25日临时10%关税到期后关税不确定性带来的风险。在我们覆盖的股票中，我们看好德力西（Techtronic）、巨星科技（Great Star）、正泰（Chervon）和SWK，因为它们在美国市场敞口较大，且其品牌业务受关税影响显著。 AC+852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 +852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 基于“强迫劳动”问题的最新关税——美国已对约60个贸易伙伴实施新关税，税率在10%至12.5%之间，取代了一项即将到期的临时10%全球关税。这些新关税基于美国声称其贸易伙伴未能妥善处理强迫劳动问题。最新关税运用301条款授权，在之前法院裁决的基础上，构建了更坚实的法律基础。 工具公司已开始为更高关税进行预算——据上述路透社报道，TTI和SWK在7月25日当前临时关税到期后，已开始为其实施东盟生产的对等关税水平20%的关税进行预算。因此，随着新的10-12.5%关税取代临时的10%关税，我们看到了TTI和SWK达成一致进行盈利上调的空间，因为新的关税率低于去年实施的20%对等关税。 TTI今年运营利润率扩张前景——我们最近收到了几项关于TTI 2026年中期业绩预览的投资者请求。我们在图1中总结了我们的主要预测，预计盈利增长将在2026年下半年加速至26%，从2026年上半年12%的水平提升。我们预计，TTI今年的运营利润率扩张将比收入增长受到更多关注。我们对TTI在2026年上半年运营利润率扩张建模为60个基点，其中关税减让贡献30个基点（适用税率从越南20%的互惠关税降至10%），无HART亏损贡献20个基点，以及从罗技和消费级市场转向MWK的品类升级贡献10个基点。此外，我们预计运营利润率将改善130个基点，其中无HART亏损贡献80个基点，关税减让贡献40个基点，以及从罗技和消费级市场转向MWK的品类升级贡献10个基点。我们注意到，HART在2025年销售额中亏损了0.5%，但大部分亏损发生在2025年下半年，原因是减值以及为在2025年底剥离前清库存而给予的高额促销折扣。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 切尔文 (2285.HK; HK$19.06; 1; 24 Jul 26; 16:10) 估值 我们相信市盈率（PE）和折现现金流（DCF）方法适用于切尔文，其中PE反映了其增长势头，而DCF则显示该公司预计将按预期提供稳定的收入流。我们基于2027年预期市盈率11倍，将切尔文估值定为港币24元，或相对于全球可比公司平均值的约40-50%折扣，因其运营规模较小。我们采用2027年预期市盈率11倍是基于2026年预期，因为2026年是自2026年2月IEEPA关税终止后的首个盈利恢复年。根据第122条款的即将实施的最高12.5%关税，通常低于IEEPA关税。我们与DCF模型进行交叉验证，该模型假设加权平均资本成本（WACC）为7.8%和终端增长率为2%，得出公平价值为港币25元。在我们的DCF模型中，我们预测未来七年（至30财年）的自由现金流，然后使用WACC进行折现。 风险 对于像雪龙（Chervon）这样交易历史较短（2021年12月IPO）的股票，我们的默认风险评级为高风险；然而，考虑到该公司稳健的财务状况、在OPE领域的全球领先地位、强大的全球客户基础以及自1994年以来的悠久经营历史，我们认为在此情况下，高风险评级并不合理。 我们目标价格的主要下行风险包括：美国的新贸易关税高于预期；如果美国提高利率，则销量增长可能低于预期；以及公司在电动工具细分市场的份额损失，该领域是其最薄弱的环节。 我们目标价格的主要上行风险包括：美国对中国和越南的报复性关税得到缓解；切尔文的需求好于预期；以及尽管美国提高关税，但仍能赢得市场份额。 杭州巨星工业 (002444.SZ; Rmb27.95; 1; 24 Jul 26; 15:00) 估值 我们基于约19倍2026年预期市盈率目标倍数，将大星估值定为每股49元人民币。考虑到假设从2026年起美国对等关税政策不再恶化，从2026年起正常周期回报下的均值与之相符。我们预计，在2025年受美国对等关税影响增长放缓9%后，到2028年，公司将实现3年复合增长率为16%的预期每股收益。主要驱动因素包括：1）大星可能在北美等海外市场，针对通用维护需求的核心手动工具实现两位数的收入增长，该市场相当有韧性；2）电动工具和储能系统在低基数情况下，预计将实现约50%的收入复合年增长率，到2028年将超过10亿美元；3）将工厂从中国迁至东盟以降低生产成本和关税（相对于依赖中国生产的竞争对手而言），从而为美国和欧盟市场服务。 风险尽管我们的量化模型将高盛股票评级为高风险，但由于物流和物料成本压力的缓解，我们没有给予其高风险评级。可能导致该股票 交易价格低于我们目标价格的关键下行风险包括：1）在美国/欧洲加息周期中，宏观经济放缓情况好于预期；以及2）人民币相对于美元升值，因为高盛的盈利与人民币升值呈负相关。 史丹利百得 (SWK.N; US$87.41; 1; 23 Jul 26; 16:00) 估值 我们基于18倍2026年预期市盈率（2026E PE）将SWK股票估值定为100美元，该估值基于-0.5个标准差（SD），意味着2025年业绩发布后，其市盈率将从2025年先前的19-20倍回落至-0.5个标准差水平。我们采用-0.5个标准差作为基准，依据如下：1）2026年的经营/毛利率将通过提高效率和实施成本削减计划继续改善；2）行业在2026年可能会恢复常态增长，这将适用于所有同行，而SWK可能会超越行业增长水平。此外，2023年盈利能力最差的下行周期应该已经过去。 风险主要的下行风险包括：1）美国/欧盟经济放缓导致的需求低于预期；2）材料成本高于预期；3）执行失误导致通用汽车扩张步伐 放缓；以及4）关税低于预期。 特朗普政府 主要的上行风险包括：1）美元走弱，可能导致其欧洲和新兴市场敞口头寸的汇率收益增加；以及2）户外工具领域电气化趋势快于预期。 这些风险因素中的任何一项都可能导致股价偏离我们的目标价。 泰科尼克 (0669.HK; HK$128.1; 1; 24 Jul 26; 16:10) 估值我们基于 ~20x 2027年预期市盈率，以每股 HK$150 的估值来评估 TTI，这与 2026-2028 年预期每股收益复合年增长率 18% 后 的三年前瞻市盈率均值持平。在 2025 年业绩公布后，我们的目标价将从 2026 年预期市盈率滚动至 2027 年预期市盈率。TTI应加速收入增长至 2026 年预期的 5-6%，从 2025 年的 ~4% 加快，后者略有受到美国反制关税期间价格通胀的拖累。从 2026年预期开始，TTI 预计将完全将其美国业务的中国生产转移至越南、美国和墨西哥。此外，我们预计在预期中的美国利率下行周期（截至 2026 年预期）期间，较低的融资成本将提振房地产市场和建筑活动。MWK 的收入增长在未来三年至 2028 年预期期间应进入低双位数区间。此外，TTI 维持高个位数收入增长与利润率扩张的业务模式依然稳固。我们的目标价将股价置于 ~4.6x 2026 年预期账面价值，与均值上浮 1 个标准差一致，这得益于 TTI ROE 的持续提升。 风险 可能导致股价未能达到我们目标价格的下行风险包括：1）2026-27年预期美国和欧盟宏观经济状况不及预期；2）在美国反制关税导致价格上涨后需求不及预期；3）房屋开工不及预期；4）在地缘政治风险下欧洲经济增长不及预期；5）美元走弱不及预期；6）美国对东盟和墨西哥的关税不及预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行确认的AC分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，且归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）其中表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分补偿，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构已至少一次在公开交易的Techtronic Industries Co Ltd股票市场上进行交易。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从Stanley Black & Decker处获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从Chervon、杭州巨星工业、Stanley Black & Decker、Techtronic处获得除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有Stanley Black & Decker作为投资银行客户。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有Stanley Black & Decker、Techtronic作为客户，所提供的服务与证券相关，但非投资银行服务。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有Chervon、杭州巨星工业、Stanley Black & Decker、Techtronic作为客户，所提供的服务与证券无关，也非投资银行服务。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 该机构是Techtronic公开交易的股权证券的市场做市商。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法务/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppu