SpaceX锁股到期及第二季度报告分析

+1 917 344 8430douglas.harned@bernsteinsg.com哈纳德·道格拉斯·S，博士 全球航空航天和国防 太空探索技术公司 +1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com斯塔西·A·拉斯冈，博士 评分 +44 20 7676 7067nestor.wester@bernsteinsg.com内斯特·韦斯特 目标价 239.00 USD SPCX SpaceX：锁仓到期及第二季度——本周开始 我们关于SpaceX的投资人讨论，背景是本周及12月（直至2027年）大量锁仓即将到期。SpaceX采用了一种非同寻常的复杂方案，设有九个主要解锁点，而非传统的180天单一到期日。该设计将内部人士的出售活动分散在IPO后约前六个月，部分机构及埃隆·马斯克本人的锁仓则持续至2027年年中。锁仓 108.37239.00Upside/(Downside)121%225.64/107.01SPX7,489.72FYEDecNA1,426.061,439.70截止日期SPCX收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（B）EV（美元）（B）2026年7月31日 到期日自公司8月4日发布第二季度财报后开始。由于锁定期时间表广为人知，市场预期已给SpaceX股票带来压力。我们尝试预测随着到期日相继到来直至12月股票将如何变动，但并未这样做。不过，我们发现许多投资者基于基本面，鉴于至少将持续到12月的锁定期悬置风险，不愿在此期间购买SpaceX股票。 尽管停飞会造成负面影响，我们仍认为公司在其Q2报告中的信息传递至关重要。正如我们在《太空探索技术公司：在宇宙心智中服役 - 启动报告》中所强调的，最重要因素是通往完全可重复使用并达到“跑赢市场”评级之路；目标价239美元，星舰发射。正是这些发射将使轨道数据中心计划成为可能。我们相信一次成功的财报电话会议应尽可能具体地阐述实现高发射频率的路径。这应包括未来发射的目标、关于第13次发射结果更详细的信息（例如隔热罩的耐热性、助推器发动机复燃情况），以及发射增长的前景（例如发射台计划）。公司需要明确说明如何将梦想转化为现实。近期的业绩数据和星链的成功将引人关注。但这些并非最终实现潜在价值的关键。 此处展示即将到期的锁仓时间和规模。首批内部人士锁仓将于2026年8月6日到期，届时约20-30%的锁仓股份将变为可出售。随后，在10月期间，将分阶段解锁约7%的总股份，接着是第三季度触发的解锁，以及180天后的最后一次解锁。这些解锁应使SpaceX的自由流通股比例在2026年12月前增至高达已发行股份的40%，其余部分将受长期限制，大部分将在2027年6月前解禁。 投资启示 我们根据每个业务板块的2031年EBITDA，将SPCX评级为跑赢市场，目标价定为239美元。我们分别对连接技术和人工智能板块采用后期风险投资折现率，分别为25%和35%。 请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年8月2日 21:39 UTC 完成日期：2026年8月2日 21:39 UTC 细节 整体锁定画面 SpaceX于2026年6月12日成功完成首次公开募股（IPO）。自那时起，该股票价格波动较大，近来已跌破IPO发行价。我们将近期下跌主要归因于即将到来的锁定期到期可能产生的影响。我们无意评估锁定期解除时分红的影响，此处我们列出了时间表，该时间表分阶段进行，直至IPO后第180天。IPO后第180天将是在12月8日。 迄今为止，自SpaceX上市以来，我们并未看到其基本面有太多变化。我们继续对长期前景持乐观态度，尽管我们听到了许多投资者的担忧（参见我们2026年7月31日的报告《SpaceX：争议 - 在首份盈利报告发布前，投资者观点与争议》）。 SpaceX拥有两级的股权结构，包括： • 7.464亿股A股（SPCX US）于6月12日在纳斯达克上市，每股享有1投票权。 • 5.696亿股B类（未上市）股票，每股拥有10票投票权。 这些股权结构分为以下群体细分： • 流通：IPO：约6.39亿股/占总股本约4.9%（含A股和B股）。 • 限制： - Musk: ~850m shares/~11.4%- 普通股股东：约45.58亿股/约61.1%- 主要持有人：约14.18亿股/约19% 关键锁定日期 在其锁定期方面，SpaceX采用了一种非同寻常的复杂方案，设置了九个主要解锁点，而不是传统的180天到期日。该设计将内部人士出售时间分散在IPO后的大约前六个月，其中某些机构和个人（指埃隆·马斯克）的锁定期则延长至2027年年中。 根据 SpaceX 的 S-1 招股说明书披露，关键的锁定期日期和指示性供应百分比如下： • 2026年8月6日（IPO后55天）：首次解锁，该解锁由第二季度财报触发，约20%的符合条件的锁定期股份变为可出售，另外10%若在首次财报发布后连续10个交易日内有5个交易日股价较IPO价格（即175美元）上涨30%或更多，则可变为无限售条件股份。 • 2026年8月20日（70天）：约7%的总股份解除锁定期。 •2026年9月9日（90天）：进一步解锁约7%。 • 2026年9月24日（105天）：再次解锁约7%。 • 2026年10月9日（120天）：再次解锁约7%。 • 2026年10月24日（135天）：再次解锁约7%。 • 2026年10月下旬/11月上旬（约第三季度财报发布时）：约28%的股份将进行一次较大的“财报触发式”解锁，前提是发生第二次财报事件。 • 2026年12月8日（第180天）：剩余员工持股将免费解锁，实际结束了最初六个月的内部人士锁定期。 预计到12月锁定期到期将使自由流通股比例提升至公司总股本的40%，其余部分仍受延长锁定期影响。2027年，还将有因业绩公告引发的额外锁定期解禁。创始人股份将于2027年6月解禁，即IPO后一年。锁定期时长如图表1所示。图表2展示了截至2027年锁定期结束时的自由流通股比例随时间变化情况。2027年的日期为大约日期。 附录 - 财务预测 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 太空探索技术公司 我们基于12个月前瞻性EV/EBITDA（应用于2031年EBITDA）来评估我们的估值方法。我们认为使用长期时期（即2031年）是必要的，因为价值的核心在于轨道数据中心。对2028年EBITDA应用倍数将无法捕捉任何该业务——即它将仅仅是太空发射、地面计算和近期Starlink。我们采用“分部估值法”来给出2030年的EV/EBITDA估值（基于2031年的估值）。然后我们将该估值对每个板块向后折现至2027年年中，以提供239美元的一年目标价。 风险 太空探索技术公司 对我们“跑赢大盘”评级和239美元目标价而言，下行风险包括星舰发射能力的显著增长能力，这取决于其完全可重复使用性。SpaceX必须能够使其轨道数据中心投入运营，才能实现估值。半导体供应也可能成为限制因素，其他潜在的供应链问题也可能构成限制。还存在与潜在发射事故或监管限制相关的风险。如果计算需求比大多数预期有限，那将构成另一项风险。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型盘价回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型盘价回报指数美元版（JPL）比较；对于在日本以外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型盘价回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-15 个基点内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告以更新投资者。 关于事件和发展。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融领域的彭博日本金融股大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点• 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点内。 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂停暂时，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会给予此评级。负责覆盖该公司的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展情况。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入保障范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的展望期。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在相似行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现