白酒板块4月投资策略及第二季度展望：淡季需求回落，提振内需预期加强

行业研究·行业专题食品饮料·白酒投资评级：优于大市 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001联系人：张未艾zhangweiai@guosen.com.cn 核心观点 ◼关税政策影响，提振内需政策预期升温，白酒板块抗风险能力较强。4月初以来受美国对等关税影响，食饮板块整体跟随大盘震荡回落，白酒板块作为内需核心资产股价走势展现较好的抗风险韧性。收入端看，伴随提振消费政策逐步落地，商务、宴席等场景或均有改善；利润端看，白酒行业原材料主要为粮食、水，不受关税扰动影响。 ◼4月进入基本面验证阶段，淡季需求回落。2025Q1板块能见度较高，春节动销低预期下平稳过渡，行业分化趋势持续演绎。第二季度为传统淡季，3月以来消费需求回落较快，飞天批价有所回落、但同比跌幅相对2月收窄。我们判断2025Q2及下半年基本面仍在磨底，拐点或尚未清晰：1）竞争格局看，茅台通过对规格产品放量，系列酒增投费用，扩大渠道覆盖面和消费者基础，增强自身增长确定性；2）竞争策略看，当前行业需求下降主因经济结构和人口结构转型所致，过去几年酒企以价换量策略的边际收益逐步递减，今年公司对稳价的诉求更强。因此我们认为在行业降速共识强化的背景下，第二季度及以后仍将以去库存、促动销为主线任务。 ◼本轮周期或将演绎“茅台向下扎根，汾酒向上生长”的逻辑。我们认为伴随需求磨底修复，复苏周期将以优质公司复苏为主。在行业存量或缩量背景下，将由茅台和汾酒主导竞争，其中茅台转变营销思路，通过产品、渠道、服务扩大消费者群体；汾酒老白汾接棒玻汾快速增长、青26及以上拉高品牌形象，ASP提升空间更大，估值上或将由汾酒引领。 ◼投资建议：4月推荐组合为山西汾酒、贵州茅台、今世缘。 ◼风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降。地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全问题等。 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 进 入 公 司 基 本 面 验 证 期 ， 行 业 淡 季 需 求 回 落022 0 2 5 Q 2 /H 2行 业 展 望 ： 基 本 面 仍 在 磨 底，优 质 公 司 强 者 恒 强03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ： 提 振 内 需 背 景 下 ， 板 块 抗 风 险 韧 性 较 强01白 酒 投 资 组 合 、 盈 利 预 测04 高端批价：步入需求淡季，高端酒批价均有回落 ◼进入需求淡季，3月飞天茅台批价波动下行。截至4/6，原箱/散装飞天茅台价格分别为2165/2150元，较3月初下跌65/50元。今年春节后需求较快回落，商务、宴席场景均表现平淡，叠加3月配额逐步到货，批价自然回落；但公司多批次、小批量发货，整体表现平稳。◼淡季普五/国窖批价环比-5/-10元。截至4/6，普五批价930元，高度国窖批价860元，较3月初分别下降5元和10元。五粮液旺季停货后库存去化较好，节后针对低库存渠道少量发货，但整体发货进度仍缓慢；国窖在渠道数字化管理下，向来能维持供需平衡；我们认为3月普五和国窖批价下跌主因需求端疲软，渠道信心受到扰动。 资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2025/4/6 资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2025/4/6 次高端批价：3月需求回落，主流公司稳价诉求提升 景气度跟踪：政策预期升温，消费信心有望磨底修复，茅台供需调控能力加强 •居民端信贷数据仍有压力，提振内需预期加强，消费信心修复的方向确定。3月挖机销量增速稳健，机械工程主要产品开工率环比提升，或验证商务场景已有筑底调整趋势。1-2月居民中长期贷款累计少增1449亿元，短期消费信心仍处于磨底阶段；进入淡季消费数据需要进一步验证，但3月CPI同比降幅明显收窄，叠加提振内需预期升温，消费信心或将逐步修复。 •全年飞天批价有望企稳2000-2400元。需求端看，3月飞天保持自然动销，库存低位运作，淡季自然回落为正常现象；供给端看，公司精准化、分批次发货，同时用公斤装等其他产品拉动开瓶消费，保护飞天批价。3-4月飞天批价同比降幅相对2月有所收窄，我们预计当前阶段飞天批价同比变动值或为年内最低，全年有望维持在2000-2400元区间。 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/4/9 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/4/9 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 进 入 公 司 基 本 面 验 证 期 ， 行 业 淡 季 需 求 回 落022 0 2 5 Q 2 /H 2行 业 展 望 ： 基 本 面 仍 在 磨 底，优 质 公 司 强 者 恒 强03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ： 提 振 内 需 背 景 下 ， 板 块 抗 风 险 韧 性 较 强01白 酒 投 资 组 合 、 盈 利 预 测04 2.1、贵州茅台：2025年目标收入增长9%左右，工具箱仍然充足 2.2、五粮液：批价表现平稳，营销改革工作逐步推进 2.3、泸州老窖：开瓶率超过40%，2025年继续以开瓶动销为工作重心 2.4、山西汾酒：品牌及清香势能向上，2025年增长思路清晰、确定性高 2.5、洋河股份：第七代海之蓝焕新升级，2025Q1帮助经销商去化库存 2.6、古井贡酒：2024Q4主动控速，预计2025Q1实现稳健增长 2.7、今世缘：2025Q1稳健增长确定性高，结构升级和省外突破路径清晰 2.8、迎驾贡酒：淡季洞9表现相对较好，年内延续份额提升趋势 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 进 入 公 司 基 本 面 验 证 期 ， 行 业 淡 季 需 求 回 落022 0 2 5 Q 2 /H 2行 业 展 望 ： 基 本 面 仍 在 磨 底，优 质 公 司 强 者 恒 强03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ： 提 振 内 需 背 景 下 ， 板 块 抗 风 险 韧 性 较 强01白 酒 投 资 组 合 、 盈 利 预 测04 3.1、目前白酒行业面临人口结构和产业结构转型问题 3.2、供给端的逻辑大于需求端，市场集中度将进一步提升 •白酒的估值溢价中长期维度表观体现为量价齐升（价>量），竞争格局对价格的影响远大于景气度。复盘历史：茅台龙头地位确立后主导行业提价，是白酒行业价位扩容和基业长青重要因素。白酒行业优秀的商业模式是中期维度将社会财富效应内化为价格的能力很强，基于长期高端品牌稀缺、地位稳固、优质产能有限，龙头公司具有较强意愿和能力提价。 •在同质化竞争的时代，酒企应该采取一致性竞争策略。尤其是主导竞争的茅台、五粮液、剑南春，酒企应采取与其一致的竞争策略，避免竞品在转移供需矛盾过程中，对销售产生实质性、长期的影响，比如数字化工具、产品出海、老酒储备、价格策略等。 3.3、景气度指标看，预计2025Q2茅台批价同比值最低，后续有望企稳 3.4、茅台积极开拓消费者基础，500ml飞天价格企稳2000元以上确定性较高 •从消费者角度看，按照历史经验数据，当城镇居民月可支配收入可以购买2-3瓶茅台酒时，茅台酒消费场景中大众品饮占比提升，消耗社会库存。2024年社会可支配收入约4515元，我们预计飞天茅台酒价格在1505-2258元/瓶，平均值1882元/瓶，于普通老百姓而言相对价格比较合理。 •多规格茅台性价比突出，动销表现较好，为500ml飞天批价提供缓冲垫，全年企稳2000元以上确定性高。今年公司重点稳定53度500ml飞天茅台价格，通过其他规格飞天（1L、100ml*6等）投放量增加培育消费者端开瓶消费需求；系列酒方面对茅台1935营销模式改革，激发经销商积极性，扩大消费者基本盘。当前看，多规格茅台折算成500ml的批价已进入1500-1800元底部区间，春节期间1L产品动销、开瓶表现较好，也侧面印证该价格区间拉动实质性消费。 资料来源：今日酒价、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：今日酒价、Wind，国信证券经济研究所整理 3.5、年内旺季看，需求向春节进一步集中，中秋占比下降 3.6、以价换量策略的边际收益递减，今年酒企普遍对稳价的诉求提升 •需求压力环境下，以价换量边际收益降低，今年酒企对价盘的诉求提升。目前多数产品批价下降至2020年水平，行业整体缩量在于经济/人口结构的转型、场景的减少等，过去几年以价换量策略的边际效益递减。今年春节旺季期间第八代五粮液控货挺价，茅台通过发货精准化熨平价格波动；节后今世缘、洋河、汾酒、酒鬼酒等均较往年更早节点采取停货稳价措施，主流大单品批价表现较为稳定。 3.7、渠道延续承压趋势，判断2025Q2-4仍将以去库存为核心诉求 •现金流角度看，渠道压力仍然较大。营运资本变动（OWC）往往是周期拐点的前瞻性指标，反映企业占取上下游现金能力的强弱。从历史周期规律看，OWC趋势上升表明渠道压力扩大，而其由正转负预示迎来基本面拐点。2022年-2024Q3，重点白酒企业营运资本变动由负转正且正值持续扩大，短期白酒行业需求及经销商现金流仍有压力，酒企加库存能力或逐步消减。 •2024Q3上市公司销售收现增速下降明显，第四季度或进一步下降以调节淡旺季经营节奏。2025年春节整体平稳过渡，我们判断虽然渠道信心环比24年中秋、国庆有所改善，但经销商在需求走弱背景下仍处于理性谨慎状态，资金更愿意流向强品牌力单品。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：酒企包括茅台、五粮液、老窖、汾酒、洋河、古井、今世缘、口子窖、舍得、酒鬼酒、金种子，其中茅台2019年拆出资金还原后计算 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 进 入 公 司 基 本 面 验 证 期 ， 行 业 淡 季 需 求 回 落022 0 2 5 Q 2 /H 2行 业 展 望 ： 基 本 面 仍 在 磨 底，优 质 公 司 强 者 恒 强03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ： 提 振 内 需 背 景 下 ， 板 块 抗 风 险 韧 性 较 强01白 酒 投 资 组 合 、 盈 利 预 测04 提振内需背景下板块整体受益，看好优质公司强者恒强 ◼投资建议：受对等关税政策影响，提振内需政策预期升温，白酒板块作为顺周期优质资产抗风险能力较强。短期受经济结构和人口结构转型的影响，基本面仍在磨底阶段，优质公司仍有抢夺份额的能力，推荐山西汾酒、贵州茅台、今世缘。 •山西汾酒：公司经营思路和产品规划清晰，老白汾接棒玻汾，高周转、高渠道推力贡献主要收入增长；青花26在补充增量的同时保护青花20和30复兴版的势能，拉升品牌高度。公司从前几年高速发展阶段过渡到稳健增长阶段，品牌力驱动大众价位份额占有，汾享礼遇下费投效率不断优化。预计2024-25年364/400亿元，同比+14.0%/+10.0%；预计归母净利润122/134亿元，同比+17.0%/+10.0%，当前股价对应25年20.2xP/E，维持“优于大市”评级。 •贵州茅台：2024年公司稳健收官，营业总收入同比+15.7%，归母净利润同比+15.4%，均高于此前预告值。公司2025年目标收入增长9%，通过产品结构调整、渠道扎根、服务提升扩大消费者基础，增强自身增长确定性。预计2025年收入1908亿元，同比+9.5%，预计归母净利润943亿元，同比+9.3%，当前股价对应25年20.4xP/E，维持“优于大市”评级。 •今世缘：省内国缘品牌势能持续向上，V3具备较好的增长基础，大众价位渗透率进一步提升。省外市场在调整产品、市场、渠道策略后，安徽、山东、浙江等地级市已形成点状市场，省外市场基数低、或构成今年公司超预期的点。预计2024-25年115/126亿元，同比+13.5%/+10.0%；预计归母净利润34/38亿元，同比+9.5%/+10.0%，当前股价对应