敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年02月17日 银行行业 锁短放长，“臵换”到期OMO：重在引导LPR下行 ——MLF操作利率下调点评 行业点评 郑嘉伟（分析师） 钟奕昕（联系人） zhengjiawei@xsdzq.cn 证书编号：S0280519040001 zhongyixin@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040021  MLF利率下调“臵换”到期OMO，推动市场风险偏好提升，股市大幅反弹。为了对冲到期的1万亿元OMO，央行锁短放长，开展了2000亿元MLF操作，中标利率下行10BP，受此影响，资金价格小幅上行，其中，DR001上行19.4BP。股市大幅反弹，其中上证指数涨2.28%，深证成指涨2.98%，创业板指涨3.72%；10年期国债活跃券收益率上行2.75bp，国债期货跌幅扩大，10年期主力合约跌0.26%，5年期主力合约跌0.12%。  有助于引导LPR下行，降低实体经济融资成本。根据央行存量贷款定价基准转换为LPR规定，自2020年开始全面参考LPR报价机制定价：LPR+BP（加点可为负值）。目前LPR已经下调3次，根据2010年1月20日全国银行间同业拆借中心发布新的LPR，一年期LPR为4.15%，比之前老LPR降了16BP；五年期以上LPR为4.8%。因此，MLF操作利率成为影响LPR报价的关键，此次MLF操作利率下调10BP，将有助于降低2月20日LPR报价，预计引导2月20日1年期LPR报价下行10-15BP。  期待后续央行结构性货币政策发力：一是充分利用好3000亿元专项再贷款作用，通过提供低成本再贷款资金，确保列入名单的重点企业实际融资成本不高于1.6%；二是采用PSL、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具助力对疫情冲击较大中小企业信贷投放；三是未来央行定向降准依然可期，随着央行开展的“2019年度普惠金融定向降准动态考核”落地，部分金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠。净释放长期资金约2500亿元；同时二季度定向降准预计将提前至一季度末，也将释放长期资金3000亿元；四是通过改革MPA考核机制，鼓励商业银行加大投放力度和对中小微企业不良率的容忍度，不排除放松房地产企业开发贷的可能；五是推动存款利率市场化改革。  对个人住房贷款按揭利率影响有限。根据存量贷款基准转换LPR政策，同一笔商业性个人住房贷款，在2020年3-8月之间任意时点进行转换，对标2019年12月LPR和原执行的利率水平确定加点数值，这就意味着2020年2月20日LPR报价并不影响存量个人住房按揭贷款利率转化。因此，个人住房贷款利率在2020年不会发生变化，只有在2021年随着LPR报价下调，才会有所变动。只有增量住房按揭贷款会随着5年期LPR报价有所下行。但是“房住不炒”目标定位不偏离，在坚持“因城施策”背景下，各省将根据当地房地产市场变化确定辖区内个人住房贷款利率下限。  投资建议：央行通过MLF+OMO降息操作，变相降低银行负债端成本，释放的政策利好短期有助于提高资本市场风险偏好，继续提振股市投资者情绪；但是随着LPR报价下行，对银行股利好有限，后续关注央行通过普惠和定向降准释放中长期资金幅度，以及MPA考核机制和存款利率市场化改革，才是银行板块行情走强的关键。  风险提示：经济增速下行压力加大；企业偿债能力大幅下降，资产质量大幅恶化；监管政策超预期；疫情超市场预期 推荐（维持评级） 行业指数走势图 相关报告 《标准化资产打补丁，“非标转标”新突破》2020-02-16 《再融资政策松绑，激发市场活力，重塑市场生态》2020-02-16 《2020年积极财政提质增效，总量和结构将持续发力》2020-02-11 《疫情之下货币政策的正确打开方式》2020-02-09 《疫情对银行板块影响及监管可能应对措施》2020-02-03 0%3%6%9%12%15%18%21%2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 银行 沪深300 2020-02-17 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 MLF利率下调“臵换”到期OMO，推动市场风险偏好提升，股市大幅反弹 ............................................................ 3 2、 有助于引导LPR下行，降低实体经济融资成本 ......................................................................................................... 3 3、 期待结构性货币政策发力 ............................................................................................................................................... 4 4、 对个人住房贷款按揭利率影响有限 ............................................................................................................................... 4 5、 投资建议 .......................................................................................................................................................................... 4 6、 风险提示 .......................................................................................................................................................................... 5 图表目录 图1： LPR利率（%） .......................................................................................................................................................... 3 2020-02-17 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 事件：2020年2月17日，央行发布公告，为对冲到期的1万亿OMO等因素影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天期逆回购操作。其中，央行开展的1年期MLF操作，中标利率为3.15%，较上次下调10BP。 1、 MLF利率下调“臵换”到期OMO，推动市场风险偏好提升，股市大幅反弹 锁短放长，“臵换”到期OMO。为了对冲到期的1万亿元OMO，央行锁短放长，开展了2000亿元MLF操作和1000亿元逆回购操作，中标利率下行10BP，受此影响，资金价格小幅上行，其中，DR001上行19.4BP，DR007上行12.68BP。此轮MLF利率下调始于2019年11月5日（是2018年4月以来MLF操作利率的首次下调），当日央行开展4000亿元1年期MLF（中期借贷便利）操作，中标利率为3.25%，较上期下降5BP。受疫情影响，节后前两个交易日，央行投放1.7万亿OMO，并下调OMO操作利率10BP，这是自2015年10月27日来央行再次下调逆回购操作利率（2019年11月18日，首次下调OMO利率5BP）。由于2月17日公开市场有1万亿OMO到期，叠加周末再融资新规政策落地，创业板和沪深两市开盘后大幅上行，截止收盘，上证指数涨2.28%，深证成指涨2.98%，创业板指涨3.72%；10年期国债活跃券190015收益率上行2.75bp，国债期货跌幅扩大，10年期主力合约跌0.26%，5年期主力合约跌0.12%。 2、 有助于引导LPR下行，降低实体经济融资成本 MLF降息操作有助于引导LPR报价利率下行。根据央行存量贷款定价基准转换为LPR规定，自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同，也就意味着增量贷款自2020年开始全面参考LPR报价机制定价：LPR+BP（加点可为负值）。目前LPR已经下调3次，根据2010年1月20日全国银行间同业拆借中心发布新的LPR，一年期LPR为4.15%，比之前老LPR降了16BP；五年期以上LPR为4.85%，比以前老LPR降了5BP。因此，MLF操作利率成为影响LPR报价的关键，此次MLF操作利率下调10BP，将有助于降低2月20日LPR报价，预计引导2月20日1年期LPR报价下行10-15BP；引导5年期LPR报价下行5-10BP。 图1： LPR利率（%） 资料来源：wind资讯，新时代证券研究所 44.555.566.57贷款市场报价利率(LPR):1年 短期贷款利率:6个月至1年(含) 2020-02-17 银行行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 3、 期待结构性货币政策发力 目前货币政策面临两难：一方面是疫情之下经济增速下行压力增加，另一方面也要注意到2019年三季度以来宏观杠杆率再度抬头。猪肉价格大涨以及蝗灾可能引发的农产品价格上行，导致的结构性通胀预期增加；因此，正如我们在《疫情之下货币政策的正确打开方式》所言，未来货币政策可能会根据疫情的变化朝两方面演绎，目前来看，朝着第一种情况演绎的概率提升：即随着疫情得到缓解，金融市场运行稳定，央行前期投放的流动性后续将会逐步回收；那么央行锁短放长，通过发行MLF替换短期到期的OMO，引导LPR利率下行，降低实体经济融资成本；同时加大结构性货币政策工具的使用：一是充分利用好3000亿元专项再贷款作用，通过提供低成本再贷款资金，向重点企业提供优惠利率信贷支持，确保列入名单的重点企业实际融资成本不高于1.6%；二是采用PSL、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具助力对疫情冲击较大中小企业信贷投放，降低综合融资成本；三是未来央行定向降准依然可期，随着央行开展的“2019年度普惠金融定向降准动态考核”落地，部分金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠。净释放长期资金约2500亿元；同时二季度定向降准预计将提前至一季度末，也将释放长期资金3000亿元；四是通过改革MPA考核机制，鼓励商业银行加大投放力度和对中小微企业不良率的容忍度，不排除放松房地产企业开发贷的可能；五是推动存款利率市场化改革。 4、 对个人住房贷款按揭利率影响有限 短期内存量个人住房按揭贷款利率不会发生变化，增量有所下行。目前，大多数存量商业性个人住房贷款的重定价周期为1年且重定价日为每年1月1日，根据存量贷款基准转换LPR政策，同一笔商业性个人住房贷款，在2020年3-8月之间任意时点进行转换，根据2019年12月LPR和原执行的利率水平确定加点数值，加点数值不受转换时点的影响。也就意味着2020年2月20日LPR报价并不影响存量个人住房按揭贷款利率转化。因此，个人住房贷款利率在2020年不会发生变化，只有在2021年随着LPR报价下调，才会有所变动。因此，只有增量住房按揭贷款会随着5年期LPR报价有所下行。但是“房住不炒”目标定位不偏离，在坚持“因城施策”背